Миракс Групп специализируется на перспективном «премиум-сегменте» строительной отрасли: жилых комплексах бизнескласса и офисных центрах класса «А». В частности, ключевым проектом является строительство башни «Федерация» на территории делового центра «Москва-Сити».

Миракс Групп - первая российская строительная компания, осуществившая оценку своих финансов в соответствии со стандартами GAAP: заверенная международным аудитором (KPMG) отчетность за 2004 год, как ожидается, будет опубликована в конце августа – сентябре. Как следствие, эмитент является первой на рынке строительной компанией, финансовое состояние которой поддается адекватной оценке.

Учитывая существенно более высокий уровень прозрачности Миракс по сравнению с другими компаниями отрасли, и, в то же время, высокую зависимость от одного ключевого проекта, а также необходимость премии за дебютный характер выпуска и первичное размещение, мы оцениваем справедливый уровень доходности к годовой оферте по облигациям Миракс Групп в пределах 15%-15.5% годовых, что соответствует ставке первого купона 14.48% - 14.94% годовых.

Миракс Групп – строительный холдинг, образованный на базе московского подразделения корпорации «Строймонтаж» (Санкт-Петербург). Миракс объединяет в своей структуре несколько компаний, выполняющих функции подрядчика/заказчика/генерального инвестора по реализуемым проектам, и специализируется на двух основных направлениях строительного бизнеса:

1) Строительство жилых комплексов бизнес-класса. В течение 2000 – 2004 гг. Миракс Групп было сдано 2 объекта общей площадью 229.7 тыс. кв. метров: «Корона» и «Золотые ключи». В настоящий момент ведется строительство еще трех комплексов: «Дом на Таганке» (27 тыс.кв.м.), «Миракс-Парк» (305 тыс.кв.м.) и «Кутузовская ривьера» (170 тыс. кв.м.).
2) Строительство многофункциональных бизнес-центров. В 2004 году было завершено строительство офисного центра «Европа-Билдинг». В настоящий момент эмитент реализует два объекта: бизнес-центр Полларс (55.4 тыс.кв.м.), сдача которого запланирована на 2005-2006 гг., а также главный проект компании – строительство центральной башни «Федерация» делового центра Москва-Сити. Башня должна стать самым высоким зданием в Европе (340 метров), общая площадь составит 355 тыс. кв. м.

Помимо обозначенных проектов, уже находящихся в стадии реализации, перспективным направлением для дальнейшего роста должна стать программа по реконструкции жилого района Фили-Давыдково общей площадью 730 тыс. кв. м., рассчитанная до 2010 года. В настоящий момент Миракс является соинвестором по данному проекту, а до конца 2005 года планирует получить статус заказчика, застройщика и инвестора.

Московский рынок недвижимости, несмотря на некоторое замедление летом прошлого года, по-прежнему находится в стадии ценового роста: в 2004 году средняя стоимость квадратного метра жилья в столице подорожала на 21% в долларовом выражении, при этом спрос постепенно смещался в пользу более дорогих районов (в центре цена выросла а 27%) и типов домов (монолит подорожал на 25-26%).

В первом полугодии 2005 года, согласно экспертным оценкам, средняя цена жилья выросла еще на 6.7%. Спрос на недвижимость в крупных городах, в особенности, в Москве, подогревается растущими на фоне благоприятной макроэкономической ситуации в стране доходами населения и постепенным развитием ипотечных программ. В то же время, на московском рынке не предвидится увеличения объемов строительства в силу отсутствия большого количества новых строительных площадок, а работа на территории промышленных зон и на месте ветхого жилья требует значительных капиталовложений. Кроме того, дополнительным фактором, способным привести к росту стоимости жилья, потенциально может стать новый закон о долевом строительстве, усложняющий привлечение средств дольщиков и, тем самым, увеличивающий вероятность использования строителями заемных средств на начальном этапе строительства, проценты по которым могут лечь на плечи покупателей в виде повышения цен.

