Северсталь (BB+/Ba1/BB): сильные показатели в операционном отчете за 4К13 и 2013 г. в целом; евробонды компании, обогнав рынок, обладают повышенным коррекционным потенциалом

Вчера Северсталь опубликовала операционный отчет за 4К13 и 2013 г. В целом, мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Так, по итогам 4К13 компания снизила объемы выплавки стали на 6.5% кв/кв (до 3 780 тыс. тонн), при этом продажи стальных полуфабрикатов выросли на 6% кв/кв (до 88 тыс. тонн), проката – на 2% кв/кв (до 3 245 тыс. тонн), продукции конечного передела – на 4.6% кв/кв (до 500 тыс. тонн). В рамках горнорудного сегмента объемы продаж железорудного сырья выросли на 28.6% кв/кв (до 1 823 тыс. тонн), общие продажи угля снизились на 12.4% кв/кв (до 1 380 тыс. тонн), при этом сильнее всего упали отгрузки сырого коксующегося угля – на 78.1% кв/кв (до 42 тыс. тонн).

Можно отметить, что исключением слабого результатов 3К13, в целом 2013 г. был достаточно неплохим для Северстали. Так, производство стали выросло на 3.6% г/г (до 15.7 млн. тонн), продажи проката – на 7% г/г (до 12.8 млн. тонн), причем опережающими темпами росли отгрузки толстолистового проката (на 12.9% г/г), сортового проката (на 8.7% г/г) и проката с полимерным покрытием (на 21.7% г/г). Продажи продукции конечного передела в 2013 г. выросли на 7.5% г/г (до 1.9 млн. тонн), а металлургических полуфабрикатов, наоборот, упала в 2 раза по сравнению с 2012 г. – до 0.4 млн. тонн. В рамках горнорудного сегмента реализации железорудного сырья сохранилась на уровне 2012 г. и составила около 6.3 млн. тонн, а продажи угля снизились на 10.1% г/г (до 6.3 млн. тонн) из-за сокращения отгрузок коксующегося концентрата на 16.2% г/г (до 3.4 млн. тонн) и сырого угля на 10.3% г/г (до 0.6 млн. тонн).

Вместе с тем, несмотря на сильную динамику продаж по итогам 2013 г., ценовая конъюнктура, прежде всего, на внутреннем рынке металлургического сырья и конечной продукции по-прежнему оставалась слабой. Средние цены реализации на прокат и конечный передел российского дивизиона продемонстрировали в 2013 г. снижение на 9-15% г/г, средняя цена коксующегося угля упала примерно на 20% г/г, тогда как цена на окатыши сохранилась примерно на уровне 2012 г. В то же время, средняя цена на прокат американского дивизиона в 2013 г. сокращалась умеренно – общее снижение составило 4% г/г. С учетом динамики операционных показателей по итогам 2013 г. и финансовых результатов за 9М13, мы ожидаем, что сокращение выручки Северстали по итогам 2013 г. не превысит 10% г/г, тогда как тогда темпы сокращения EBITDA г/г, вероятно, не превысят 20%. В то же время, в этом месяце компания объявила о повышении отпускных цен на прокат с февраля, что, при условии сохранения достигнутых темпов роста продаж, дает нам повод для осторожного оптимизма относительно итогов 1К14.

За последние 2 месяца евробонды Северстали показали динамику заметно лучше рынка, сузив спрэды к суверенной кривой на 20-30 бп, и были безусловными лидерами металлургического сектора. В итоге, на текущий момент CHMFRU’18 (YTM 4.36/D 3.8) торгуется с дисконтом 10-20 бп к NLMKRU’18 (YTM 4.52/D 3.7), что достаточно необычно само по себе и, вероятно, не останется без внимания рынка. На наш взгляд, на сегодня потенциал роста дальних бумаг Северстали "выше рынка" во многом исчерпан, более того, в условиях текущих настроений рынка, они обладают, на наш взгляд, ощутимым коррекционным потенциалом.

Башнефть (-/Ba2/BB): сильный операционный отчет за 4К13 и 2013 г. в целом, бумаги компании выглядят интересно в рамках сектора

Вчера Башнефть опубликовала предварительные производственные итоги за 4К13 и 2013 г. в целом. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, по итогам 4К13 Башнефть продемонстрировала одни из самых высоких темпов роста нефтедобычи в отрасли, нарастив показатель на 6.8% г/г (до 4.2 млн. тонн), тогда как производство нефтепродуктов сохранилось на уровне прошлого года (рост на 0.8% г/г). По 2013 г. в целом ключевые показатели выглядят достаточно сильно и более сбалансировано: добыча нефти выросла на 4.1% г/г (до 16.1 млн. тонн), первичная переработка нефти – на 3% г/г (до 21.4 млн. тонн), производство нефтепродуктов – на 3.9% г/г (до 19.6 млн. тонн). Свыше половины прироста объема производства нефти в 2013 г. было обеспечено за счет интенсификации добычи в традиционных для компании регионах. Кроме того, заметный вклад в рост добычи внесли запуск в 2013 г. месторождения им. Афанасьева (добыча в прошлом году составила более 150 тыс. тонн нефти) и введение в пробную эксплуатацию месторождений им. Требса и Титова (добыча с августа по декабрь 2013 г. достигла 291 тыс. тонн).

