Мониторинг первичного рынка

На первичном рынке правят балл эмитенты финансового сектора, причем о размещениях заявили банки различных эшелонов, поэтому у инвесторов имеется возможность выбора по степени риска и уровню доходности. Среди интересных выпусков первого эшелона можно выделить бумаги КредитЕвропа Банка БО-06, из третьего – бонды Российского капитала БО-01, относящегося к квазисуверенным рискам с дополнительной премией.

Комментарии:

Банк Российский Капитал (-/-/В+): первичное предложение.

В принципе, Эмитент предлагает неплохую премию - от 100 б.п. к другим санированным банкам– Связь-Банку (-/ВВ/ВВ) и ГЛОБЭКСу (-/ВВ/ВВ), которые принадлежат не АСВ, как в случае с Российским Капиталом, а ВЭБу. Тем не менее, учитывая, что указанные банки в 2-2,5 раза крупнее и имеют на 2 ступени более высокие рейтинги, на фоне негативной конъюнктуры мы ждем размещение около середины обозначенного диапазона.

Комментарий. С 4 по 6 сентября Банк Российский Капитал проведет book-building облигаций серии БО-01 объемом 3 млрд руб. Ориентир по ставке купона: 9,75-10,25% годовых, что соответствует YTP на уровне 9,99-10,51% к годовой оферте. Предварительная дата размещения – 10 сентября.

Напомним, Банк находится в стадии санации и на 99,99% принадлежит АСВ. Почти 20% обязательств сформированы средствами ЦБ (16,9 млрд руб.). Еще 2,5 млрд руб. предоставлены со стороны АСВ в качестве субординированного кредита, который в марте текущего года был продлен до 2018 года под 6,5%. Таким образом, в настоящее время деятельность Эмитента и его финансовая устойчивость продолжают зависеть от государственных финансовых институтов, и, видимо, момент продажи Кредитной организации наступит довольно не скоро. Согласно разработанной стратегии, к концу 2014 года Эмитент должен восстановить свою финансовую устойчивость. Соответственно, по крайней мере, до оферты Банк сохранит свое основное конкурентное преимущество в виде акционерной структуры. Кроме того, существенный объем депозитов физлиц в пассивах Банка также позволяет рассчитывать на активную поддержку. Последнее важно, учитывая, что Н1 у Банка находится на низких уровнях – 10,8% (на 1 августа 2013 года).

В последние годы Кредитная организация демонстрировала высокие темпы роста, в том числе за счет присоединения Губернского Банка «Тарханы» и КБ «Потенциал». О повышении качества активов Российского Капитала может свидетельствовать наблюдаемое последние три года восстановление резервов и размывание «плохих» кредитов за счет вновь создаваемого кредитного портфеля. Тем не менее, пока доля NPL (90+) остается высокой для корпоративного портфеля – более 15%, и в основном сейчас она представлена неработающими кредитами с уровнем просрочки более 1 года. По данным Эмитента, такая задолженность зарезервирована почти полностью - на 99,2%, то есть уже не должна генерировать убытки в будущем.

Напомним, Российский Капитал развивается по универсальной модели, хотя сейчас идет активное наращивание кредитного портфеля. В 2012 года доля кредитов физлиц в общем объеме возросла с 17,9% до 23,5%. Однако маржинальность бизнеса в целом все равно пока снижается: по нашим подсчетам показатель NIM упал с 3,8% до 3,1%. Последнее отчасти обусловлено довольно консервативным портфелем облигаций, который составляет существенную часть активов.

Текущее предложение – не первый облигационный заем Банка. В прошлом году он уже выходил на рынок с выпуском на 3 млрд руб., разместив его с купоном под 10,8% годовых. По новому займу, в принципе, Эмитент предлагает привлекательную премию - от 100 б.п. к другим Банкам в состоянии финансового оздоровления: Связь-Банку (-/ВВ/ВВ) и ГЛОБЭКСу (-/ВВ/ВВ), которые принадлежат ВЭБу. Тем не менее, учитывая, что указанные банки в 2-2,5 раза крупнее и имеют на 2 ступени более высокие рейтинги, на фоне негативной конъюнктуры мы ждем размещение от 11,3%, что может быть неплохой идеей, учитывая квазисуверенный, по сути, статус бумаг.

