Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций Группы Готэк

[22.12.2005] Банк ЗЕНИТ

Сегодня второй выпуск облигаций объемом 1.5 млрд. рублей размещает Группа Готэк – один из ведущих отечественных производителей гофрокартона и упаковки из него. Срок обращения облигаций – 3.5 года. Условиями выпуска предусмотрена оферта в июне 2006 г.

Более 65% оборота Группы, который за 9 мес. 2005 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года вырос более чем на 23% до 3.02 млрд. руб., обеспечивает ЗАО «Готэк», выступающее эмитентом облигаций и оперирующее на рынке гофрокартона. Можно сказать, что к настоящему моменту российский рынок упаковки из гофрокартона уже сформировался и постепенно сбавляет темпы своего роста в натуральном выражении с 9%, которые демонстрировал в 2001-2004 гг. до 5%, которые эксперты ожидают по итогам 2005 г.

В условиях динамичного увеличения оборотов Группы рост рентабельности выглядит довольно скромным: норма прибыли по EBITDA c начала текущего года выросла всего на 1% - с 13.9% до 14.9%. Компании довольно сложно противостоять натиску высоких операционных издержек. Кроме того, масштабы производства в сегментах высокорентабельных сложных видов упаковки еще достаточно малы.

Лидируя среди производителей гофрокартона и упаковки на рынке Поволжья, большие надежды по поддержанию роста рентабельности эмитент связывает с укреплением текущих позиций на более емком рынке Центрального региона. В частности, благодаря вводу в действие нового завода в г. Новомосковск Тульской области завод. На наш взгляд, выход на рынок, на котором уже оперируют сильные игроки, потребует от эмитента значительных конкурентных преимуществ, чтобы удовлетворить растущие требования потребителей.

Производственную базу, соответствующую высоким технологическим требованиям, преимущественно, за счет внешнего финансирования, Готэк сформировал. Теперь, когда пик капитальных вложений в развитие и модернизацию остался позади, всё зависит способностей эмитента реализовать имеющийся потенциал для укрепления своего финансового состояния, которое в настоящее время сложно охарактеризовать позитивно – слишком велико давление долговой нагрузки. По итогам трех кварталов текущего года соотношение Debt/EBITDA составляло 4.1. Хотя использование 1 млрд. руб. средств облигационного займа для рефинансирования краткосрочных обязательств немного скрасит ситуацию, риск высокой долговой нагрузки останется ключевым при оценке кредитного качества компании.

Текущая доходность облигаций первого выпуска Готэка, погашение которого ожидается в июне следующего года, на 21.12.2005 была на уровне 10.63%. Необходимую премию за первичное размещение второго выпуска мы оцениваем на уровне порядка 75 б. п. - 100 б.п. Таким образом, справедливая, на наш взгляд, доходность облигаций Готэк-2 попадает в интервал 11.4% - 11.6% годовых к оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

ГОТЭК

Контакт-центр