РАЗМЕЩЕНИЯ ТЕКУЩЕЙ НЕДЕЛИ

26 июня на долговом рынке дебютирует ООО «Производственно-коммерческая фирма «ДиПОС» с займом на 2 млрд. руб. Срок обращения бумаг составит 5 лет, условиями выпуска предусмотрена оферта через 1 год. Эмитент является головной компанией холдинга, входящего в пятерку крупнейших независимых металлотрейдеров с рыночной долей около 4.8% и выручкой по итогам 2006 года 13.5 млрд. руб.

Металотрейдинг обеспечивает около 80% выручки Группы ДиПОС. Холдинг имеет типичную для компаний отрасли структуру, состоящую из разветвленной сбытовой сети, оснащенной складскими помещениями, которые, что не маловажно, в основном находятся в собственности Группы. Можно отметить, что по размеру собственных складских площадей ДиПОС даже превосходит лидера рынка Сталепромышленную компанию (СПК), владея 150 тыс. кв. м. против 103 кв. м., принадлежащих СПК. Кроме того, заметным отличием от присутствующих на долговом рынке отраслевых аналогов (СПК, Инпрома, Металсервиса) является консолидация основных активов на балансе головной, компании, выступающей эмитентом облигаций.

Дополнительным «плюсом» холдинга с точки зрения понятности потоков в условиях отсутствия консолидированной аудированной отчетности по МСФО является также тот факт, что ПКФ ДиПОС генерирует почти 95% выручки и прибыли Группы. Оперирует Группа ДиПОС, главным образом, на рынке Европейской части России, основными потребителями являются строительные и машиностроительные компании. Среди потребителей продукции ДиПОСа такие известные имена как Enka, Strabag, Дон-Строй, Крост и др. Эмитент принимал участие в реализации таких крупных проектов, как строительство Московской кольцевой автодороги, Третьего транспортного кольца, жилых комплексов «Алые Паруса», «Триумф – Палас», торгово-развлекательных центров «Рамстор», «IKEA», «Ашан». Структура поставщиков компании достаточно широко диверсифицирована и включает крупнейшие металлургические холдинги. Доля металлопроцессинга и сервисных u1091 услуг в выручке в прошлом году составила 20%, что заметно выше показателя основных конкурентов, в среднем доля данного направления в выручке не превышает 5 – 10%. При этом стратегия развития холдинга предполагает смещение приоритетов именно в область формирования дополнительной добавленной стоимости посредством развития сервисных услуг. Особую значимость это приобретает в условиях роста закупочных цен на металлопродукцию и металлопрокат, который стимулирует металлотрейдеров к поиску новых способов поддержания рентабельности бизнеса. Так, к концу 2007 года, эмитент планирует увеличить долю данного направления в выручке до 30-35%, что должно найти свое позитивное отражение в финансах, поскольку если торговая наценка в большинстве случаев не превышает 10%, рентабельность собственного производства может достигать 20 – 30%.

Ключевой производственный актив Группы ДиПОС – металлоцентр в Иваново на базе ООО «Верхневолжский СМЦ», также задействован в выпуске – выступает поручителем по займу. В настоящее время данный актив является «главным плацдармом» для организации наиболее эффективного собственного производства, которое будет финансироваться за счет средств облигационного займа. В перспективе ДиПОС планирует создать сеть аналогичных металлоцентров, что, скорее всего, найдет свое отражение в укреплении кредитного качества компании. Финансовые показатели металлотрейдеров в 2006 г. Сегмент металлотрейдинга довольно широко представлен на долговом рынке. Сопоставляя ДиПОС с отраслевыми аналогами, мы обращаем внимание на его довольно прочное финансовое состояние, характеризующегося рентабельностью на среднеотраслевом уровне и приемлемой для качественного обслуживания долговой нагрузкой. Оценивая справедливую доходность торгующихся выпусков металлотрейдеров и их текущие спрэды к ОФЗ, можно отметить, что присутствие в котировальных списках А1 ММВБ облигаций Инпрома «вычеркивает» их из списка ориентиров по доходности. При размещении облигаций Металлсервиса и Группы СПК в последних числах мая их доходностью сложилась на уровне соответственно 10.78% к оферте через 1 год (текущий спрэд к ОФЗ 530 б.п.) и 10.46% к полуторалетней оферте (текущий спрэд к ОФЗ 490 б.п.). На фоне СПК ДиПОС проигрывает по масштабам бизнеса, при этом характеризуется более высокой рентабельностью. От Металлсервиса ДиПОС отличается более низкой долговой нагрузкой. Учитывая, что по сравнению с выпусками аналогов структура займа Группы ДиПОС выглядит более качественной, поскольку эмитентом выступает центр консолидации активов и выручки, мы полагаем, что спрэд к ОФЗ в диапазоне 500 б.п. – 520 б.п. является адекватным кредитному качеству компании. Таким образом, справедливую доходность облигаций нового выпуска мы оцениваем на уровне 10.45% - 10.65% годовых к оферте через 1 год.