Крайинвестбанк (-/В+/В+): первичное предложение.

На середине предложенного диапазона заем смотрится интересно. Основное преимущество – акционерная структура Банка.

Комментарий. ОАО «Крайинвестбанк» 5 сентября планирует открыть книгу заявок на покупку облигаций серии БО-03 объемом 2 млрд руб. Дата закрытия книги - 11 сентября. Размещение запланировано на 13 сентября. Ориентир по купону составляет 11,00-11,25% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1,5 года на уровне 11,30-11,57% годовых. Срок обращения - 6 лет.

Отметим, что последний раз Банк выходил на долговой рынок не так уж и давно - в апреле текущего года, разместив выпуск серии БО-02 на 1,5 года с купоном 11,35%. Текущие ориентиры несколько ниже, однако ушли не очень далеко. Впрочем, текущая конъюнктура не располагает к агрессивным размещениям.

Акционерная структура Эмитента, на наш взгляд, способна поддержать интерес инвесторов к бумагам Крайинвестбанка. Напомним, что 98,04% капитала принадлежит Краснодарскому краю (Ва1/ВВ/ВВ+) в лице Департамента имущественных отношений, еще 1,96% - Raiffeisenlandesbank (A1/-/-). Краснодарский край представляет собой одну из крупнейших экономик среди регионов страны. Кредитный профиль края умеренный и обусловлен подготовкой к Зимним Олимпийским играм в Сочи в 2014 году. Строительство инфраструктуры и спортивных объектов привело к высокой зависимости краевого бюджета от федерального, а также росту долговой нагрузки региона до отметки 60% в терминах Госдолг/Соб. доходы. В настоящее время пик инвестиций пройден, и край уже в меньшей степени нуждается в финансовых вливаниях федерального центра. Соответственно самостоятельность его бюджета будет возрастать, чему также поспособствует рост собственных доходов, устойчивость которых обеспечена хорошей отраслевой диверсификацией экономики.

По итогам 1 полугодия 2013 года Банк продемонстрировал довольно высокие для корпоративного банка темпы роста – «+18%» кредитного портфеля, однако масштабы бизнеса Кредитной организации остаются довольно скромными – 120 место по активам. Основное фондирование осуществляется за счет средств клиентов, при этом вклад физлиц в данную статью продолжает расти – с 53,3% на начало года до 57,7% на конец 1 полугодия. Последнее, на наш взгляд, оказывает негативное влияние на маржинальность бизнеса Эмитента: NIM упал до 5% при 5,5% по итогам 2013 года.

В «плюс» эмитенту отметим поддержку со стороны акционеров в виде взносов в уставный капитал – 1,5 млрд руб. в прошлом году. Тем не менее, достаточность капитала (Н1) на 1 августа составила довольно умеренные 11,75%.

Среди «минусов» обозначим сохранение инвестиционной недвижимости на балансе кредитной организации – около 7,7% валюты баланса или 2,6 млрд руб. В расшифровке по МСФО данная недвижимость обозначена как построенные, так и строящиеся жилые дома, предназначенные для дальнейшей реализации и находящиеся в собственности Группы. По данным Fitch (по состоянию на сентябрь 2012 года), некоторые объекты находятся на начальном этапе строительства и оценка залогового обеспечения в большинстве случаев является несколько завышенной.

Возвращаясь к бумагам, отметим, что недавно размещенный выпуск серии БО-02 довольно ликвиден и торгуется к оферте через чуть менее 1 года порядка с YTP 10,6-10,9% годовых. Таким образом, премия по новому займу составляет 40-70 б.п. за разницу в дюрации в полгода. На наш взгляд, с учетом рейтинга на середине предложено диапазона выпуск смотрится интересным, даже несмотря на общую конъюнктуру.

Татфондбанк (В3/-/-): первичное предложение.

Отметим, что новые ориентиры предлагают премию порядка 20-30 б.п. к уже сформированной кривой Банка. При этом все выпуски Эмитента входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ (дисконт 25%). Последнее является, по нашему мнению, одним из ключевых факторов, обеспечивающих присутствующую ликвидность в бумагах Банка. Принимая во внимание довольно низкий рейтинг, на наш взгляд, до момента вхождения в перечень прямого РЕПО потребуется дополнительная премия к кривой. Таким образом, на фоне имеющейся конъюнктуры, мы не видим для Банка возможности разместиться ниже 11,8%.

