НорНикель (BBB-/Baa2/BB+): нейтральная финансовая отчетность за 1П13, евробонд компании выглядит интересно

На прошлой неделе НорНикель, крупнейший российский производитель цветных металлов, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 компания отразила в отчетности снижение выручки на 6.1% г/г (до 5 565 млн. долл.), при этом показатель EBITDA снизился лишь на 7.8% г/г (до 2 299 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA компании удалось сохранить на уровне прошлого года – 41.3% (-0.8 пп г/г). Отметим, что снижение финансовых результатов компании г/г было обусловлено, прежде всего, ценовым фактором. Средняя цена реализации никеля, на который по итогам 1П13 в структуре консолидированной выручки компании пришлось 39.9%, снизилась на 12.1% г/г (до 16.4 тыс. долл. за тонну), средняя цена реализации меди (доля в выручке – 22.7%) снизилась на 6% г/г (до 7.7 тыс. долл. за тонну). В то же время, средняя цена на платину (8.8%) в 1П13 сохранилась на уровне прошлого года, составив около 1.5 тыс. долл. за oz, а цена на палладий (17.1%) даже выросла на 10.7% г/г (до 0.7 тыс. долл. за oz). Помимо ценового фактора, снижение выручки компании в 1П13 было также обусловлено сокращением объемов реализации металлов. Так, отгрузки никеля снизились на 6.3% г/г (до 134 тыс. тонн), платины – на 6.1% г/г (до 321 тыс. oz), тогда как отгрузки меди выросли на 3.1% г/г (до 165 тыс. тонн), а палладия – сохранились на уровне прошлого года, составив 1 324 тыс. oz. Отметим также, что сокращение операционной рентабельности компании стало, в большей степени, следствием снижения ее валовой маржи, поскольку себестоимость реализации выросла в 1П13 на 2.6% г/г (до 3 133 млн. долл.) на фоне падения выручки.

Свободный денежный поток компании по итогам 1П13 вырос на 34.6% г/г и составил 731 млн. долл., что стало возможным благодаря тому, что НорНикель сократил инвестиции по сравнению с прошлым годом. Объем капвложений в 1П13 снизился на 20.7% г/г и составил 894 млн. долл. или 0.4x EBITDA, что, на фоне относительно стабильного чистого операционного денежного потока (сократился на 2.6% г/г – до 1 615 млн. долл.), и позволило нарастить свободный денежный поток, который был направлен на пополнение ликвидных активов на балансе компании. Отметим, что приток наличности не привел к существенному изменению объема ликвидных активов на балансе НорНикеля на конец 1П13 (снизились на 4.9% г/г – до 2 632 млн. долл.), поскольку лишь компенсировал отрицательную переоценку ликвидных ценных бумаг.

Объем долга компании на конец 1П13 показал заметный рост, увеличившись более чем на треть по сравнению с начало года, и достиг 6 874 млн. долл. (+36.9% к 2012 г.), чистый долг показал еще более высокие темпы роста, увеличившись на 88% к началу года – до 4 242 млн. долл. В течение 1П13 компания привлекла новых обязательств почти на 4.5 млрд. долл., при этом большая часть, около 2.5 млрд. долл., была использована для рефинансирование портфеля, а 1.9 млрд. долл. – направлены на выплату дивидендов. Отметим, что, несмотря на быстрый рост долга, уровень долговой нагрузки компании хоть и поднялся до 0.9x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (против 0.5x на конец 2012 г.), но пока еще сохраняется на невысоком уровне и не вызывает беспокойства на текущий момент. Кроме того, рефинансировав значительную часть долгового портфеля в 1П13, НорНикель заметно удлинил его дюрацию – доля коротких обязательств в структуре долга снизилась до 18.2% по сравнению с 50.3% на начало года.

Размещенный в апреле этого года первый за достаточно длительное время евробонд компании GMKNRM’18 (YTM 4.87/D 4.19) торгуется со спрэдом около 160 бп к суверенной кривой и выглядит достаточно интересно, предлагая 15-30 бп премии к более длинным бумагам госкомпаний с инвестиционным рейтингом – Роснефти (BBB/Baa1/BBB), Газпром Нефти (BBB-/Baa3/-) и РЖД (BBB/Baa1/BBB). На локальном рынке спрэд размещенных в феврале биржевых бондов НорНикеля (БО-01, БО-02 и БО-04) составляет около 130 бп к ОФЗ (YTM 7.71-7.78/D 2.31), бумаги компании, на наш взгляд, оценены справедливо и не предлагают особых идей, торгуясь примерно на уровне госзаемщиков инвестиционного уровня – РЖД, Роснефти, Газпром Нефти, ФСК ЕЭС (BBB/Baa2/-).

