Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций Макси-Групп

[16.03.2006] Банк ЗЕНИТ

ЗАО «Макси-Групп» – материнская компания металлургического комплекса, который включает ряд предприятий по выпуску продукции черной металлургии, объединенных в единую технологическую цепь от сбора и обработки лома черных металлов до производства сортового проката и метизной продукции.

Радужный образ процветающего металлургического холдинга, который возникает при первоначальном взгляде:
- уже известный долговому рынку НСММЗ, как ключевой производственный актив, обеспечивающий Группе 13% российского рынка катанки и 31% рынка сортового проката, активно развивающий современную технологию электросталеплавильного производства, ориентированного на переработку металлического лома,
- собственный сырьевой дивизион, включающий сеть предприятий по сбору и обработке лома черных металлов, обеспечивающий около 7% российского рынка металлолома,
- наличие отчетности по МСФО, аудированной PriceWaterhauseCoopers, в процессе более детального рассмотрения постепенно приобретает более мрачные оттенки.

Так, в течение 6 месяцев 2005 г. общий кредитный портфель Макси-Групп вырос почти на 1.3 млрд. руб. до 9.7 млрд. руб., что составляет 50% валюты баланса и практически сопоставимо с выручкой Группы за 12 месяцев, закончившихся 30 июня 2005 г. (10.4 млрд. руб.). При этом основные средства компании в размере более 5 млрд. руб. (при их общей балансовой стоимости немногим более 12 млрд. руб.) были заложены в качестве обеспечения по банковским кредитам. Рентабельность продаж Группы по итогам 6 месяцев 2005 г. была на уровне 13%, в то время как норма прибыли по EBITDA, согласно оценкам Банка ЗЕНИТ, составляла почти 23%. Соотношение долг/EBITDA, согласно нашим оценкам, составляло 4, что не позволяет говорить о высоком качестве покрытия долга.

Колорита добавляет довольно агрессивная стратегия компании, направленная на завоевание позиций крупнейшего в России поставщика металлопроката для строительной отрасли, предполагающая активное использование внешнего финансирования. С прошлого года компания отказалась от выпуска метизной продукции и сконцентрировала свое внимание на производстве горячекатного строительного проката. В течение ближайших 3 лет эмитент предполагает увеличить объем выплавки стали с текущих 780 тыс. тонн до 3 млн. тонн в год и выпуск готового проката с 775 тыс. тонн до 2.8 млн. тонн. Наряду с этим, большие надежды Макси-Групп возлагает на ломосборочные активы, планируя увеличить заготовку лома с 1.6 млн. тонн в год (оценка 2005 г.) до 7.5 млн. тонн и рассматривая их как главные сырьевые резервы и один из источников экономии на издержках, которая обеспечит компании динамичный рост прибыли.

Возможно, в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры эта схема имела бы успех, но в настоящее время рыночные условия складываются совсем не в пользу Макси-Групп, особенно в свете ее планов по увеличению экспорта. В ближайшей перспективе основные интересы крупнейших металлургических холдингов под влиянием неблагоприятной конъюнктуры мирового рынка сместятся в пользу внутренних продаж. Похожая ситуация ожидает нас в ближайшее время и на рынке металлолома, когда товарные потоки, которые ранее крупнейший ломопереработчик МАИР отправлял на экспорт, будут в значительной мере переориентированы на внутренний рынок. Таким образом, реализация оптимистичных планов Макси-Групп вызывает сомнения. В то же время, зависимость устойчивости финансового положения компании от успешной реализации намеченных планов по развитию новых производств очень высока, особенно в свете запланированного увеличения кредитного портфеля. В прогнозе финансовых потоков уже заложено увеличение к 2008 г. суммы обязательств по кредитам и займам до 40.5 млрд. руб. или 66% от суммы активов. На наш взгляд, высокий «инвестиционный аппетит» может не лучшим образом отразится на кредитном качестве компании, что должно найти соответствующее отражение в доходности бумаг Макси-Групп.

При позиционировании облигаций Макси-Групп к полуторалетней оферте текущая доходность рублевого выпуска НСММЗ (8.93% годовых к оферте в мае 2006 года) не может выступать адекватным ориентиром в силу более короткой дюрации и довольно низкой ликвидности. В то же время, мы обращаем внимание инвесторов, что текущая доходность валютных обязательств НСММЗ к погашению в марте 2007 г. в настоящее время варьируется в диапазоне от 10% (предложение) до 11% (спрос). Резюмируя вышеизложенное, справедливым, на наш взгляд, доходность для облигаций материнской компании, в полной мере компенсирующая высокие операционные и финансовые риски, должна быть не ниже 11.5% годовых к полуторалетней оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Макси-Групп

Контакт-центр