ММК (-/Ba3/BB+): сильная финансовая отчетность за 1П15, однако бумаги компании малоликвидны

Вчера ММК опубликовал финансовый отчет за 1П15, который мы оцениваем как сильный. На фоне сокращения выручки на 22.8% г/г (до 3 156 млн. долл.), EBITDA в 1П15 выросла на 39% г/г, достигнув 963 млн. долл. В результате, рентабельность по EBITDA ММК достигла 30.5% (против 16.9% в прошлом году) – наивысшего за последние несколько лет уровня. В то же время, долг компании на конец прошлого квартала снизился на 9.6% (до 2 336 млн. долл.) по сравнению с началом года, что, вместе с ростом EBITDA и увеличением денежной позиции на конец 2К15 привело к снижению уровня долговой нагрузки компании. Отношение чистого долга к EBITDA LTM снизилось к концу 2К15 до 0.9x (против 1.3x на начало года).

Сокращение долларовой выручки в отчетности ММК за 1П15 было обусловлено девальвацией рубля (около 75% всех отгрузок приходится на внутренний рынок), а также сокращением физических продаж продукции (на 4.9% г/г). В то же время, девальвация рубля привела и к снижению выраженных в долларах операционных расходов, что, на фоне роста внутренних цен на металлургическую продукцию и сохранения, при этом, низких цен на сырье, и позволило ММК заметно нарастить уровень рентабельности по EBITDA и усилить денежный поток. Так, себестоимость продаж компании снизилась в 1П15 на 35.5% г/г, а SG&A-расходы сократились на 31.8% г/г. Свободный денежный поток ММК вырос почти в 1.5 раза г/г и достиг 367 млн. долл. Это стало результатом заметного сокращения капитальных расходов на фоне стабильной величины операционных поступлений. CAPEX компании за 1П15 составил всего 157 млн. долл. (или 0.2x EBITDA), снизившись почти в 2 раза по сравнению с 1П14, в то время как чистый операционный денежный поток мало изменился по сравнению с прошлым годом и составил 524 млн. долл. (-2.6% г/г). Свободный денежный поток ММК в 1П15 был направлен на пополнение ликвидных остатков на балансе и на погашение долга (чистое погашение составило 212 млн. долл.).

Долг ММК к концу 2К15 снизился на 9.6% к началу года и составил 2 336 млн. долл., при этом доля коротких обязательств в структуре общего долга выросла до 39.5% (+6.1 пп к 4К14). В то же время, объем ликвидных остатков на балансе (685 млн. долл.) и неиспользованных кредитных линий (1 122 млн. долл.) на конец 2К15 с запасом покрывали размер краткосрочных требований. Высокие темпы увеличения EBITDA компании в 1П15, а также рост ликвидности на балансе (на 23% к 4К14) на фоне сокращения долга, позволили ММК снизить долговую нагрузку. Показатель в терминах чистый долг / EBITDA LTM снизился к концу 2К15 до 0.9x, тогда как еще в начале года составлял 1.3x. Что касается потенциального влияния отчетности ММК на ее рейтинги, то оно, безусловно, благоприятное. Мы не исключаем, при условии сохранения текущих тенденций, позитивных рейтинговых действий по отношению к ММК со стороны по крайней мере одного из рейтингующих компанию агентств до конца года. Напомним, что в апреле этого года сначала Moody’s, а затем в мае уже Fitch, подтвердили кредитные рейтинги ММК на текущем уровне.

На рынке торгуются совсем короткий выпуск ММК 18 с офертой 1 декабря этого года, а также более длинный ММК 19 с дюрацией 0.7 г. Оба бонда характеризуются низкой ликвидностью. При этом ММК 19 индикативно торгуется со спрэдом около 220 бп к кривой ОФЗ, то есть на уровне близких по дюрации облигаций НЛМК (BB+/Ba1/BBB-), что, на наш взгляд, не повышает привлекательность выпуска ММК.