Комментарий. Татфондбанк 9-11 сентября проведет book-building по облигациям серии БО-08 объемом 2 млрд руб. Ориентир ставки купона составляет 11,25-11,75%, что соответствует доходности 11,57-12,10% к годовой оферте. Размещение выпуска запланировано на 17 сентября.

Судя по показателям по РСБУ, финансовые метрики Банка остаются довольно скромными: полугодие Эмитент завершил с прибылью 383 млн руб. Напомним, прошлогоднее понижение рейтинга Татфондбанка с «В2» до «В3» прошло под давлением ухудшения ситуации с достаточностью капитала, вложений в неключевые активы, роста объема операций с ценными бумагами (в т.ч. с акциями), а также уменьшения возможности поддержки со стороны ключевого акционера – Республики Татарстан (из-за чего «пострадал» от рейтинговых агентств и Ак Барс Банк). Впрочем, последний фактор отчасти нивелировался снижением долговой нагрузки Татарстана, в результате чего рейтинг Республики в начале августа текущего года был поднят обратно агентством Fitch на 1 ступень до суверенного уровня – «ВВВ».

Что касается достаточности капитала, то на 1 августа 2013 года Н1 по-прежнему находился на низкой отметке 10,86% (10,69% на начало года). Тем не менее, и здесь есть положительный момент: 7 августа Банк раскрыл информацию о привлечении субординированного кредита на 1 млрд руб. и планах по размещению осенью текущего года допэмиссии на 4 млрд руб. Напомним, что на 1 августа 2013 года собственный капитал Банка составил 13,7 млрд руб. Таким образом, поддержка Эмитенту от собственников сохраняется, что несомненный плюс в инвестиционной привлекательности Эмитента.

Напомним, что Татфондбанк, мягко говоря, не новичок на долговом рынке: в настоящее время у Банка обращается 7 займов на общую сумму 15 млрд руб. (по номиналу). При этом до конца текущего года Кредитной организации предстоит исполнить обязательства по обращающимся облигациям на 6 млрд руб. (по номиналу), из них выпуск БО-01 идет к погашению в объеме на 2 млрд руб. Таким образом, размещение нового выпуска, по нашему мнению, не приведет к росту долговой нагрузки Кредитной организации.

Новые ориентиры предлагают премию порядка 20-30 б.п. к уже сформированной кривой Банка. При этом все выпуски Эмитента входят в перечень прямого РЕПО с ЦБ (дисконт 25%). Последнее является, по нашему мнению, одним из ключевых факторов, обеспечивающих присутствующую ликвидность в бумагах Банка. Принимая во внимание довольно низкий рейтинг, на наш взгляд, до момента вхождения в перечень прямого РЕПО потребуется дополнительная премия к кривой. Таким образом, на фоне имеющейся конъюнктуры мы не видим для Банка возможности разместиться ниже 11,8%.

КредитЕвропа Банк (Ва3/-/ВВ-): первичное предложение.

Нижняя граница предложенного диапазона соответствует уровням, на которых сейчас торгуются более короткие выпуски Эмитента, в частности БО-04. Учитывая конъюнктуру, выпуск, скорее, интересен ближе к середине указанного диапазона.

Комментарий. 30 августа КредитЕвропа Банк откроет книгу по облигациям серии БО-06 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона – 8,5-9,0%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 8,68-9,2%. Срок обращения выпуска – 3 года. Планируется закрыть книгу 3 сентября и разместить заем 5 сентября.

Напомним, в феврале текущего года КредитЕвропа Банк разместил облигации серии БО-04 на сумму 5 млрд руб. с купоном 9,6% годовых. Сейчас выпуск торгуется с доходностью около 8,6% к оферте в феврале 2014 года. Таким образом, нижняя граница предложенного диапазона по новому займу на уровне 8,68% смотрится несколько агрессивно. На наш взгляд, более справедливой выглядит середина ориентира – 8,9%, соответствующая кривой бумаг Банка. Впрочем, учитывая текущую конъюнктуру и настороженность инвесторов к EM, инвесторы могут потребовать премию к текущим рыночным уровням, и, скорее всего, в рамках book-building доходность поднимется выше 8,9%.

