Металлургические еврооблигации: в зоне приСТАЛЬного внимания
Российские металлургические компании в текущем году успешно противостоят значительному ухудшению конъюнктуры мировых рынков стали, находя спасение на внутреннем рынке, где более высокие цены на продукцию и контроль сырьевой базы позволяют металлургам показывать хорошие финансовые результаты.
Между тем, оценки российских металлургов со стороны рейтинговых агентств оставляют желать лучшего: рейтинги трех компаний, чьи еврооблигации в данное время находятся в обращении, отстают от суверенного на 3-5 позиций. Столь низкая оценка кредитоспособности обуславливает высокие доходности на рынке еврооблигаций: в дальней части кривой выпуски Северстали и Евразхолдинга обеспечивают одни из самых высоких доходностей, что, в свою очередь, ставит вопрос о справедливости подобной расстановки сил.
Проведенный нами анализ приводит нас к рекомендации покупки бумаг Северстали с погашением в 2009 и 2014 годах с потенциалом снижения доходности 20-40 б.п., а также евробондов Евразхолдинга-09 и Евразхолдинга-15 с потенциалом сокращения спрэда 20-40 б.п. и 50-70 б.п. соответственно.
Текущий год, судя по всему, станет переломным для мирового рынка стали. Растущий ценовой тренд, набравший силу с конца 2003 года благодаря высоким аппетитам азиатской экономики, ко второму кварталу 2005 исчерпал себя, что, помимо замедления мировой экономики, объясняется наращиванием внутреннего производства стали ее главными потребителями. Если потребление стали Китаем, ключевым игроком на рынке последнего десятилетия, выросло в 2004 году на 13%, то производство им же самим увеличилось на 24%. При этом Китай уверенно удерживает лидирующие позиции как в списке мировых потребителей стали (292 млн. тонн в 2004), так и в списке производителей (272 млн. тонн).
Усиление позиций производителей в азиатском регионе привело к образованию избыт-ка предложения, создавшего серьезное давление н32а мировую конъюнктуру. К примеру, на европейском рынке цены на холодный прокат с максимальных отметок упали на 24%, цены на горячий прокат потеряли и того больше - 34%.
Между тем, наращивание производства азиатскими компаниями поддерживает рост цен на сырье (железную руду и коксующий уголь), которое им приходится импортировать, добавляя порцию негатива в финансовые показатели металлургов. Таким образом, сталевары оказались заложниками ситуации, когда цены на сырье растут, притом что цены на продукцию снижаются, и компании вынуждены прибегать к сокращению производства. Один из ключевых игроков рынка стали, европейская Arcelor, снизила в третьем квартале выпуск нержавеющей стали на 20%, а снижение объема в целом по Евросоюзу и США составило около 5%.
Несмотря на анонсированное сталеварами повышение в четвертом квартале, цены растут не так сильно, как прогнозировалось (не более 2-3%), что скорее напоминает коррекцию, нежели возвращение к повышательному тренду. Согласно прогнозам, в 2006 году снижение цен продолжится на фоне трансформации Китая из нетто-импортера в нетто-экспортера. Однако, скорее всего, оно будет достаточно плавным и по итогам года составит порядка 15─20%, а в первой половине 2007 года цены могут вступить в начальную фазу очередного циклического роста.
Складывающаяся ситуация диктует металлургам необходимость поиска альтернативных рынков сбыта. Одной из особенностей торговых операций со сталью является их региональная направленность в связи с высокими транспортными издержками и устанавливаемыми внешнеторговыми ограничениями. Поэтому понятно желание металлургов к консолидации и региональной диверсификации активов. Показательным в этом плане может служить недавний аукцион по продаже украинской Криворожстали крупнейшему мировому холдингу Mittal Steel, который образовался буквально год назад путем объединения металлургических компаний Ispat, LNM Holdings и ISG. Несмотря на то, что процесс консолидации набирает обороты, мировой рынок стали по-прежнему остается достаточно фрагментированным и создает условия для активизации сталеваров в сфере M&A: пять крупнейших компаний контролировали в 2004 году 19% рынка, а первая двадцатка - около 40% мирового производства.
В отличие от мировых компаний российских сталеваров спасает внутренний рынок, где цены на продукцию предлагают существенную премию к мировым (около 40%). Как уже отмечалось, из-за высоких транспортных издержек рынок стали обычно контролируется местными производителями, что является значительным барьером для роста доли импорта (около 10% в 2004 году). При этом поддержку рынку оказывает его высокая концентрация, которая, в свою очередь, обуславливает меньшую восприимчивость внутренних цен к тенденциям мирового рынка. Если рост экспортных цен в прошлом году обгонял динамику внутренних, то сейчас ситуация перевернулась с ног на голову: снижение внутренних цен оказалось куда более медленным, нежели на мировых рынках.
