Размещения текущей недели

Среди намеченных на сегодня аукционов наибольший интерес инвесторов, на наш взгляд, будет сосредоточен вокруг размещения второго выпуска облигаций ОАО «ИжАвто», причем не только потому, что эмитент уже известен рынку. В течение прошлого года компании удалось заметно улучшить свое кредитное качество. «Возрождение» производственного комплекса стало возможным благодаря запуску сборочного производства автомобилей марки KIA в 2005 году. Наладив сборку автомобилей KIA Spectra и увеличив объем выпуска до 24 тыс. шт., в 2006 году выручка ИжАвто выросла с 8.27 млрд. руб. до 18.14 млрд. руб. При этом рентабельность по EBITDA выросла с 4.6% до 7.1%.

На первый взгляд, эмитент придерживается достаточно консервативной долговой политики, по максимуму используя собственные ресурсы для финансирования развития производства. В тоже время одним из наиболее «слабых мест» финансов ИжАвто, на наш взгляд, является то, что компания очень активно использует кредитное плечо для финансирования оборотного капитала в течение года. В данном случае потоки компании очень чувствительны к тому, насколько эффективно будет организованы продажи собранных автомобилей, а также к тому, насколько полными и своевременными будут поставки необходимых автокомплектов из Кореи. В частности, проблема сбоя поставок машинокомплектов осенью прошлого года спровоцировала формирование существенных товарных запасов и, как следствие, увеличение кредитного портфеля более чем на 60% до 6.89 млрд. руб. Стратегическое партнерство с KIA Motors Corporations является одним из определяющих факторов развития производства ИжАвто в среднесрочной перспективе. Учитывая, что с прошлого года ассортимент ИжАвто пополнился новыми марками KIA Rio JB, выпуск которой на текущий год запланирован на уровне 7 тыс. шт., а также внедорожниками KIA Sorento (план по выпуску на 2007 год около 8 тыс. шт.), автомобили KIA ижевской сборки будут формировать большую часть продаж марки KIA, которая входит в десятку наиболее популярных иномарок. В условиях смещения интересов в сегмент иномарок ИжАвто имеет хорошие шансы для реализации своей стратегии по расширению масштабов производства. При этом позитивным является тот факт, что компания не собирается ограничивать потенциал своего сборочного производства только лишь маркой KIA и не исключает организации сборки каких-либо других, востребованных рынком марок.

Достаточно весомым «минусом» кредитного качества ИжАвто остается достаточно низкая прозрачность ключевого акционера – Группы СОК. Хотя развитие автосборочного производства на ИжАвто является отдельным самостоятельным направлением, денежные потоки которого, по заявлениям менеджмента, не пересекаются с другими бизнесами, отсутствие консолидированной отчетности, отражающей эффективность сотрудничества с KIA Motors Corporation во многом объясняют достаточно консервативное отношение инвесторов к ИжАвто. Кроме того, довольно высоки требования участников рынка к дополнительной премии в доходности, компенсирующей не только разницу в масштабах по сравнению с другими автопроизводителями, но и негативный новостной фон, который периодически возникает вокруг главного владельца – Группы СОК.

Спрэды к ОФЗ близких по дюрации ИжАвто-2 выпусков КАМАЗа и ГАЗа в последнее время варьируются в диапазоне 180 – 210 б.п., при размещение четвертого выпуска АвтоВАЗа 29 мая доходность к оферте в мае 2009 г. сложилась на уровне 7.95% годовых (спрэд к ОФЗ в пределах 210 б.п.)

Организаторы ориентируют участников рынка на доходность в диапазоне 10% - 10.5% годовых на 1.5 года. Мы полагаем, что спрэд к ОФЗ более чем на 200 б.п. шире, чем у крупных автопроизводителей, то есть на уровне 380 б.п. – 400 б.п. является вполне адекватным, чтобы компенсировать меньшие масштабы ИжАвто и текущие операционные и финансовые риски компании. При этом потенциал ценового апсайда бумаг ИжАвто-2 будет определяться тем, насколько успешно будет реализовываться бизнес-план по увеличению продаж автомобилей KIA. Кроме того, стимулом для переоценки кредитного качества ИжАвто вполне может стать выход МСФО отчетности, запланированный на август-сентябрь текущего года.

Появление на долговом рынке Курганского машиностроительного завода через SPV ООО «Курганмашзавод – Финанс» обусловлено необходимостью рефинансировать текущие краткосрочные финансовые обязательства, а также потребностью в финансовых ресурсах для реализации планов по расширению производства для выполнения государственных, главных образом, экспортных контрактов.

Курманмашзавод известен как ведущий производитель военной бронетехники (боевых машин пехоты – БМП). При этом в последнее время эмитент достаточно активно развивает сегмент продукции гражданского назначения, что обуславливает необходимость в достаточно значительных капитальных вложениях для внедрения современных конкурентоспособных моделей.

Позитивным, на наш взгляд, является тот факт, что с 2006 года Курганмашзовад находится в управлении Концерна «Тракторные заводы». Во-первых, одним из первых действий нового собственника стала оптимизация производственных ресурсов, что позволило избавиться от расходов, связанных с непрофильными активами. Кроме того, свое позитивное отражение в финансах в ближайшей перспективе должна найти интеграция бизнеспроцессов Курганмашзавода внутри Концерна «Тракторные заводы», в частности, реализацию продукции гражданского назначения планируется наладить через сбытовую структуры «Тракторных заводов».

2006 год Курганмашзавод закончил практически с такими же результатами, как и 2005 г. Выручка составила 4.97 млрд. руб. при рентабельности по EBITDA 11.6% (11% в 2005 году). В 2007 году эмитент приступает к выполнению госконтрактов на общую сумму более 7 млрд. руб., 2 млрд. руб. из которых должны быть перечислены уже в текущем году. В результате в 2007 году эмитент ожидает выручку на уровне 6.5 млрд. руб., а к 2010 г. планирует увеличить ее до 10 млрд. руб. Стоит отметить, что реализация данных планов во многом будут определяться тем, как будут складываться отношения в области военно-технического сотрудничества с ключевыми покупателями Китаем и Индией. Кроме того, определенные угрозы для реализации данных планов несет растущая конкуренция на мировом рынке военной бронетехники.

В целом финансовое состояние Курганмашзавода можно охарактеризовать как достаточно устойчивое. Даже, несмотря на неоднородность денежных потоков (основной приток средств по госконтрактам приходится на конец года) эмитенту удается сохранять приемлемый для обслуживания уровень долговой нагрузки. Соотношение долг/EBITDA по итогам 2006 года снизилось с 3.56 до оставило 2.16. После размещения облигаций кредитный портфель компании вырастет как минимум вдвое, при этом поддержание качественного покрытия долга зависит от того, насколько успешной будет реализация положительных прогнозов по расширению продаж в течение 2007 года. При позиционировании нового выпуска наиболее адекватным ориентиром по доходности, на наш взгляд, является выпуск Промтрактора, который также как и Курганмашзавод входит в Концерн «Тракторные Заводы».

Облигации ПромТр-2 к оферте в октябре 2009 года торгуются с доходностью 9.6% годовых (спрэд к ОФЗ 370 б.п.). Оценивая (с учетом разницы в дюрации) справедливую премию в доходности КМЗ-Финанс к облигациям ПромТр-2 за большую зависимость кредитного качества от перспектив в области ВПК на уровне 20 – 50 б.п. справедливый спрэд к ОФЗ составляет 390 б.п. – 420 б.п., что соответствует доходности дебютных облигаций КМЗ-Финанс к оферте через 1 год мы видим в диапазоне 9.7% - 10% годовых.