Меткомбанк (В2/-/-): первичное предложение.

Акционерная структура – ключевой фактор инвестиционной привлекательности Банка. С учетом оказываемой поддержки предложенные уровни смотрятся неплохо и в середине предложенного диапазона. Тем не менее, финансовые метрики Меткомбанка остаются слабыми.

Комментарий. Меткомбанк (г.Череповец) планирует на 9-10 сентября открыть книгу заявок на облигации серии БО-06 объемом 1,5 млрд руб. Ориентир по ставке купона – 10,75-11,25%, что соответствует доходности к 1,5-летней оферте порядка 11,04-11,57%. Срок обращения выпуска – 3 года. Размещение займа запланировано на 12 сентября.

Отметим, что по МСФО показатели доступны на сайте Банка пока только по итогам 2012 года. В целом, пока мы ждем появления более свежих данных, остановимся на ключевых моментах инвестиционной привлекательности Эмитента.

Напомним, что ключевым бенефициаром Меткомбанка является Мордашов А.А. и, как обозначено в отчетности, «возможность Банка поддерживать существующий уровень финансово-хозяйственной деятельности зависит от продолжения проведения Банком операций с Группой компаний ОАО «Северсталь» и ее связанными сторонами». Напомним, что на конец прошлого года 42% пассивов были сформированы за счет ОАО «Северсталь» (Ва1/ВВ+/ВВ) и прочих связанных сторон. Впрочем, налицо некоторое снижение - годом ранее этот вклад достигал 55%. Ставка по привлеченным средствам не превышает 9,29% (не включая субординированный заем), таким образом, привлечение облигационного займа под ориентировочные 10,75-11,25% несколько повысит стоимость фондирования Кредитной организации.

Напомним, что ключевым направлением деятельности Банка является автокредитование – на него приходится 65% кредитного портфеля. Оно обеспечивает повышенную маржинальность Меткомбанка по сравнению с корпоративным бизнесом (в целом NIM, по нашим подсчетам, превышает 10%), однако и риски также выше: NPL (90+) по данному сегменту достигло на конец прошлого года 8,9%, против 0,2% в секторе, например, крупных корпоративных клиентов, доля которых в портфеле достигает 22%. В итоге, Банк работает с крайне низкой, на наш взгляд, рентабельностью – 0,1% по активам и 1,2% по капиталу. При этом показатель Cost / Income составил по итогам 2012 года 53,8%.

Судя по РСБУ, ситуация с доходностью в текущем году заметно не улучшилась – активы остались на прежнем уровне, а прибыль была скромной – менее 9 млн руб. за 1 полугодие текущего года.

Тем не менее, нельзя не отметить, что конечный бенефициар оказывал поддержку Меткомбанку. Так, в прошлом году Эмитенту были предоставлены субординированные кредиты на сумму 1 млрд руб., однако в текущем году не прошла анонсированная допэмиссия акций на 550 млн руб. При этом на 1 августа 2013 года Н1 остается низким – всего 11,28%. Усилить акционерную структуру могло бы и вхождение IFC (10%) в капитал Банка, однако анонсированная к размещению осенью прошлого года сделка, видимо, пока не состоялась - на сайте Банка мы не нашли об этом информацию.

На долговом рынке немало эмитентов с аналогичным Меткомбанку рейтингом, причем по масштабам бизнеса наиболее близкие – СДМ-Банк (-/-/В+) и Экспробанк (-/-/В), заметно крупнее – НОТА-Банк (В3/В/-), и скромнее– Морской Банк (В2/-/-). Выпуски перечисленных банков не слишком ликвидны, однако маркируемые доходности в целом соответствуют предложенным ориентирам Меткомбанка. Напомним, что последнее размещение Эмитента в октябре 2012 года (БО-05) прошло с доходностью 12,1% (купон 11,75%) к оферте через год, то есть на уровне бумаг КБ Ренессанс Кредит и с премией порядка 160 б.п. к выпускам ЛОКО-Банка и Восточного Экспресса. Кроме того, по выпуску БО-01 Банк прошел оферту в феврале текущего года с купоном 11% к погашению через 1,5 года, в рамках которой к выкупу было предъявлено немногим менее половины выпуска, несмотря на то, что заем входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%.