Эффективность переработки сырья на ПНЗ Башнефти в 2013 г., в целом, сохранилась на уровне прошлого года: глубина переработки нефти составила 84.7% (-0.2 пп г/г), а выход светлых нефтепродуктов – 60.4% (+0.7 пп г/г). В то же время, компания продолжала улучшать продуктовый микс. Так, доля бензина Евро-4 и Евро-5 в общем объеме произведенного бензина по итогам 2013 г. выросла до 87.7% (+14.8 пп г/г), при этом доля бензина Евро-5 увеличилась до 67,2% (против 20,1% в 2012 г.). В структуре товарного производства дизельного топлива доля продукции стандарта Евро-4 и Евро-5 выросла в 2013 г. до 31.6% (+8 пп г/г). Доля дизтоплива Евро-5 в 2013 г. выросла до 28,5% против 13,1% по итогам 2012 г.

Средний спрэд по кривой выпусков Башнефти составляет сейчас около 140 бп к ОФЗ, что хоть и обеспечивает им наибольшую доходность среди качественных эмитентов нефтегазового сектора, однако за его пределами примерно на таких же уровнях торгуются бумаги материнской АФК Система (BB/Ba3/BB-), а с небольшим (10-20 бп) дисконтом к ним – более качественный риск МТС (BB+/Ba2/BB+). Кроме того, на рынке вполне можно поискать лучшие альтернативы бумагам компании в той же рейтинговой группе, например, выпуски принадлежащих государству Вертолетов России (-/Ba2/BB), которые, обладая таким же кредитным рейтингом, торгуются с премией около 30 бп к бумагам Башнефти, или бумаги лидера продуктовой розницы Магнита (S&P: BB/Stable), предлагающие сопоставимый с Башнефтью спрэд.

X5 RG (B+/B2/-): позитивные результаты в операционном отчете за 4К13 и 2013 г., бумаги компании оценены справедливо

Вчера X5 RG опубликовала операционные результаты за 4К13 и 2013 г. в целом. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. В 4К13 X5 продемонстрировала заметное ускорение темпов роста (выручка выросла на 11.9% г/г, в том числе рост сопоставимых продаж составил 3.7% г/г), что позволило улучшить результаты и за 2013 г. в целом. Так, выручка компании в 2013 г. выросла на 8.7% г/г (до 532.7 млрд. руб.), превзойдя ожидания менеджмента, который в 4К13 сообщил, что рост в 2013 г. не превысит 8%.

Отметим, что рост выручки компании в 2013 г. вновь был обеспечен, в основном, расширением торговых площадей, которые за год выросли на 12.8% (до 2 223 тыс. м2). В разрезе основных торговых форматов рост площадей почти полностью был сосредоточен в сегменте дискаунтеров, площадь которых выросла на 18.7% г/г (до 1 414 тыс. м2). В свою очередь, сопоставимые продажи X5 в 2013 г. показали минимальный прирост – на 0.7% г/г (вклад роста среднего чека составил 3.7%, а негативное влияние сокращения количества покупок -2.9%). В то же время, отметим, что для X5 это весьма хороший показатель, причем обеспеченный только за счет результатов 4К13 (рост на 3.9% г/г), поскольку еще по итогам 9М13 у компании наблюдалось падение сопоставимых продаж на 0.6% г/г. Ускорение темпов роста сопоставимых продаж X5 произошло, главным образом, благодаря сохранению хорошей динамики в сегменте гипермаркетов (сопоставимые продажи выросли в 2013 г. на 3.1% г/г), а также улучшения показателей дискаунтеров. Так, если по итогам 9М13 дискаунтеры снизили LFL-выручку на 1.5% г/г, то по итогам 2013 г. в целом, за счет ускорение темпов роста среднего чека и сокращения оттока покупателей в 4К13, сопоставимые продажи дискаунтеров переместились в положительную область (рост на 0.3% г/г).

Нужно отметить, что результаты X5 по итогам 4К13 были для нас несколько неожиданными в позитивном ключе: компания показала ускорение темпов роста в отличие от Магнита (S&P: BB/Stable) и О’Кей (Fitch: B+/Positive), которые по итогам 4К13, наоборот, отчитались о замедлении продаж. Вероятно, запущенная в 4К13 компанией программа реновации магазинов (в первую очередь, дискаунтеров), а также усиление маркетинговой активности, наряду с изменением и расширением ассортимента, которое коснулось, в первую очередь, форматов дискаунтеров и гипермаркетов, начала приносить первые плоды. Впрочем, даже в этих условиях и Магнит (рост выручки по итогам 2013 г. составил 29.2% г/г, сопоставимых продаж – 3.9% г/г), и О’Кей (рост на 18.8% г/г и на 8% г/г соответственно) по-прежнему сохраняют заметный отрыв от X5 по темпам роста ключевых показателей.

Облигационные выпуски X5 торгуются со средним спрэдом около 230 бп к ОФЗ – на уровне других ритейлеров с сопоставимыми рейтингами (Лента, О’Кей) – и дают порядка 100 бп премии к бумагам лидера сектора Магнита, что, на наш взгляд, выглядит справедливо, учитывая стабильно более высокие темпы роста и лучшие кредитные метрики Магнита по сравнению с X5.