Помимо внутренней ценовой премии, российские сталепроизводители имеют преимущество в лице более низких затрат по сравнению с иностранными коллегами (стоимость рабочей силы, регулируемые энерготарифы), близости к азиатскому региону и вертикальной интеграционной структуры.
В то время как крупнейшие мировые сталевары вынуждены решать проблему высоких сырьевых цен, вертикальная интеграция, выражающаяся в наличии собственной сырьевой базы, становится ключевым преимуществом российских компаний и позволяет не только обеспечивать внутренний спрос на железную руду и уголь, но и утолять аппетиты иностранных сталелитейщиков. Северсталь контролирует производителей железной руды Олькон и Карельский Окатыш. Железорудный бизнес Евраза обеспечивает около 70% потребностей группы и включает в себя горнодобывающие предприятия "Евразруда", Качканарский и Высокогорский горно-обогатительные комбинаты. А угольный бизнес полностью покрывает потребности группы и включает компанию Нерюнгриуголь, Mine 12, а также шахту Распадская и долю в Южкузбасугле. С этой точки зрения наиболее слабо выглядят позиции ММК, не обладающего собственной сырьевой базой, что весной вылилось в серьезный конфликт с независимыми производителями руды: российскими Михайловским и Лебедянским ГОКами, а также казахстанским Соколовско-Сарбайским ГОКом. Лишь снижение транспортных тарифов на импорт украинской руды помогло комбинату избежать остановки печей. Осенью ситуация нормализовалась, и сейчас доля импортируемого комбинатом сырья снизилась с 60-70% на пике кризиса до 30-40%.
Помимо всего прочего, собственная ресурсная база позитивно влияет на поддержание рентабельности бизнеса: если общемировой рост на коксующий уголь и железную руду составил около 70%, то на внутреннем рынке максимальный рост цен в первом полугодии не превышал 50%.
По данным Международного института чугуна и стали, в 2004 г. потребление стали в России составило 33.7 млн. тонн при производстве 65.6 млн. тонн. Поэтому неудивительно, что Россия занимает второе место в мире по экспорту стали, и азиатский регион является ключевым для российских сталеваров как с точки зрения высокой нормы потребления продукции, так и географической приближенности. По итогам 2004 года 37% экспорта пришлось на Азию, в то время как на ЕС - 30%.
Несмотря на то, что компании в текущем году пытаются воспользоваться ценовым спрэдом, перенаправляя часть экспортных потоков на более прибыльный внутренний рынок, ожидаемый рост емкости российского рынка в следующем году на 3-4% до 36 млн. тонн, очевидно, не решит проблему сбыта продукции. Поэтому, как и мировые производители, российские компании пытаются расширять свое присутствие на мировых рынках путем
открытия на них производства либо покупки местных заводов. Немаловажным аргументом в приобретении иностранных активов, безусловно, является желание обойти существующие квоты (ЕС) и антидемпинговые барьеры (США). В 2004 году Северсталь купила пятого американского производителя Rouge Industries Co, а в текущем году итальянскую Lucchini. Evraz Group приобрела чешскую Vitcovice Steel и итальянскую Palini e Bertoli. При этом, покупая активы в Старом Свете и США, российские металлурги ищут возможности для закрепления позиций и на азиатском рынке. Так, ММК подал заявку на участие в аукционе по покупке контрольного пакета акций Pakistan Steel Mills, а также планирует строительство собственного завода в Индии, мощность которого может составить 10 млн. тонн плоского проката и автолиста в год, а инвестиции в проект составят $6.6 млрд. В свою очередь, Северсталь планирует получить долю в китайской Tonghua Steel, имеющую право на разработку самого большого железорудного месторождения в Северной Корее с запасами 7 млрд. тонн.
Касательно перспектив следующего года приходится констатировать, что внутренние цены вряд ли избегут мировых тенденций. Тем не менее, можно рассчитывать на то, что, благодаря существующим преимуществам, российские компании будут чувствовать себя лучше западных конкурентов.
Наглядным подтверждением устойчивости российских компаний могут служить финансовые результаты за 1 полугодие 2005 года. Выручка Северстали выросла в первом полугодии на 52% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а чистая прибыль - на 35%. Более слабые результаты отмечаются в деятельности ММК (-4% по чистой прибыли), что, во многом вызвано ростом сырьевых цен на фоне конфликта с обогатительными комбинатами. При всем при этом, снижение рентабельности по EBITDA до 30% не выглядит устрашающим и остается выше среднего по отрасли.
Между тем, несмотря на положительные финансовые результаты и привилегированное положение на мировой арене по сравнению с западными аналогами, рейтинговые агентства достаточно низко оценивают кредитное качество российских сталелитейщиков: более низкие рейтинги в российском сегменте отмечаются только в банковском секторе. На данный момент наиболее обделенной является Северсталь, рейтинг которой по версиям Fitch и Moody’s на одну ступень ниже Евраза, отстающего, в свою очередь, от ММК на одну ступень по версиям S&P и Moody’s. Исходя из финансового состояния и текущих рыночных оценок, логичным представляется повышение рейтинга Северстали до уровня Евраза. Кроме того, мы полагаем, что, учитывая преимущества Евраза и Северстали, их рейтинги могут достигнуть уровня оценок Магнитогорского металлургического комбината. С чем это может быть связано? Во-первых, как мы уже отмечали, вертикальная интеграция в сырье является плюсом для Северстали и Евраза. Во-вторых, хотя рейтинговые агентства выделяют как один из главных рисков двух компаний агрессивную политику покупки активов, мы расцениваем региональную диверсификацию скорее как дополнительное преимущество, нежели недостаток. Ситуация на рынке стали и финансовые результаты западных подразделений, в частности Severstal North America, наглядно демонстрируют оправданность вложений. При этом высокий уровень денежных средств на счетах и генерируемый денежный поток позволяют финансировать приобретения за счет собственных средств.
Дополнительным риском для обеих компаний является сложная корпоративная структура, тем не менее, Евраз продолжает реструктуризацию, направленную на консолидацию активов по направлениям деятельности и выделению сырьевого бизнеса в отдельную группу, что со временем должно быть позитивно оценено рейтинговыми агентствами.
Низкие рейтинги очевидным образом влияют на высокую стоимость привлечения займов, в частности на внешних рынках. Сейчас на рынке еврооблигаций обращаются один выпуск ММК, два Северстали и три выпуска Евразхолдинга, причем последний в начале ноября разместил максимальный за всю историю для российских частных компаний займ на сумму $750 млн.
На кривой доходности, в первую очередь, обращает на себя внимание тот факт, что выпуск Евраза-15 имеет весьма большую премию к Северстали-14 (порядка 60 б.п.). Как с точки зрения финансов, так и оценок рейтинговых агентств, мы полагаем, что кривая Евра-за должна сравняться с кривой Северстали, что обеспечивает потенциал сокращения спрэда около 40 б.п. На коротком участке кривой премия Евраза и Северстали к ММК-08 составляет 55 б.п., что, по нашему мнению, отражает разницу в рейтингах, но завышено с точки зрения финансового положения, и доходность выпусков компаний с погашением в 2009 году может сократиться на 20-40 б.п. до 7%.
В целом же, металлурги оцениваются на уровне или лучше других российских компаний с аналогичными рейтингами, если не принимать в расчет существующие премии к Алросе и Сибнефти, что во многом объясняется государственным участием в капитале компаний.
В то же время, корректность сравнения компаний из различных секторов может быть поставлена под сомнение, в связи с чем мы предприняли попытку проанализировать мировой рынок сталелитейных компаний, чьи еврооблигации в данное время находятся в обращении.
Анализируя отчетность приведенных компаний за первое полугодие, можно сделать вывод о том, что показатели российских металлургов с точки зрения рентабельности и долговой нагрузки значительно выше средних.
Из представленных аналогов особый интерес вызывают транснациональная Mittal Steel, представленная на кривой доходности входящими в нее International Steel Group (ВВ/Ва2/ВВ) и Ispat Inland Ulc (ВВВ+/Ва1/ВВВ), бразильская Companhia Siderurgica Nacional (CSN), канадская IPSCO. Все эти компании являются крупнейшими металлургами в своем регионе и обеспечены собственным сырьем, иными словами, представляют собой структуры, близкие к вертикально-интегрированным российским компаниям.
Как мы видим, финансовые результаты ММК уже отражены на кривой, поскольку компания торгуется на уровне компаний с более высоким рейтингом, но имеющих худшие операционные результаты и уровень долговой нагрузки (Ispat, US Steel).
Что же касается Северестали и Евразхолдинга, то как мы отмечали выше, выпуски с погашением в 2009 году имеют потенциал сокращения спрэда 20-40 б.п. к ММК, и расклад сил на кривой доходности мировых сталеваров не противоречит этому. В длинной части кривой бумаги Северстали также имеют потенциал сужения спрэда на уровне 20-40 б.п. к International Steel Group, поскольку премия в 120 б.п. за разницу в рейтинге на две ступени выглядит завышенной, учитывая к тому же более высокую рентабельность российской
компании и одинаковый уровень долговой нагрузки. Принимая во внимание завышенную премию к Северстали Евразхолдинга-15, мы считаем, что потенциал сокращения доходности последнего можно оценить на уровне 50-70 б.п.
Таким образом, проведенный анализ приводит нас к рекомендации покупки бумаг Северстали с погашением в 2009 годах и 2014 с потенциалом снижения доходности 20-40 б.п., а также евробондов Евразхолдинга-09 с потенциалом 20-40 б.п. и Евразхолдинга-15 с потенциалом сокращения спрэда 50-70 б.п.