БК Евразия (ВВ+/-/ВВ): позитивный отчет за 1П13, евробонд имел бы пространство для роста в условиях стабильной конъюнктуры

В четверг БК Евразия (ВВ+/-/ВВ) , лидирующая компания на внутреннем рынке буровых услуг, опубликовала финансовую отчетность по US GAAP за 1П13. Мы позитивно оцениваем представленные показатели: компания продемонстрировала умеренный рост выручки и укрепление маржи, а долговая нагрузка подросла в результате активных инвестиций и дивидендных выплат, но при этом сохранилась в рамках значений, допустимых с точки зрения текущих рейтингов.

Рост выручки в 1П13 составил 8% г/г и был обусловлен неплохими операционными показателями компании: 6%-ным ростом буровых работ на суше, а также развитием сегмента шельфового бурения. В разрезе якорных заказчиков рост в основном базировался на контрактах Газпром нефти и Лукойла, при этом суммарная доля трех крупнейших заказчиков (Лукойл, Роснефть, Газпром нефть) в портфеле Евразии достигла 92%. Рентабельность компании подросла на 1-2 пп и на уровне EBITDA составила 26%. Евразия находится в активной стадии инвестиционного цикла, однако, несмотря на это, капвложения в 1П13 в целом соотносились со собственным денежным потоком, а дефицит свободного денежного потока компании был незначительным и составил не более $9 млн. Чистое привлечение долга за полугодие составило порядка $500 млн. и в основном пришлось на выпуск евробонда в апреле 2013г. Около четверти этой суммы было направлено на выплату дивидендов и приобретение казначейских акций, а остаток пополнил запас ликвидности компании. В результате отношение Совокупный долг/EBITDA Евразии увеличилось до 1.4х, что находится вблизи собственного ориентира компании (1.5х). Мы не видим существенных угроз роста долговой нагрузки сверх этих значений: накопленная ликвидность достаточна для финансирования инвестиций и это должно позволить компании воздержаться от крупных заимствований в перспективе ближайших кварталов. С точки зрения рейтингов, изменения также маловероятны. Евразии по силам сохранить кредитные метрики в озвученных агентствами пределах (скорректированный левередж по EBITDA и FFO в пределах 1.5х и 2.0х соответственно), а ключевой риск – концентрация книги заказов – вряд ли может быть устранен в обозримой перспективе.

Рублевый выпуск Евразии не отличается ликвидностью и не представляет особых идей, индикативно предлагая порядка 210 бп к кривой ОФЗ. В секторе нефтесервиса более доходны бумаги ГМС, премия которых к выпуску Евразии превышает 150 бп при 3 ступенях разницы в рейтингах компаний. Евробонд EDCLLI20 имел бы пространство для роста при условии стабильной конъюнктуры: выпуск предлагает более 100 бп премии к кривой Лукойла, что находится на уровне средних значений последних 5-ти месяцев и на 50 бп шире минимального спрэда середины мая.

Fesco (BB-/-/B+): масштабные дивидендные выплаты привели к заметному росту долговой нагрузки в 1П13, евробонды компании предлагают наибольшую доходность среди российских бумаг