В целом, в 2005 году прогнозируется рост цен на уровне 10-15% на фоне стабильного спроса и, в то же время, ограниченного предложения жилья. Кроме того, ожидается, что продолжится перераспределение спроса в пользу новостроек и «премиум-сегмента» строительного рынка, в том числе, жилья бизнес-класса с качественной инфраструктурой. Таким образом, рыночный сегмент, в котором оперирует Миракс Групп, представляется перспективным с точки зрения дальнейшего роста.

Рынок коммерческой недвижимости в Москве также на подъеме: рост деловой активности стимулирует спрос на высококачественные офисные здания (в особенности, класса «А»), который в целом опережает объем предложения. Так, в прошлом году, по данным риэлтерской компании Knight Frank, общий объем сданных и проданных офисных площадей класса «А» и «Б» составил 705 тыс. кв. м., при том, что построено было 682 тыс. кв. м. В итоге доля свободных площадей класса «А» снизилась с 8% до 4.7%, а арендные ставки выросли на 6.3%. В целом, согласно прогнозам экспертов, в течение ближайших пяти лет цены на коммерческую недвижимость класса «А» в Москве должны вырасти более чем на 60%, а арендные ставки стабилизироваться на фоне ожидаемого завершения строитель- ства нескольких крупных проектов, в том числе, на территории Москва-Сити.

Одним из наиболее масштабных проектов, в частности, является строительство комплекса «Федерация» в деловом центре Москва-Сити, осуществляемое Миракс Групп. Общая площадь здания, состоящего из двух башен 57 и 85 этажей, должна составить 355 тыс. кв. м., из которых 131 тыс. кв. м. будет отведено под офисы класса «А», 68 тыс. кв. м. – под элитные квартиры, и еще 32 тыс. кв. м. под объекты инфраструктуры (магазины, рестораны, и т.п.). Строительство предполагается закончить в 2008 году. «Федерация» станет ключевым объектом компании на ближайшие несколько лет. Общий объем инвестиционных затрат на строительство небоскреба, по оценке компании, должен составить 505.5 млн. долл., при этом, большая часть будет осуществлена в 2005-2007 гг.
Текущие масштабы бизнеса Миракс Групп не позволяют финансировать столь существенные расходы за счет собственных ресурсов, поэтому на начальном этапе строительство будет осуществляться преимущественно на заемные средства. В частности, в феврале текущего года под строительство башни ВТБ открыл Миракс Групп пятилетнюю кредитную линию объемом 250 млн. долл.: предполагается, что этот лимит будет выбираться посте- пенно по мере возведения здания.

Продажу площадей в новом здании планируется начать в 3-4 квартале текущего года. Основываясь на предварительной оценке спроса со стороны потенциальных покупателей, эмитент рассчитывает получить доход от реализации квартир и офисов в «Федерации» в размере 51.2 млн. долл. по итогам этого года. При этом, на 2006 запланированы продажи на уровне 153 млн. долл., что превышает годовой уровень инвестиционных затрат (132.6 млн. долл.). Учитывая, что проект пока находится на начальной стадии, и продажи площадей еще не ведутся, оценить спрос и объемы реализации на более длинном горизонте можно только весьма приблизительно. Предварительная консервативная оценка компании объема реализации на 2007 год составляет 33.8 млн. долл., затраты на строительство составят 174.4 млн. долл. Таким образом, текущий бизнес-план предполагает отрицательный денежный поток по проекту в 2007 году в размере 37.1 млн. долл. Между тем, после окончания строительства башни в 2008 году помимо реализации площадей Миракс начнет получать доходы от сдачи помещений в аренду: в 2008-2018 гг. объем операционных доходов может составить 1.025 млрд. долл., что превысит выручку от продаж квартир (814.7 млн. долл.). В итоге, показатель денежного потока в 2008-2009 гг. выйдет из отрицательной зоны.

