Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций Удмуртнефтепродукт


[30.08.2005]  Банк ЗЕНИТ 
Сегодня на ММВБ состоится размещение дебютного выпуска облигаций крупнейшего нефтетрейдера Удмуртии – ОАО «Удмуртнефтепродукт» на сумму 1.5 млрд. руб. Срок до погашения – 3 года, срок до оферты – 1 год 3 месяца.

ОАО «Удмуртнефтепродукт» контролирует более 65% розничного рынка нефтепродуктов в регионе. Производственные активы компании – это 102 АЗС, распределенные по всей территории Удмуртии, а также 9 нефтебаз, осуществляющие хранение, перевалку, оптовую и розничную торговлю нефтепродуктов, произведенных на крупнейших НПЗ Приволжского Федерального округа, крупнейшей из которых является Камбарская перевалочная нефтебаза мощностью до 200 тыс. тонн нефтепродуктов.

Эмитент функционирует в составе «Удмуртской Топливно-Энергетической Компании» - холдинга, объединяющего ряд крупных республиканских компаний, специализацией которых является разведка, добыча и реализация нефти, нефтепродуктов и торфа на территории республики, значительная часть которых контролируется государством. С одной стороны, это обеспечивает Удмуртнефтепродукту стабильность деятельности, благодаря существованию устойчивых сырьевой и клиентской базы. С другой – эмитент несет ряд социальных обязательств ввиду государственного регулирования, кроме того, тесная взаимосвязь с другими компаниями в составе юридически не оформленной структуры ограничивает прозрачность финансовых потоков.

В течение последних трех лет Удмуртнефтепродукт демонстрирует динамичный рост выручки, в 2004 г. по сравнению с уровнем 2003 г. она выросла на 35% и составила 4.33 млрд. руб. Главными драйверами увеличения оборотов компании являются развитие трейдинга, а также рост цен на нефтепродукты, обусловленный динамикой цен на сырую нефть. В первом полугодии текущего года позитивная динамика сохранилась: выручка превысила аналогичный показатель прошлого года на 63.1% и составила 2.78 млрд. руб.

Вместе с тем, ограничительные меры ФАС и растущая в регионе конкуренция вынуждают применять гибкую ценовую политику, а также наращивать коммерческие расходы на продвижение и сбыт, что в значительной мере сдерживает рост рентабельности эмитента. По итогам 2004 г. рентабельность по EBITDA составила 4.3%, тогда как годом ранее была на уровне 6.6%. В течение текущего года эмитент показал более высокую норму прибыли до учета процентов, налогов и амортизации – 7%, чему способствовала концентрация в сегменте розничных продаж, а также расширение продаж масел ОАО «Лукойл», официальным дилером которого является Удмуртнефтепродукт. С конца 2003 г. большинство крупнооптовых клиентов было переведено на созданную специально дочернюю компанию – ООО «ТК «Удмуртнефтепродукт», выступающую оферентом по данному займу, кроме того, на его долю приходится от 40% до 70% всех поставок топлива (в зависимости от вида), реализуемого Удмуртнефтепродукт. Таким образом, эмитент выступает центром генерации добавочной стоимости и прибыли, тогда как через ООО «ТК «Удмуртнефтепродукт» проходит поток акцизных платежей. Существующая между компаниями взаимосвязь предполагает их консолидированную оценку, что осложняется отсутствием аудированной консолидированной отчетности.

В условиях и без того значительной долговой нагрузки, сформировавшейся в условиях дефицита средств для финансирования оборотного капитала, (по состоянию на 01.07.2005 г. debt ratio составлял 68%) использование кредитного плеча усугубляет финансовые риски эмитента. Направление значительной части средств облигационного займа на рефинансирование существующей задолженности обеспечит улучшение качества кредитного портфеля по стоимости и срочности, однако в целом уровень долга сохранится на высоком уровне, что сохранит актуальность проблемы низкого покрытия финансовых обязательств. По итогам 2004 г. – 1 полугодия 2005 г. EBITDA покрывала общую сумму обязательств по кредитам и займам на 13% - 14%.

С учетом корректировки на новый займ оценка финансового состояния ОАО «Удмуртнефтепродукт» по методике Банка ЗЕНИТ составит 0.94, что соответствует умеренному риску.

Уровень доходности по облигациям ОАО «Удмуртнефтепродукт», на который ориентируют организаторы порядка 9.8% годовых, на наш взгляд, является несколько заниженным. Учитывая достаточно низкое кредитное качество эмитента, мы оцениваем справедливую доходность Удмуртнефтепродукта к оферте через 1 год и 3 месяца на уровне 10% - 10.5% годовых.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: