Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций МИР-Финанс

[05.10.2005] Банк ЗЕНИТ

Группа «МИР» привлекает средства через SPV ООО «МИР-Финанс», при этом центр консолидации выручки и прибыли, ООО «Мовитрейд», и держатель недвижимых активов, ООО «Магазины электроники «МИР», выступают поручителями по займу.

По итогам 2004 г. доля Группы «МИР» на рынке розничных продаж бытовой электроники и техники составила 3%, что обеспечило компании четвертое место среди крупнейших игроков. Позиции неоспоримого лидера занимает «Эльдорадо», контролирующее 21% рынка, второе место занимает «М-видео» с долей в 7%, на третьем находится «Техно-Сила» с долей 3.2%.

Общий объем рынка продаж непродовольственных товаров в 2004 г. составил 104 млрд. долл., около 10.5% этой суммы (~10.9 млрд. долл.) обеспечил сегмент бытовой техники и электроники. При этом потенциал роста продаж в данном сегменте в 2005-2007 гг. прогнозируется экспертами на уровне 17-18% в год. Несмотря на то, что столичный рынок еще не достиг точки насыщения, главной рыночной тенденцией является экспансия крупнейших торговых операторов в регионы. Группа «МИР» не является исключением из общего правила и перспективы своего развития в течение ближайших пяти лет связывает с открытием новых магазинов в крупнейших городах Урала, Сибири, Поволжья и Юга России, а также увеличением числа магазинов в Москве. Только к концу текущего года эмитент планирует довести общее число магазинов с 31 до 46 (с 16 до 19 в Москве и с 15 до 27 региональных), а к 2010 г. до 114.

В условиях отсутствия консолидированной отчетности общее представление о финансовом положении эмитента обеспечивает управленческая отчетность, приводимая в инвестиционном меморандуме. Согласно данной отчетности по итогам первого полугодия 2005 г. выручка компании составила 154,8 млн. долл., при этом EBITDA была на уровне 8.5 млн. долл., чистая прибыль – 1.3 млн. долл.

Принимая во внимание, что оборот за 6 месяцев составил более 52% от объема выручки прошлого года, а также, учитывая ярко выраженный сезонный характер деятельности эмитента (на второе полугодие приходится около 60% продаж, из которых 18-20% обеспечивает декабрь), вполне обоснованно можно прогнозировать рост операционных показателей по итогам текущего года. При этом оценка компании, на наш взгляд, выглядит достаточно оптимистичной. Так, эмитент ожидает увеличение выручки до 440 млн. долл., при этом EBITDA должна продемонстрировать стремительный рост до 34.96 млн. долл., а чистая прибыль до 14.56 млн. долл.

Политика агрессивной региональной экспансии и применение продвинутых способов продаж должны обеспечить позитивный эффект и выступить драйвером роста доходов компании. Однако в условиях высокой активности других участников рынка, развивающих бизнес по схожему сценарию, этот эффект, по нашему мнению, может оказаться несколько ниже ожидаемого. Таким образом, одним из ключевых рисков эмитента мы выделяем высокую зависимость от успеха реализации программы по расширению масштабов бизнеса. Влияние этого фактора усугубляется тем, что финансирование инвестиционной программы осуществляется за счет заемных средств. Кроме того, высокий уровень долговой нагрузки, обусловленный активным использованием кредитного плеча для пополнения оборотного капитала в течение года, даже при растущих операционных показателях, подчеркивает существующий риск платежеспособности. По итогам 6 мес. 2005 г. покрытие общей суммы долга EBITDA было на уровне 13.4%, а EBIT превышала сумму процентов к уплате в 1.74 раза. Эмитент ожидает, что к концу года покрытие долга прибылью до учета налогов процентов и амортизации буде на уровне 30%, а EBIT будет превышать сумму процентных расходов в 2.28 раза.

При оценке справедливой доходности облигаций Группы «МИР» мы отмечаем, что по специализации среди ритейлеров, присутствующих на долговом рынке, эмитенту ближе всего «Евросеть», бумаги которой по состоянию на 04.10.2005 г торговались с доходностью 10.76% к погашению в апреле 2006 г. Их средний спрэд к кривой Москвы за время обращения составил около 700 б.п. Вместе с тем, мы полагаем, что облигации Группы «МИР» должны торговаться с дисконтом на уровне 25 б.п. - 50 б.п., чему, в частности, способствует наличие у эмитента собственных активов (помещений и оборудования), рыночная стоимость которых оценена ЗАО «Аудит и консалтинг» на уровне 50 млн. долл. Мы оцениваем справедливую доходность облигаций Группы «МИР» к оферте в декабре текущего года на уровне 10.26% - 10.51% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

МИР-Финанс

Контакт-центр