Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ћиракс √рупп - доходность на высоте


[03.08.2005]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

ћиракс √рупп: доходность на высоте



  • ћиракс √рупп специализируетс€ на перспективном Ђпремиум-сегментеї строительной отрасли: жилых комплексах бизнескласса и офисных центрах класса Ђјї. ¬ частности, ключевым проектом €вл€етс€ строительство башни Ђ‘едераци€ї на территории делового центра Ђћосква-—итиї.

  • ћиракс √рупп - перва€ российска€ строительна€ компани€, осуществивша€ оценку своих финансов в соответствии со стандартами GAAP: заверенна€ международным аудитором (KPMG) отчетность за 2004 год, как ожидаетс€, будет опубликована в конце августа Ц сент€бре.  ак следствие, эмитент €вл€етс€ первой на рынке строительной компанией, финансовое состо€ние которой поддаетс€ адекватной оценке.

  • ”читыва€ существенно более высокий уровень прозрачности ћиракс по сравнению с другими компани€ми отрасли, и, в то же врем€, высокую зависимость от одного ключевого проекта, а также необходимость премии за дебютный характер выпуска и первичное размещение, мы оцениваем справедливый уровень доходности к годовой оферте по облигаци€м ћиракс √рупп в пределах 15%-15.5% годовых, что соответствует ставке первого купона 14.48% - 14.94% годовых.

    ћиракс √рупп Ц строительный холдинг, образованный на базе московского подразделени€ корпорации Ђ—троймонтажї (—анкт-ѕетербург). ћиракс объедин€ет в своей структуре несколько компаний, выполн€ющих функции подр€дчика/заказчика/генерального инвестора по реализуемым проектам, и специализируетс€ на двух основных направлени€х строительного бизнеса:

    1) —троительство жилых комплексов бизнес-класса. ¬ течение 2000 Ц 2004 гг. ћиракс √рупп было сдано 2 объекта общей площадью 229.7 тыс. кв. метров: Ђ оронаї и Ђ«олотые ключиї. ¬ насто€щий момент ведетс€ строительство еще трех комплексов: Ђƒом на “аганкеї (27 тыс.кв.м.), Ђћиракс-ѕаркї (305 тыс.кв.м.) и Ђ утузовска€ ривьераї (170 тыс. кв.м.).
    2) —троительство многофункциональных бизнес-центров. ¬ 2004 году было завершено строительство офисного центра Ђ≈вропа-Ѕилдингї. ¬ насто€щий момент эмитент реализует два объекта: бизнес-центр ѕолларс (55.4 тыс.кв.м.), сдача которого запланирована на 2005-2006 гг., а также главный проект компании Ц строительство центральной башни Ђ‘едераци€ї делового центра ћосква-—ити. Ѕашн€ должна стать самым высоким зданием в ≈вропе (340 метров), обща€ площадь составит 355 тыс. кв. м.

    ѕомимо обозначенных проектов, уже наход€щихс€ в стадии реализации, перспективным направлением дл€ дальнейшего роста должна стать программа по реконструкции жилого района ‘или-ƒавыдково общей площадью 730 тыс. кв. м., рассчитанна€ до 2010 года. ¬ насто€щий момент ћиракс €вл€етс€ соинвестором по данному проекту, а до конца 2005 года планирует получить статус заказчика, застройщика и инвестора.

    ћосковский рынок недвижимости, несмотр€ на некоторое замедление летом прошлого года, по-прежнему находитс€ в стадии ценового роста: в 2004 году средн€€ стоимость квадратного метра жиль€ в столице подорожала на 21% в долларовом выражении, при этом спрос постепенно смещалс€ в пользу более дорогих районов (в центре цена выросла а 27%) и типов домов (монолит подорожал на 25-26%).

    ¬ первом полугодии 2005 года, согласно экспертным оценкам, средн€€ цена жиль€ выросла еще на 6.7%. —прос на недвижимость в крупных городах, в особенности, в ћоскве, подогреваетс€ растущими на фоне благопри€тной макроэкономической ситуации в стране доходами населени€ и постепенным развитием ипотечных программ. ¬ то же врем€, на московском рынке не предвидитс€ увеличени€ объемов строительства в силу отсутстви€ большого количества новых строительных площадок, а работа на территории промышленных зон и на месте ветхого жиль€ требует значительных капиталовложений.  роме того, дополнительным фактором, способным привести к росту стоимости жиль€, потенциально может стать новый закон о долевом строительстве, усложн€ющий привлечение средств дольщиков и, тем самым, увеличивающий веро€тность использовани€ строител€ми заемных средств на начальном этапе строительства, проценты по которым могут лечь на плечи покупателей в виде повышени€ цен.