27 июня Группа компаний Автомир размещает второй облигационный выпуск на 2 млрд. руб. с погашением через три года и полуторагодовой офертой. Привлеченные от размещения средства будут направлены на рефинансирование кредитного портфеля и инвестиции в развитие в соотношении 60/30, в том числе на выкуп первого займа в размере 1 млрд. руб., по которому предусмотрена оферта в сентябре текущего года. Таким образом, качество кредитного портфеля по срочности по сравнению с 2006 г. по итогам 2007 г. улучшится: доля долгосрочного долга возрастет до 71% с 41% соответственно. Компания является крупнейшим розничный автомобильный дилер на российском рынке по объему продаж в натуральном выражении. По итогам двух последних лет ГК Автомир удерживает первое место на российском и федеральном рынке по данному показателю. С точки зрения портфеля марок эмитент также опережает основных конкурентов - портфель объединяет 22 марки. Кроме того, в том числе компания является единственной, имеющей официальное дилерство по девяти из ТОР-10 марок. В 2006 г. было открыто несколько ТСК как в Москве, так и в регионах, совершен ряд сделок по покупке дилеров и проведен ребрендинг старого формата в соответствии с современными требованиями производителей. На сегодняшний день торговая сеть ГК Автомир включает 25 объектов (мультибрэндовые и монодилерские ТСК): 18 точек в московском регионе и семь региональных объектов. Был также расширен сервисный блок компании (количество сервисных постов возросло на 37%), являющийся более стабильным с точки зрения генерирования доходов по сравнению с продажей автомобилей, а также более рентабельным. Выручка Автомира за 2006 г. превысила $1 млрд., а в текущем году планируется обеспечить 50% рост и довести показатель до $1.5 млрд., к 2010 г. до $2.75 млрд.

Основным недостатком эмитента является невысокая прозрачность денежных потоков: наличие большого количества юридических лиц в структуре затрудняет анализ движения денежных средств и процесса формирования чистого финансового результата внутри группы. Тем не менее, следует отметить, что эти недостатки свойственны очень многим ритейлерам второго/третьего эшелона, представленным на долговом рынке. На рынке торгуются выпуски трех автодилеров: первый выпуск Автомира, два выпуска Инком-Авто (третий недавно разместился под ставку 11% к двухлетней оферте) и Атлант-М. По дюрации (1.5 года) наиболее сопоставим выпуск Атлант-М, торгующийся с доходностью 11.85% в ноябре 2007 г. (купон 12.25%, следующий купон 11.25%), текущий спрэд к ОФЗ 630 б.п.). Автомир превосходит Атлант-М по выручке, но уступает по рентабельности, а также по долговой нагрузке. Тем не менее, позиции Автомира на отечественном рынке значительно более прочные (компания лидирует по количеству салонов и по объему розничных продаж). На наш взгляд, дисконт Автомира к Атлант-М должен составлять 60-80 б.п. По сравнению с Инком-Авто, Автомир опережает конкурента по выручке и по количеству салонов, исторически отражает более низкую долговую нагрузку, при этом уступая по рентабельности EBITDA. Следует отметить, что расчет EBITDA Автомира включает внеоперационные статьи, представляющие переоценку собственности и стоимость объектов для перепродажи. С точки зрения преимуществ Автомира перед конкурентом, мы отмечаем тот факт, что на отечественном рынке Автомир второй год подряд по объему продаж занимает первое место, а Инком-Авто – третье. Мы полагаем, что в силу этого дисконт Автомира к Инкому должен составлять не менее 20-30 б.п. Таким образом мы считаем справедливым спрэд к ОФЗ в 550 - 570 б.п., что соответствует доходности к полуторагодовой оферте 11%-11.20%.

27 июня ОАО «Газэнергосеть» /ГЭС/ планирует разместить пятилетние облигаций на сумму 1.5 млрд. руб. Эмитент является крупнейшим в России поставщиком коммерческого сжиженного угле- водородного газа /СУГ/, потребителями которого являются предприятия коммунально-бытового сектора, автомобильные газозаправочные станции, а также промышленные предприятия (такие как ОАО «Нижнекасмнефтехим», ОАО «Импэкснефтехим», Группа компаний «Титан» и др.), Акционерами ОАО «Газнергосеть« являются входящие в Группу Газпром ОАО «Межрегионгаз» (31.5% УК) и «Петербургрегионгаз» (68.5% УК). На текущий момент ГЭС контролирует порядка 24% рынка коммунально-бытового и газомоторного топлива, осуществляя продажи в 60 регионах России. Структура ОАО «ГЭС» включает активы, рыночная стоимость которых, согласно инвестиционному меморандуму, оценивается на уровне порядка 5 млрд. руб. В частности, это: 18 газонаполнительных станций, 9 газонаполнительных пунктов, 43 АГЗС. Кроме того, в рамках диверсификации в конце 2006 – начале 2007 года активы компании пополнились 3 нефтебазами и 25 АЗС, а также было завершено строительство завода по производству пропеллента.