Без учета привлечения и погашения кредитов, разница между доходами и расходами по проекту «Федерация» (операционный денежный поток) в 2005 году будет отрицательной и составит –45.6 млн. долл. В то же время, рассматривая бизнес эмитента в целом, стоит отметить, что это будет компенсировано денежными потоками по другим, менее масштабным проектам, предполагающим более быструю отдачу. В 2007 году по предварительной оценке отрицательный результат по проекту «Федерация» может составить 163 млн. долл.: порядка 85% от этой величины будет покрываться прибылью от прочих проектов компании, что сокращает общий отрицательный результат до 23.5 млн. долл.

Общий объем доходов от строительства по всем проектам в 2005 году, в соответствии с бизнес-планом, составит 295.1 млн. долл. В 2006 ожидается 54% рост доходов до 455.1 млн. долл., при этом в структуре поступлений более 39% приходится на проект «Федерация». Свыше 36% доходов эмитенту должны обеспечить проекты «Миракс Парк» и «Кутузовская Ривьера», на финансирование которых предполагается направить основную часть облигационного займа.

Предварительная оценка на 2007 год – 248.6 млн. долл. При этом, учитывая существенную долю проекта «Федерация» в общем объеме доходов, последнее значение является весьма приблизительным. Анализ финансов традиционно является основным препятствием на пути адекватной оценки кредитного качества большинства российских строительных компаний. Во-первых, неконсолидированная отчетность по РСБУ не дает полного представления о масштабах бизнеса строительных холдингов, включающих множество предприятий. Во-вторых, из-за отраслевой специфики финансового учета реальные денежные потоки существенно занижаются: объемы выручки, отраженные в отчете о прибылях и убытках, ограничиваются лишь той частью, которая относится к объектам, сданным по актам госкомиссии и оформленным в собственность. При этом, хотя из баланса и можно вычленить объем привлеченных инвестиционных взносов и понесенных затрат на строительство, всегда существует вероятность того, что они приходятся на разные промежутки времени. Как следствие, адекватно оценить прибыль строительной компании на основе отчетности не представляется возможным.

Новые возможности для оценки финансового состояния строительных компаний раскрывает отчетность, составленная в соответствии со стандартами GAAP. В основе составления отчетности лежит метод начисления выручки пропорционально проценту завершения строительного проекта. Согласно данному методу, в течение отчетного периода фактические затраты на строительство накапливаются на счете «Незавершенное строительство», а инвестиционные взносы дольщиков по мере поступления отражаются на счете «Целевое финансирование», что имеет определенные сходства с РСБУ. Затем, пропорционально фактической готовности объекта, который определяется отношением фактических затрат на строительство в течение отчетного периода к общей сумме запланированных на объект затрат, выручка учитывается в отчете о прибылях и убытках, уменьшая на соответствующую величину статью «Целевое финансирование». Пропорционально выручке затраты из балансовой строки «Незавершенное строительство» переносятся на себестоимость. Таким образом, содержание отчетных форм приводится в соответствие с их функциональным назначением.

Миракс Групп – первая российская строительная компания, осуществившая оценку своих финансов в соответствии со стандартами GAAP: заверенная международным аудитором (KPMG) отчетность за 2004 год, как ожидается, будет опубликована, в конце августа – сентябре. Как следствие, эмитент является первой на рынке строительной компанией, финансовое состояние которой поддается адекватной оценке, и для которой не характерен традиционный для строительной отрасли риск низкой прозрачности. В соответствии с консолидированной отчетностью Миракс Групп по стандартам GAAP, объем выручки в прошлом году составил 3.66 млрд. рублей, несколько снизившись по сравнению с уровнем 2003 года (3.75 млрд. рублей). На общий результат повлияло снижение поступлений от реализации построенного объекта «Корона», основные продажи по которому пришлись на 2003 год. В то же время, по объекту «Полларс» продажи начались только в 2004 году, а по строящимся «Миракс Парк» и «Кутузовская Ривьера» - в начале 2005 года.

Растущий ценовой тренд на рынке жилья в прошлом году обеспечил Миракс Групп довольно высокую норму прибыли: валовая рентабельность по основным проектам колебалась в пределах 40%-57%. Прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации в 2003-2004 гг. составила 1.5 млрд. рублей и 1.346 млрд. рублей соответственно, обеспечив EBITDA margin на уровне 40% и 37%. Рентабельность по чистой прибыли (748 млн. рублей) снизилась с 27% по итогам 2003 года под влиянием растущих процентных платежей, однако осталась на вполне приемлемом уровне - 20%.

В структуре активов наиболее весомая доля приходится на дебиторскую задолженность (46%) и незавершенное строительство (40%): по последней статье отражаются инвестиционные затраты по объектам, не отнесенные на себестоимость по принципу пропорциональности выручке (т.е. пропорционально степени готовности объекта). В частности, 36% незавершенного строительства приходится на жилой комплекс «Золотые ключи», 23% составляют затраты по проекту «Федерация».

В пассивах по состоянию на 01.01.2005 доля кредиторской задолженности составляла 15%, доля неучтенных в выручке поступлений средств от инвесторов (целевое финансирование) – 17%. Долговая нагрузка эмитента является довольно умеренной: за счет кредитов и займов формировалось лишь 23% валюты баланса, при этом порядка 75% от общей суммы долга покрывалось годовой EBITDA.

За первое полугодие текущего года общий объем кредитов и займов Миракс Групп сократился с 64 млн. долл. (на 01.01.2005) до 46.8 млн. долл. Большая часть кредитного портфеля приходится на долгосрочные обязательства: два кредита Альфа-Банка общим объемом 24.886 млн. долл. и сроком погашения в июне 2006 и декабре 2007 гг., а также пятилетний кредит ВТБ в рамках открытой кредитной линии. Как уже отмечалось, эмитент планирует выбирать лимит по данной кредитной линии по мере продвижения строительства комплекса «Федерация». Кроме того, на финансирование данного проекта будет направлена часть средств, привлеченных в ходе размещения облигационного займа. Таким образом, хотя в перспективе долговая нагрузка, безусловно, увеличится, этот процесс будет происходить постепенно, параллельно с ростом масштабов бизнеса компании.

Облигации строительных компаний на рынке рублевого долга традиционно позиционируются в числе наиболее доходных. Главными факторами, определяющими отношение инвесторов к строительным выпускам, являются крайне низкая прозрачность заемщиков и отсутствие понятной консолидированной отчетности, а также существующие неопределенности в отношении дальнейшего развития отрасли и чрезмерная долговая нагрузка отдельных компаний. Бесспорным преимуществом Миракс Групп по сравнению с имеющими публичные займы участниками отрасли является наличие отчетности по МСФО, корректно отражающей денежные потоки и позволяющей адекватно оценивать финансовое состояние. При этом, оценка финансов по итогам 2004 года позволяет отнести компанию, в соответствии с методикой Банка ЗЕНИТ, к группе низкого риска – как по показателям рентабельности, так и по долговой нагрузке и уровню покрытия долга.

В то же время, эмитент уступает большинству других представленных на рынке строителей в масштабах бизнеса. Кроме того, фактором риска для Миракс является высокая зависимость от успеха реализации одного проекта («Федерация»), который, как предполагается, будет формировать существенную долю денежного потока в будущем, но требует больших затрат и привлечения дополнительных заемных средств в настоящем.

В целом, учитывая дебютный характер выпуска и необходимость определенной премии за первичное размещение, справедливый уровень доходности к годовой оферте по облигациям Миракс Групп мы оцениваем в пределах 15%-15.5% годовых, что соответствует ставке первого купона 14.48% - 14.94% годовых.

комментарий