На прошлой неделе Группа Fesco, крупный частный логистический оператор, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. По итогам 1П13 компания продемонстрировала умеренное сокращение выручки (снизилась на 4.1% г/г – до 558 млн. долл.) и рост EBITDA (показатель вырос на 2.1% г/г – до 99 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA чуть подросла и составила 17.7% в 1П13 (+1.1 пп г/г). Отметим, что на консолидированные показатели Fesco по-прежнему оказывают давление слабые результаты сегментов морских грузоперевозок (выручка в 1П13 рухнула на 62% г/г, а на уровне EBITDA компания отразила убыток) и контейнерных ж/д-перевозок (выручка сегмента снизилась на 24% г/г, EBITDA – на 43% г/г), что, в целом, было компенсировано неплохими результатами ДВМП (портовый сегмент показал рост выручки в 1П13 на 38% г/г, показатель EBITDA вырос на 15% г/г) и линейно- логистического дивизиона (выручка выросла на 15% г/г, EBITDA сегмента – на 33% г/г). Вместе с тем отметим, что компании удалось даже немного нарастить операционную рентабельность, несмотря на небольшое сокращение валовой маржи (снизилась до 29.4% против 32.8% в 1П12), обусловленное сохранением операционных расходов на уровне прошлого года на фоне снижения выручки, чему способствовало, в том числе, некоторое уменьшение административных расходов (учитываются отдельно) в 1П13 по сравнению с прошлым годом.

Свободный денежный поток компании по итогам 1П13 сохранился на уровне прошлого года и составил 38 млн. долл. (+2.7% г/г) – Fesco компенсировало снижение чистого операционного денежного потока на 26.2% г/г (до 62 млн. долл.) почти 2-кратным сокращением капвложений. Объем CAPEX в 1П13 снизился на 48.9% г/г и составил 24 млн. долл. или необременительные 0.2x EBITDA. В то же время, с точки зрения динамики денежных потоков, вся активность Fesco была сосредоточена вокруг выплаты наиболее масштабных в истории компании дивидендов. По сути, новые акционеры забрали всю накопленную прибыль для погашения привлеченных на покупку ДВМП кредитов, объем изъятий составил 824 млн. долл. (или 2.9x EBITDA LTM). Финансирование дивидендов потребовало привлечения большого объема нового долга, в результате общий долг компании вырос на конец 1П13 на 40.2% по сравнению с началом года и составил 1 290 млн. долл. С учетом того, что для финансирования выплат также использовалась часть денежных средств на балансе (снизились на конец 1П13 на 17.7% по сравнению с началом года), чистый долг Fesco вырос более существенно и составил 1 099 млн. долл. (+59.7% к 2012 г.). Неудивительно, что долговая нагрузка компании на конец 1П13 в терминах Чистый долг/EBITDA LTM подскочила до 3.9x, тогда как еще на начало года показатель составлял 2.5x. Кроме того отметим, что покрытие процентных платежей EBITDA у компании в 1П13 снизилось до 1.8x (в 2012 г. показатель составлял 5.3x), а соотношение Долг/Капитал выросло сразу до 2x (в 2012 г. – 0.6x). Подводя итог, отметим, что, с одной стороны, вряд ли стоит ожидать дальнейшего роста долговой нагрузки Fesco, по крайней мере, со стороны какого- либо заметного наращения долга, с другой – уже достигнутых уровней долговой нагрузки может быть вполне достаточно для пересмотра рейтинга Fesco в сторону понижения и потери компанией BB-рейтинга от S&P.

Держатели евробондов Fesco (FESHRU’18, FESHRU’20) вполне ожидаемо без энтузиазма встретили слабую отчетность компании (отчет был опубликован в прошлый четверг) – в конце недели бумаги потеряли 50-70 бп в цене. На текущий момент котировки обоих выпусков Fesco сохраняются на уровне 89.6-89.8% от номинала, а спрэд к суверенной кривой расширился, в среднем, до 760 бп, предлагая наибольшую доходность среди российских корпоративных заемщиков, что отражает высокие кредитные риски и ухудшение кредитных метрик компании, а также вероятность негативного рейтингового действия. На локальном рынке единственный бонд ДВМП БО-02 (YTM 9.62/D 2.42) является достаточно ликвидным и торгуется со спрэдом 310-320 бп к ОФЗ, что транслируется в премию более 110- 120 бп к выпуску НМТП (BB-/Ba3/-), у которого дюрация короче почти на год. На наш взгляд, на рублевом рынке куда более привлекательной альтернативой бумагам Fesco являются выпуски НПК БО-01/02 (YTM 9.11-9.15/D 1.37), которые, хоть и не обладают заметными перспективами ценового роста, но на более короткой дюрации предлагают сопоставимый спрэд к ОФЗ (около 300 бп), тогда как ее материнская компания Globaltrans (-/Ba3/BB) характеризуется куда более сильным кредитным профилем по сравнению с Fesco.