С 2004 года ГЭС является единым оператором по реализации СУГ, произведенного на заводах Газпрома. С ноября 2006 года эмитент стал оператором Газпрома по поставкам бутана на внутреннем рынке. С ноября прошлого года в рамках диверсификации бизнеса ГЭС реализует проект по развитию сегмента розничных продаж нефтепродуктов, в частности, произведенных ООО «Астраханьгазпром». Таким образом, бизнес ГЭС очень тесно взаимосвязан с Газпромом, и операционные риски компании во многом определяются производственно-сбытовой политикой Газпрома. В частности, эмитент планирует увеличить свою рыночную долю в сегменте СУГ до 28-29% после увеличения объемов производства СУГ на реконструированном заводе ООО «Оренбурггазпром», а также занять устойчивые позиции на розничном рынке нефтепродуктов, начав с Юга России и продвигая продукты ООО «Астраханьгазпром». В прошлом году выручка ГЭС выросла к уровню 2005 года почти на 54% до 8.6 млрд. руб., при двукратном росте операционной прибыли со 187 млн. руб. до 372 млн. руб. и увеличении рентабельности продаж с 3.3% до 4.3%. В 2007 году эмитент продолжил активно наращивать обороты, и по итогам трех месяцев текущего года выручка составила более 5.4 млрд. руб., главным образом, за счет начала реализации нефтепродуктов. Рентабельность продаж ОАО «Газэнергосеть» остается достаточно скромной – на уровне 3.5%, поскольку прибыль от розничных продаж отражается в отчетности ее дочерних компаний, специализирующихся на розничной реализации как СУГ, так и нефтепродуктов. Исходя из этого, можно отметить, что оценить реальную эффективность бизнеса ГЭС пока не представляется возможным ввиду отсутствия консолидированной отчетности. Вместе с тем, компания заявляет о своих планах начать с текущего года подготовку консолидированной отчетности по МСФО, что позволит более адекватно оценивать ее кредитное качество. Большую часть средств облигационного займа эмитент планирует направить на развитие наиболее рентабельного направления – розничной реализации СУГ и нефтепродуктов посредством приобретения/строительства новых автомобильных газозаправочных станций /АГЗС/ и газонаполнительных пунктов. При этом в реализации своей стратегии по выходу в розничный сегмент эмитент планирует объединять реализацию СУГ и нефтепродуктов и развивать сеть многотопливных автозаправочных станций, которые характеризуются не только меньшими затратами на строительство по сравнению с АЗС или АГЗС, но и меньшими операционными издержками по содержанию и обслуживанию. Хотя эмитент имеет уже достаточно значительный набор активов, можно отметить, что компания в настоящее время находится в начальной стадии активного роста. При этом финансирование расширения бизнеса осуществляется преимущественно за счет заемных средств. В результате кредитный портфель ГЭС увеличился до 2.1 млрд. руб. и в ближайшей перспективе ожидается его дальнейший рост (после этого займа, компания планирует еще один на 1.5 млрд. руб.). Учитывая, что бизнес компании характеризуется достаточно скромной рентабельностью, риски обременительного долгового бремени будут главной характеристикой кредитного качества ГЭС в ближайшей перспективе. Среди присутствующих на долговом рынке компаний ТЭК, не относящихся к сегменту blue chips, наиболее подходящей для сравнения с эмитентом компанией является ОАО «Удмуртнефтепродукт», которая специализируется на розничных и оптовых продажах нефтепродуктов. При этом существенная переоценка кредитного качества компании произошла после приобретения 41.8% ее акций Лукойлом. Доходность облигаций Удмнефтпр-1 в последнее время снизилась до 9.1% к погашению в сентябре 2008 года (спрэд к ОФЗ порядка 350 б.п.) Мы полагаем, что фактор «родства» с Газпромом станет определяющим при оценке кредитного качества «Газэнергосеть». Вкупе с существующими «радужными» перспективами развития бизнеса он вполне может отодвинуть на «второй план» очевидные риски низкой прозрачности финансовых потоков и очевидные риски обременительной долговой нагрузки. В связи с чем, мы рекомендуем инвесторам более обдуманно принимать решение о приобретении «рисков Газпрома», тем более на пятилетней дюрации дебютного выпуска. Полагая, что спрэд между сопоставимыми по дюрации бумагами Газэнергосеть и Газпрома должен быть не уже, чем между выпусками Удмуртнефтепродукта и близжайшего по дюрации выпуска Лукойла, то есть порядка 300 б.п., мы оцениваем справедливую доходность облигаций ОАО «Газэнергосеть» к погашению через 5 лет на уровне не ниже 10% годовых.