Корпоративные события

ММК: нейтральные операционные результаты по итогам 1П13, бумаги компании оценены справедливо

В прошлую пятницу ММК (-/Ba3/BB+) опубликовала операционные результаты за 2К13 и 1П13 в целом. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, по итогам 1П13 компания снизила выпуск стали на 8.3% г/г (до 6 154 тыс. тонн), при этом производство железорудного сырья сократилось на 18.4% г/г (до 1 759 тыс. тонн), а коксующегося концентрата – на 2.5% г/г (до 1 498 тыс. тонн). Отметим, что основной причиной снижения консолидированных объемов выпуска стали послужила остановка сталеплавильного производства на турецком предприятии MMK Metalurji еще в ноябре 2012 г. в связи с высокими ценами на сырье (лом) и электроэнергию на локальном рынке. Без учета вклада турецких активов (выпуск стали в 1П12 составил 582 тыс. тонн), выпуск стали на основной площадке ММК сохранился на уровне прошлого года (+0.4% к 1П12).

Консолидированный объем производства товарной металлопродукции ММК по итогам 1П13 снизился на 5.5% г/г (до 5 686 тыс. тонн), что было обусловлено, главным образом, снижением объемов выпуска горячекатаного проката. Так, вследствие приостановки сталеплавильного производства по итогам 1П13 ММК Metalurji значительно снизило объемы выпуска горячекатаного проката – на 87.3% г/г (до 31 тыс. тонн), тогда как на магнитогорской площадке объем производства этого вида продукции снизился на 12.9% г/г (до 2 437 тыс. тонн). В то же время, производство металлургической продукции отдельно на российской площадке сохранилось, в целом, на уровне прошлого года и составило 5 501 тыс. тонн (-0.7% г/г), при этом влияние снижения объемов выпуска горячекатаного проката, а также слябов и заготовок на 80.4% г/г (до 9 тыс. тонн), было почти полностью компенсировано увеличением объемов выпуска более дорогой продукции. В условиях сохранения слабой ценовой конъюнктуры, ММК стремится поддержать операционную рентабельность за счет наращения доли высокомаржинальной продукции в продажах и улучшения продуктового микса. Так, на магнитогорской площадке производство сортового проката увеличилось в 1П13 на 7.4% г/г (до 915 тыс. тонн), холоднокатаного проката – на 19% г/г (до 738 тыс. тонн), оцинкованного проката – на 53.5% г/г (до 465 тыс. тонн), проката с полимерным покрытием – на 25.9% г/г (до 199 тыс. тонн). Турецкое производство в 1П13 также нарастило выпуск высокомаржинальной продукции на 7.1% г/г (до 315 тыс. тонн) за счет увеличения производства проката с полимерным покрытием на 21.2% г/г (до 166 тыс. тонн), что компенсировало снижение объемов выпуска оцинкованного проката на 5.1% г/г (до 149 тыс. тонн).

Отметим, что по итогам 1П13 средняя цена реализации горячекатаного проката ММК снизилась на 8.1% г/г (до 547 долл./тонна), сортового проката – на 5.3% г/г (до 602 долл./тонна), холоднокатаного проката – на 15.7% г/г (до 606 долл./тонна), толстого листа – на 6.8% г/г (до 864 долл./тонна), оцинкованного проката – на 15.6% г/г (до 844 долл./тонна), проката с полимерным покрытием – на 9.2% г/г (до 1 130 долл./тонна). Мы полагаем, что, благодаря улучшению продуктового микса ММК, по итогам 1П13 стоит ожидать снижения выручки компании на достаточно умеренном уровне (на 5-6% к 1П12), несмотря на продолжавшееся в течение 1П13 фронтальное снижение цен на продукцию, которое, к тому же, было весьма чувствительным по отдельным позициям. Рост отгрузок высокомаржинальной продукции, по нашим оценкам, также позволит ММК удержать рентабельность по EBITDA на уровне выше 10%.

Наиболее ликвидный среди обращающихся займов компании выпуск ММК 18 (YTP 8.48/D 2.15) торгуется со спрэдом около 230 бп к ОФЗ и предлагает порядка 50 бп к сопоставимому по дюрации НЛМК 08 (YTP 8.03/D 2.17), что, на наш взгляд, выглядит справедливо. Более интересной идеей в рамках металлургического сектора мы считаем бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-), которые, на наш взгляд, обладают лучшими перспективами роста котировок. Так, средний спрэд к ОФЗ выпусков Евраза с дюрацией свыше 2-х лет составляет около 350 бп, что дает премию около 120 бп к ММК 18, притом, что кредитные метрики и рейтинги ММК и Евраза, в целом, сопоставимы, а окончательная интеграция бизнеса Распадской, которая ожидается в перспективе ближайших нескольких месяцев, укрепит операционный профиль Евраза.

Первичный рынок

ТКС Банк БО-06: размещаемому выпуску есть альтернативы

ТКС Банк (-/B2/B+) планирует провести 1 августа вторичное размещение двухлетних облигаций серии БО-06 на 846 млн руб. (42.3% выпуска объемом 2 млрд руб.), выкупленных эмитентом в рамках оферты 19 июля. Диапазон цены предложения установлен на уровне 100.25-100.5% от номинала, что соответствует доходности к погашению в размере 10.62-10.47% годовых на дюрации 1.88 года. Напомним, что биржевые облигации серии БО-06 на 2 млрд руб. были размещены в июле 2012 г. сроком на 3 года. Ставка 1-2-го купона была установлена по итогам book building в размере 13.9% годовых, ставка 3-6-го купонов установлена в размере 10.5% годовых. Выпуск был размещен в полном объеме и переподписан в 1.7 раза.

Кривая ТКС Банк представлена сейчас 6-ю выпусками, большинство из которых сосредоточены в районе годовой дюрации и характеризуются невысокой ликвидностью. Маркетируемый ориентир доходности выпуска БО-06 дает спред к кривой ОФЗ на уровне 330-340 бп, что выглядит не очень интересно на фоне обращающихся выпусков банка. Например, сопоставимый по дюрации выпуск ТКС БО-04 торгуется со спредом к кривой ОФЗ на уровне 470 бп и дает к маркетируему выпуску премию около 130-140 бп. В качестве еще одной альтернативы выпуску ТКС БО-06 мы предлагаем рассмотреть недавно размещенный выпуск Восточный Экспресс БО-07 (YTP на размещении составила 10.67% при дюрации 1.42 г.), характеризующийся чуть более короткой дюрацией по сравнению с ТКС БО-06 и предлагающий к нему премию порядка 40-50 бп. Отметим, что и ТКС Банк, и Восточный Экспресс по данным МСФО за 2012 г. с точки зрения финансового профиля выглядят довольно сильно, при этом Восточный Экспресс обладает более крупным масштабом бизнеса, а ТКС Банк демонстрирует более высокие темпы рост активов без потери качественных характеристик портфеля.