Группа «Черкизово» (-/B2/-): отчетность 1П13 выглядит слабо, однако худший период ценовых «ножниц», по-видимому, уже пройден

В пятницу Группа «Черкизово» (-/B2/-) опубликовала промежуточную финансовую отчетность по US GAAP за 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: рост выручки компании в долларовом выражении составил менее 5% г/г (без учета валютного фактора – 6% г/г), рентабельность продолжила снижение двузначными темпами, а долговая нагрузка выросла до довольно высоких, даже по отраслевым меркам, значений.

Выручка компании увеличилась на 4.5% г/г на фоне умеренных показателей роста объемов производства и стабильной ценовой обстановки в сегментах птицеводства и мясопереработки. В сегменте свиноводства довольно быстрое снижение цен было сполна компенсировано увеличением объемов производства в результате запуска новых мощностей. Это позволило компании нивелировать фактор негативного влияния цен (рост выручки в свиноводстве составил 11% г/г), но не уберегло от снижения маржи: рентабельность на уровне EBITDA в сегменте свиноводства снизилась с 42% до 6%. Немногим лучше выглядел сегмент птицеводства, где маржа EBITDA в годовом сопоставлении потеряла 12 пп на фоне растущих цен на корма.

На фоне слабой ценовой конъюнктуры менеджмент сократил объем капвложений на 14% г/г., а основные проекты, реализуемые компанией, включают частичную реконструкцию и расширение мощностей мясоперерабатыващих и комбикормовых заводов в Москве и Пензе. Тем не менее, темпы сокращения инвестиций были несоразмерны 4-кратному снижению операционного денежного потока – в итоге полугодие Черкизово завершило в области отрицательного свободного денежного потока, дефицит которого покрывался увеличением кредитного плеча. В результате роста долга и сокращения рентабельности, отношение Долг/EBITDA Черкизово составило довольно высокие даже по отраслевым меркам 3.9х. Риски рефинансирования компании по-прежнему выглядят довольно существенно: доступный денежный остаток (включая депозиты) покрывает краткосрочный долг всего на 20%.

Стоит отметить, что, с одной стороны, кредитные метрики компании в 1П13 находятся вблизи значений, определенных агентством пограничными для текущего рейтинга (скорректированный левередж по EBITDA не более 4х). С другой стороны, худший период ценовых «ножниц» на мясо и сырье, по-видимому, уже пройден. Так, цены на рынке свинины нащупали дно в апреле 2013г. и с тех пор подросли на 15%, обратная динамика наблюдалась на рынках зерна и кормов – здесь цены, напротив, снижались в преддверии нового урожая. В итоге, 2П13 обещает стать для компании более удачным с точки зрения маржи и позволит предотвратить рост долговой нагрузки.

Размещенный в середине апреля выпуск Черкизово БО-04 (YTM 9.5%/D 2.3 г. по биду) предлагает спрэд к ОФЗ на уровне 310 бп. На этих уровнях Черкизово БО-04 дает небольшую премию к более ликвидному выпуску Лента 03 (+270 бп к ОФЗ; YTP 9.1/D 2.2 г.), имеющей более высокий кредитный рейтинг (B+/B1/-), заметно меньшую долговую нагрузку. Среди торгующихся на рынке бумаг агропромышленных компаний можно обратить внимание на выпуск Мираторг- Финанс БО-03 (+530 бп к ОФЗ; YTM 11.75/D 2.5 г. по биду), который предлагает более 100 бп премии к спрэду более короткого Мираторг-Финанс БО-01 за полуторалетнее удлинение дюрации, и дает премию более 200 бп к сопоставимому по дюрации выпуску Черкизово при одинаковых кредитных рейтингах компаний.

