Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций Финансконтракт

[06.09.2005] Банк ЗЕНИТ

Сегодня на ММВБ состоится размещение двухлетних облигаций ООО "Финансконтракт", SPV Федеральной контрактной корпорации «Росконтракт», на сумму 700 млн. руб., которое ожидалось еще в августе.

С 2000 г. Росконтракт сконцентрировал свое внимание в текстильной промышленности, машиностроении, АПК и финансовой сфере.

Около 55% от общего объема продаж, который в 2004 г. составил 6.54 млрд. руб., обеспечивает текстильное направление, ориентированное на производство льняных и хлопчатобумажных тканей, а также хлопковой пряжи (в общероссийском объеме производства на долю дочерних предприятий Росконтракта приходится соответственно порядка 37%, 4% и 6%). С целью формирования полного производственного цикла по выпуску льняных тканей эмитент развивает собственный АПК, специализирующийся на производстве льноволокна, и в настоящее время на 30% обеспечивает собственное производство, что составляет около 27.5% общероссийского выпуска. Компания ориентирована на внешний рынок: около 95% продаж – это поставки на экспорт в Европу, США и Канаду. Таким образом, компания несет риски колебания валютных курсов и изменения таможенного законодательства.

Производственные активы группы представлены также предприятиями машиностроения, обеспечивающими около 9% оборота и осуществляющими выпуск трубопроводной и трубозапорной арматуры для ТЭК, нефте- и газо-химической, а также энергетической промышленности. Рыночная доля компании оценивается на уровне 2.5% от общероссийского объема производства трубоарматуры.

Операции в финансовой сфере являются для компании вторым по значимости источником доходов (24.3% годового оборота). Вместе с тем зависимость от конъюнктуры рынка ценных бумаг и низкую прозрачность денежных потоков данного направления мы выделяем в числе основных операционных рисков эмитента.

Оценка финансового состояния эмитента осложняется отсутствием консолидированной отчетности. Согласно управленческой отчетности за 2004 г. по сравнению с 2003 г. EBITDA выросла в 1.9 раза до 917.2 млн. руб., при этом рентабельность по EBITDA увеличилась c 11% до 14%.

Текущая долговая нагрузка эмитента является достаточно обременительной: на конец 2004 г. общая сумма долга составила 4.65 млрд. руб., то есть более 40% активов было сформировано за счет заемных средств. Покрытие внешних обязательств годовой EBITDA было на уровне 35%, с учетом того, что около 44% обязательств по кредитам и займам – это задолженность перед дочерним МКБ «Евразия – Центр». Вместе с тем высокая потребность в финансовых ресурсах для реализации инвестиционной программы по развитию производственных активов может стать одной из главных причин роста долговой нагрузки в перспективе ближайших лет.

С учетом корректировки на новый займ, часть средств которого планируется направить на рефинансирование краткосрочных обязательств, оценка финансового состояния в соответствии с методикой Банка ЗЕНИТ составила 1.32, что соответствует умеренному риску.

Поскольку в настоящее время приоритетным бизнесом эмитента является текстильное производство, в качестве ориентира по доходности мы рассматриваем близкие по дюрации облигации Русский текстиль-1, которые торгуются с доходностью 11.79% годовых к погашению в сентябре 2006 г.

Кредитное качество Роскантракта, характеризующееся более высокой нормой прибыли, которую обуславливает диверсификация бизнеса Группы, при сопоставимых отраслевых рисках обеспечивает дисконт к доходности Русского текстиля-1. Вместе с тем данный эффект нивелируется риском низкой прозрачности финансовых потоков и роста долговой нагрузки.

Первоначально с учетом премии за первичное размещение мы оценивали справедливую доходность облигаций Росконтракта на уровне не ниже 12.5% к годовой оферте. Вместе с тем, мы ожидаем, что текущая благоприятная рыночная конъюнктура позволит эмитенту разместиться под доходность несколько ниже нашей оценки. В связи с чем, мы пересматриваем ее в сторону понижения до 12.3% - 12.5% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

Финансконтракт

Контакт-центр