Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций Разгуляй-Финанс

[05.10.2005] Банк ЗЕНИТ

Эмитентом по займу одного из крупнейших агропромышленных холдингов Группа «Разгуляй-УКРРОС» также выступает его SPV, «Разгуляй-Финанс». С момента образования Группы интересы были сконцентрированы, главным образом, на двух сегментах рынка с/х продукции: сахарном и зерновом. Параллельное развитие двух специализированных дивизионов обеспечило эмитенту статус одного из ведущих игроков на продовольственных рынках: в настоящее время компания контролирует около 10% рынка зерна и почти 12% рынка сахара и реализует инвестиционную программу, направленную на укрепление своих позиций.

Специфика агробизнеса, в частности, его сезонный характер и высокая зависимость от погодных условий и рыночной конъюнктуры, обуславливают существенные операционные риски, компенсировать которые компания пытается, реализуя политику агрессивных поглощений в АПК и развивая более рентабельные направления. Так, в сахарном дивизионе в качестве приоритета выделено производство сахара из отечественной сахарной свеклы на собственных заводах. Параллельно осуществляются мероприятия по модернизации производственных мощностей для сокращения сроков переработки урожая. В зерновом сегменте основное внимание сконцентрировано на расширении услуг по хранению и перевалке давальческого сырья, особенно во время государственных интервенций, а также на развитии собственного мукомольного и крупяного производства. Стоит отметить, что потенциал роста крупяного направления очень высок. В настоящее время Разгуляй является крупнейшим игроком в данном сегменте рынка, контролируя около 15%, и имеет все предпосылки для поддержания своего лидерства.

В целом по итогам 2004 г. сахарный дивизион утратил свое доминирующее положение, его доля в выручке снизилась с 60% до 50%. По сравнению с 2003 г. оборот компании сократился на 7.5%, по данным отчетности, выручка упала с 787 млн. долл. до 728 млн. долл. Вместе с тем, развитие направлений, характеризующихся большей добавленной стоимостью, обеспечило эмитенту поддержание нормы прибыли по EBITDA на уровне 10 – 10.6% и рентабельности по чистой прибыли на уровне 6%.

В отличие от большинства представителей отрасли эмитент готовит консолидированную отчетность, аудитором которой выступает KPMG, что формирует очень позитивное впечатление о финансовом состоянии компании. Согласно отчетности, долговая нагрузка компании выглядит умеренной: debt ratio не превышает 23%, финансовые потоки, обеспечивают высокий уровень покрытия обязательств. Так, прибыль до учета процентов, налогов и амортизации покрывает общую сумму долга, которая на конец 2004 г. была на уровне 90 млн. долл., а EBIT превышает процентные расходы в 1.4 раза.

В настоящее время оценка финансового состояния Группы Разгуляй по методике Банка ЗЕНИТ с учетом корректировки на новый займ составляет 1.46, что соответствует умеренному риску. Вместе с тем, остается ряд компаний, задействованных в бизнес-процессе, которые по тем или иным причинам не консолидируются в отчетности, что «бросает тень» на финансовую прозрачность Группы.

При сравнении Группы Разгуляй с компаниями отрасли мы отмечаем, что ближайшим по масштабам бизнеса и степени диверсификации аналогом выступает Русагро, разместившая облигации в июле текущего года, которые торгуются по состоянию на 04.10.2005 г. с доходностью 11.65% годовых к оферте в январе 2007 г. Разгуляй характеризуется более высокой рентабельностью, меньшей долговой нагрузкой и наличием аудированной отчетности, что, по нашему мнению, обеспечивает дисконт в доходности не менее 75 б.п. В то же время, текущая доходность первого выпуска Разгуляя составляет на 04.10.2005 г. 10.55% годовых к погашению в июне следующего года. Мы полагаем, что справедливый спрэд второго выпуска облигаций Разгуляя к кривой Москвы должен составлять не менее 600-650 б.п. Таким образом, принимая во внимание, что дюрация нового выпуска составляет 525 дней, мы оцениваем справедливую доходность облигаций Разгуляй-2 оферте на уровне 11.5% - 12% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Разгуляй-Финанс

Контакт-центр