    ¬ целом, в 2005 году прогнозируетс€ рост цен на уровне 10-15% на фоне стабильного спроса и, в то же врем€, ограниченного предложени€ жиль€.  роме того, ожидаетс€, что продолжитс€ перераспределение спроса в пользу новостроек и Ђпремиум-сегментаї строительного рынка, в том числе, жиль€ бизнес-класса с качественной инфраструктурой. “аким образом, рыночный сегмент, в котором оперирует ћиракс √рупп, представл€етс€ перспективным с точки зрени€ дальнейшего роста.

    –ынок коммерческой недвижимости в ћоскве также на подъеме: рост деловой активности стимулирует спрос на высококачественные офисные здани€ (в особенности, класса Ђјї), который в целом опережает объем предложени€. “ак, в прошлом году, по данным риэлтерской компании Knight Frank, общий объем сданных и проданных офисных площадей класса Ђјї и ЂЅї составил 705 тыс. кв. м., при том, что построено было 682 тыс. кв. м. ¬ итоге дол€ свободных площадей класса Ђјї снизилась с 8% до 4.7%, а арендные ставки выросли на 6.3%. ¬ целом, согласно прогнозам экспертов, в течение ближайших п€ти лет цены на коммерческую недвижимость класса Ђјї в ћоскве должны вырасти более чем на 60%, а арендные ставки стабилизироватьс€ на фоне ожидаемого завершени€ строитель- ства нескольких крупных проектов, в том числе, на территории ћосква-—ити.

    ќдним из наиболее масштабных проектов, в частности, €вл€етс€ строительство комплекса Ђ‘едераци€ї в деловом центре ћосква-—ити, осуществл€емое ћиракс √рупп. ќбща€ площадь здани€, состо€щего из двух башен 57 и 85 этажей, должна составить 355 тыс. кв. м., из которых 131 тыс. кв. м. будет отведено под офисы класса Ђјї, 68 тыс. кв. м. Ц под элитные квартиры, и еще 32 тыс. кв. м. под объекты инфраструктуры (магазины, рестораны, и т.п.). —троительство предполагаетс€ закончить в 2008 году. Ђ‘едераци€ї станет ключевым объектом компании на ближайшие несколько лет. ќбщий объем инвестиционных затрат на строительство небоскреба, по оценке компании, должен составить 505.5 млн. долл., при этом, больша€ часть будет осуществлена в 2005-2007 гг.
    “екущие масштабы бизнеса ћиракс √рупп не позвол€ют финансировать столь существенные расходы за счет собственных ресурсов, поэтому на начальном этапе строительство будет осуществл€тьс€ преимущественно на заемные средства. ¬ частности, в феврале текущего года под строительство башни ¬“Ѕ открыл ћиракс √рупп п€тилетнюю кредитную линию объемом 250 млн. долл.: предполагаетс€, что этот лимит будет выбиратьс€ посте- пенно по мере возведени€ здани€.

    ѕродажу площадей в новом здании планируетс€ начать в 3-4 квартале текущего года. ќсновыва€сь на предварительной оценке спроса со стороны потенциальных покупателей, эмитент рассчитывает получить доход от реализации квартир и офисов в Ђ‘едерацииї в размере 51.2 млн. долл. по итогам этого года. ѕри этом, на 2006 запланированы продажи на уровне 153 млн. долл., что превышает годовой уровень инвестиционных затрат (132.6 млн. долл.). ”читыва€, что проект пока находитс€ на начальной стадии, и продажи площадей еще не ведутс€, оценить спрос и объемы реализации на более длинном горизонте можно только весьма приблизительно. ѕредварительна€ консервативна€ оценка компании объема реализации на 2007 год составл€ет 33.8 млн. долл., затраты на строительство состав€т 174.4 млн. долл. “аким образом, текущий бизнес-план предполагает отрицательный денежный поток по проекту в 2007 году в размере 37.1 млн. долл. ћежду тем, после окончани€ строительства башни в 2008 году помимо реализации площадей ћиракс начнет получать доходы от сдачи помещений в аренду: в 2008-2018 гг. объем операционных доходов может составить 1.025 млрд. долл., что превысит выручку от продаж квартир (814.7 млн. долл.). ¬ итоге, показатель денежного потока в 2008-2009 гг. выйдет из отрицательной зоны.