В целом, предложенные сейчас уровни превышают предлагаемые ранее спрэды, и выпуск уже по середине диапазона смотрится совсем неплохо. И хотя, скорее всего, по 1 полугодию по МСФО Банк представит довольно слабые результаты, особенно учитывая общую конъюнктуру в розничном сегменте, тем не менее, риски Банка отчасти нивелирует его акционерная структура, являющаяся, по сути, ключевым фактором инвестиционной привлекательности Эмитента.

Восточный Экспресс (В1/-/-): размещение субординированного выпуска.

Размещение субординированного займа в объеме 100-150 мдн долл. заметно поддержит капитал Банка. Предложенные уровни доходности имеют мало альтернатив на рынке российских еврооблигаций.

Комментарий. КБ Восточный планирует в 3 квартале текущего года разместить субординированный выпуск еврооблигаций (LPN) объемом 100-150 млн долл. ориентир по ставке купона – 11,5-12,% при сроке обращения 5,5 лет. Выпуск отвечает требованиям Базеля III для включения в капитал Кредитной организации.

На наш взгляд, выход Восточного Экспресса на долговой рынок с субординированным займом обусловлен ухудшением общей конъюнктуры и внутренними факторами, приведшими к росту потребности Банка во вливаниях в собственные средства.

В своем обзоре от 31 июля 2013 года «Розничное кредитование – риски растут?» мы отмечали, что в наиболее уязвимом положении оказались банки с высокими темпами роста в предыдущие периоды. И уже по РСБУ по первому полугодию 2013 года было видно, что ряд игроков розничного сегмента начал отыгрывать возросшие риски в секторе и последствия интенсивного развития бизнеса. В частности, коснулось это и КБ Восточный, кредитный портфель которого за прошлый год вырос на 64% против среднеотраслевых 39% в розничном сегменте. В итоге, ухудшение конъюнктуры привело к необходимости существенного начисления резервов у Банка в отчетном периоде – до 12 млрд руб., что в 3,5 раза выше, чем за аналогичный период прошлого года и на 25% больше, чем за весь прошлый год. В результате, 1 полугодие текущего года Эмитент закончил с убытком в 570 млн руб. (по предварительным данным).

Возросшие риски и начисления резервов оказали существенное давление на уровень достаточности капитала Банка. Помимо этого не стоит забывать об ужесточении политики ЦБ в отношении розничного сектора в текущем году. По РСБУ показатель Н1 на начало года был порядка 12,01%. На 1 марта после повышения требований ЦБ он упал уже до более чем скромных 10,95%. Выпуск в марте рублевого субординированного выпуска облигаций на 4,5 млрд руб. ненадолго выровнял ситуацию, но к 1 июля 2013 года Банк вновь вышел с уровнем 11,68%. По МСФО за 6 месяцев текущего года CAR упал с 14,6% до 11,4%.

Следующее полугодие Эмитент планирует закончить с прибылью порядка 2 млрд руб., что наравне с текущим размещением должно, на наш взгляд, поддержать финансовую устойчивость Кредитной организации, особенно на фоне введения Базеля III.

Что касается привлекательности предложенных уровней размещения – купон 11,5-12,0%, то здесь вариантов для сравнения не так уж много. Напомним, что в июле текущего года размещал субординированный заем Банк Русский Стандарт. Сейчас выпуск торгуется с доходностью около 11,1% (цена 101,7) к call-option через 5,5 лет (погашение в 2024 году). Учитывая, что КБ Восточный генерирует доходность к погашению, а не к call-option, на самом деле премия к Русскому Стандарту больше, чем обозначенные 70 б.п. Кроме того, уверенный рост цены по евробонду Русского Стандарта также придает оптимизм в отношении Восточного Экспресса. С другой стороны, обращаем внимание, что Русский Стандарт (Ва3/В+/В+) обладает более высоким рейтингом, большими масштабами бизнеса и лучше представлен на рынке евробондов. Таким образом, предложенный диапазон смотрится справедливым, принимая во внимание финансовые результаты по 1 полугодию 2013 года.