Промсвязьбанк (BB/Ba3/BB-): умеренно позитивные результаты в отчетности за 2К13 г., бумаги оценены справедливо

На прошлой неделе Промсвязьбанк опубликовал консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2К13г., показатели которой произвели на нас умеренно позитивное впечатление. На фоне улучшения спроса на кредитование в 2К13г. банк продемонстрировал вполне достойные для универсального банка темпы роста валового кредитного портфеля 7.3% к/к. Несмотря на объявленную стратегию, ориентированную на развитие высокодоходных сегментов розницы и МСБ в 2К13 г. структура портфеля осталась неизменной, а рост портфеля наблюдался по всей продуктовой линейке. Расширение бизнеса позитивно отразилось на качестве портфеля: NPL 90+ в 1П13 г. сократилась до 3.2% по сравнению с началом года. (-1.2 п.п. к 2012 г.), при этом банк продолжил полностью покрывать просрочку резервными отчислениям, а показатель стоимости риска также выглядел позитивно и составил 1.1% (-0.6 п.п к 2012 г.) В тоже время стоит сказать, что снижение NPL происходило преимущественно за счет списания и продажи «плохих долгов». В качестве сильной стороны, невзирая на незначительное снижение, можно выделить довольно комфортный уровень достаточности капитала (по Базелю 1 – 15.5%), регулятивный Н1 на начала августа выглядел скромнее и составил 11.9%. Учитывая неопределенность, возникшую на рынке, а также наличия внушительной суммы краткосрочных обязательств Промсвязьбанк традиционно поддерживает весомую подушку ликвидности (порядка 109 млрд руб.), что в тоже время не в полной мере нивелирует разрыв ликвидности на горизонте до года (48.2 млрд руб.). На наш взгляд, нехватку ликвидности можно отнести к условным минусам, так как разрыв составляет всего 6.6% активов.

На рынке евробондов старшие выпуски Промсвязьбанк торгуются со спредом на уровне 105 бп. к выпускам Альфа банка (среднее значение за полгода составило 160 бп.), что делает выпуски малоинтересными. При этом в терминах спреда суборд PROMBK 19 предлагает дополнительные 180 бп к старшим бумагам PROMBK 17, что также представляется нам справедливо в текущих условиях. На рублевом рынке выпуски Промсвязьбанк, на наш взгляд, также не предлагают особых идей, торгуясь со средним спредом к ОФЗ 230 бп. на участке дюрации 1.4 г.

Банк Русский Стандарт (B+/Вa3/B+): нейтральные результаты за 1П13г.

Банк Русский Стандарт опубликовал отчетность по МСФО за 1П12 г., которая выглядит, на наш взгляд, нейтрально. С точки зрения роста бизнеса по итогам 1П13 г. темпы роста валового кредитного портфеля БРС превысили среднерыночные показатели и составили 22.3% п/п. Основой роста стал флагманский сегмент кредитных карт (+34.2% к началу года) и кредитование наличными (+17.5%), характеризующихся как наиболее рентабельные продукты в рознице, при этом доля потребительских кредитов в структуре портфеля сократилась до 9.8% (-4.7 п.п.). Банк не раскрывает в промежуточной отчетности уровень достаточности капитала, а также объем и состав просрочки, но судя по росту резервов и показателя стоимости риска, рост портфеля сопровождался для банка ухудшением его качественных характеристик. Увеличение резервных отчислений, а также убыток от обесценения по облигациям CEDC «съели» рост процентных и комиссионных доходов и привели к чистому убытку в размере 690 млн руб. в 1п13 г. Расширение бизнеса был профинансирован преимущественно за счет депозитной базы, что является довольно дорогим источником фондирования и оказывает давление на уровень чистой процентной маржи, но банку удалось сохранить показатель на высоком уровне 18.5% (+0.2 п.п. к 2П12 г.). Сильной стороной банка относительно других розничных банков по-прежнему является низкая зависимость от оптового фондирования. По итогам 1П13 г. долговая нагрузка в терминах Опт.Фондир./Активы составила ниже 0,2х.

Рублевые выпуски Русского Стандарта предлагают средний спрэд к ОФЗ порядка 300-310 бп на участке дюрации 1-1.5 года. Это обеспечивает премию в 50 бп к срэдам более длинных выпусков ХКФ Банка, что в целом видится справедливым, учитывая имеющуюся разницу в кредитном профиле банков. Старший евробонд RUSB17 предлагает порядка 220 бп премии к выпуску Альфа-Банка, а также более 50 бп к близкому по дюрации старшему выпуску МКБ CRBKMO18, что вряд ли оставляет выпуску пространство для роста. Спред суборда RUSB18 к старшему выпуску RUSB17 с поправкой на разницу в дюрациях составляет порядка 140 бп, что также выглядит справедливо в текущих условиях.