    Ѕез учета привлечени€ и погашени€ кредитов, разница между доходами и расходами по проекту Ђ‘едераци€ї (операционный денежный поток) в 2005 году будет отрицательной и составит Ц45.6 млн. долл. ¬ то же врем€, рассматрива€ бизнес эмитента в целом, стоит отметить, что это будет компенсировано денежными потоками по другим, менее масштабным проектам, предполагающим более быструю отдачу. ¬ 2007 году по предварительной оценке отрицательный результат по проекту Ђ‘едераци€ї может составить 163 млн. долл.: пор€дка 85% от этой величины будет покрыватьс€ прибылью от прочих проектов компании, что сокращает общий отрицательный результат до 23.5 млн. долл.

    ќбщий объем доходов от строительства по всем проектам в 2005 году, в соответствии с бизнес-планом, составит 295.1 млн. долл. ¬ 2006 ожидаетс€ 54% рост доходов до 455.1 млн. долл., при этом в структуре поступлений более 39% приходитс€ на проект Ђ‘едераци€ї. —выше 36% доходов эмитенту должны обеспечить проекты Ђћиракс ѕаркї и Ђ утузовска€ –ивьераї, на финансирование которых предполагаетс€ направить основную часть облигационного займа.

    ѕредварительна€ оценка на 2007 год Ц 248.6 млн. долл. ѕри этом, учитыва€ существенную долю проекта Ђ‘едераци€ї в общем объеме доходов, последнее значение €вл€етс€ весьма приблизительным. јнализ финансов традиционно €вл€етс€ основным преп€тствием на пути адекватной оценки кредитного качества большинства российских строительных компаний. ¬о-первых, неконсолидированна€ отчетность по –—Ѕ” не дает полного представлени€ о масштабах бизнеса строительных холдингов, включающих множество предпри€тий. ¬о-вторых, из-за отраслевой специфики финансового учета реальные денежные потоки существенно занижаютс€: объемы выручки, отраженные в отчете о прибыл€х и убытках, ограничиваютс€ лишь той частью, котора€ относитс€ к объектам, сданным по актам госкомиссии и оформленным в собственность. ѕри этом, хот€ из баланса и можно вычленить объем привлеченных инвестиционных взносов и понесенных затрат на строительство, всегда существует веро€тность того, что они приход€тс€ на разные промежутки времени.  ак следствие, адекватно оценить прибыль строительной компании на основе отчетности не представл€етс€ возможным.

    Ќовые возможности дл€ оценки финансового состо€ни€ строительных компаний раскрывает отчетность, составленна€ в соответствии со стандартами GAAP. ¬ основе составлени€ отчетности лежит метод начислени€ выручки пропорционально проценту завершени€ строительного проекта. —огласно данному методу, в течение отчетного периода фактические затраты на строительство накапливаютс€ на счете ЂЌезавершенное строительствої, а инвестиционные взносы дольщиков по мере поступлени€ отражаютс€ на счете Ђ÷елевое финансированиеї, что имеет определенные сходства с –—Ѕ”. «атем, пропорционально фактической готовности объекта, который определ€етс€ отношением фактических затрат на строительство в течение отчетного периода к общей сумме запланированных на объект затрат, выручка учитываетс€ в отчете о прибыл€х и убытках, уменьша€ на соответствующую величину статью Ђ÷елевое финансированиеї. ѕропорционально выручке затраты из балансовой строки ЂЌезавершенное строительствої перенос€тс€ на себестоимость. “аким образом, содержание отчетных форм приводитс€ в соответствие с их функциональным назначением.

    ћиракс √рупп Ц перва€ российска€ строительна€ компани€, осуществивша€ оценку своих финансов в соответствии со стандартами GAAP: заверенна€ международным аудитором (KPMG) отчетность за 2004 год, как ожидаетс€, будет опубликована, в конце августа Ц сент€бре.  ак следствие, эмитент €вл€етс€ первой на рынке строительной компанией, финансовое состо€ние которой поддаетс€ адекватной оценке, и дл€ которой не характерен традиционный дл€ строительной отрасли риск низкой прозрачности. ¬ соответствии с консолидированной отчетностью ћиракс √рупп по стандартам GAAP, объем выручки в прошлом году составил 3.66 млрд. рублей, несколько снизившись по сравнению с уровнем 2003 года (3.75 млрд. рублей). Ќа общий результат повли€ло снижение поступлений от реализации построенного объекта Ђ оронаї, основные продажи по которому пришлись на 2003 год. ¬ то же врем€, по объекту Ђѕолларсї продажи начались только в 2004 году, а по стро€щимс€ Ђћиракс ѕаркї и Ђ утузовска€ –ивьераї - в начале 2005 года.

    –астущий ценовой тренд на рынке жиль€ в прошлом году обеспечил ћиракс √рупп довольно высокую норму прибыли: валова€ рентабельность по основным проектам колебалась в пределах 40%-57%. ѕрибыль до вычета процентов, налогов и амортизации в 2003-2004 гг. составила 1.5 млрд. рублей и 1.346 млрд. рублей соответственно, обеспечив EBITDA margin на уровне 40% и 37%. –ентабельность по чистой прибыли (748 млн. рублей) снизилась с 27% по итогам 2003 года под вли€нием растущих процентных платежей, однако осталась на вполне приемлемом уровне - 20%.

    ¬ структуре активов наиболее весома€ дол€ приходитс€ на дебиторскую задолженность (46%) и незавершенное строительство (40%): по последней статье отражаютс€ инвестиционные затраты по объектам, не отнесенные на себестоимость по принципу пропорциональности выручке (т.е. пропорционально степени готовности объекта). ¬ частности, 36% незавершенного строительства приходитс€ на жилой комплекс Ђ«олотые ключиї, 23% составл€ют затраты по проекту Ђ‘едераци€ї.

    ¬ пассивах по состо€нию на 01.01.2005 дол€ кредиторской задолженности составл€ла 15%, дол€ неучтенных в выручке поступлений средств от инвесторов (целевое финансирование) Ц 17%. ƒолгова€ нагрузка эмитента €вл€етс€ довольно умеренной: за счет кредитов и займов формировалось лишь 23% валюты баланса, при этом пор€дка 75% от общей суммы долга покрывалось годовой EBITDA.

    «а первое полугодие текущего года общий объем кредитов и займов ћиракс √рупп сократилс€ с 64 млн. долл. (на 01.01.2005) до 46.8 млн. долл. Ѕольша€ часть кредитного портфел€ приходитс€ на долгосрочные об€зательства: два кредита јльфа-Ѕанка общим объемом 24.886 млн. долл. и сроком погашени€ в июне 2006 и декабре 2007 гг., а также п€тилетний кредит ¬“Ѕ в рамках открытой кредитной линии.  ак уже отмечалось, эмитент планирует выбирать лимит по данной кредитной линии по мере продвижени€ строительства комплекса Ђ‘едераци€ї.  роме того, на финансирование данного проекта будет направлена часть средств, привлеченных в ходе размещени€ облигационного займа. “аким образом, хот€ в перспективе долгова€ нагрузка, безусловно, увеличитс€, этот процесс будет происходить постепенно, параллельно с ростом масштабов бизнеса компании.

    ќблигации строительных компаний на рынке рублевого долга традиционно позиционируютс€ в числе наиболее доходных. √лавными факторами, определ€ющими отношение инвесторов к строительным выпускам, €вл€ютс€ крайне низка€ прозрачность заемщиков и отсутствие пон€тной консолидированной отчетности, а также существующие неопределенности в отношении дальнейшего развити€ отрасли и чрезмерна€ долгова€ нагрузка отдельных компаний. Ѕесспорным преимуществом ћиракс √рупп по сравнению с имеющими публичные займы участниками отрасли €вл€етс€ наличие отчетности по ћ—‘ќ, корректно отражающей денежные потоки и позвол€ющей адекватно оценивать финансовое состо€ние. ѕри этом, оценка финансов по итогам 2004 года позвол€ет отнести компанию, в соответствии с методикой Ѕанка «≈Ќ»“, к группе низкого риска Ц как по показател€м рентабельности, так и по долговой нагрузке и уровню покрыти€ долга.

    ¬ то же врем€, эмитент уступает большинству других представленных на рынке строителей в масштабах бизнеса.  роме того, фактором риска дл€ ћиракс €вл€етс€ высока€ зависимость от успеха реализации одного проекта (Ђ‘едераци€ї), который, как предполагаетс€, будет формировать существенную долю денежного потока в будущем, но требует больших затрат и привлечени€ дополнительных заемных средств в насто€щем.

    ¬ целом, учитыва€ дебютный характер выпуска и необходимость определенной премии за первичное размещение, справедливый уровень доходности к годовой оферте по облигаци€м ћиракс √рупп мы оцениваем в пределах 15%-15.5% годовых, что соответствует ставке первого купона 14.48% - 14.94% годовых.

     
    комментарий
     


  •  

    “ел: +7 (495) 796-93-88


    јрхив комментариев

    ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
    30 31 1 2 3 4 5
    6 7 8 9 10 11 12
    13 14 15 16 17 18 19
    20 21 22 23 24 25 26
    27 28 29 30 1 2 3
       
     
        
       

    ¬ыпуски облигаций эмитентов: