Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигациий МАИРа

[29.11.2005] Банк ЗЕНИТ

МАИР объединяет в своей структуре предприятия по сбору и переработке металлолома в России, преимущественно в европейской части, где доля группы составляет порядка 16%, а также несколько перерабатывающих площадок на Украине и Польше. Кроме того, в качестве диверсификации бизнеса Группа развивает металлургическое производство, представленное тремя заводами: ОАО «ВСМЗ» (производство чугуна), ЗАО «СТАКС» (железный порошок и стальная заготовка) и ОАО «АрЗиЛ» (трубопроводная арматура). Еще одним направлением бизнеса является лакокрасочное производство на базеЗагорского лакокрасочного завода (краски специального назначения, применяемые в ВПК, авиапроме, машиностроении). На долю ломозаготовки по итогам 1 пг. 2005 приходилось около 70% продаж, металлургическое и лакокрасочное производство формировало соответственно 22% и 7.3% оборота. По направлению ломозаготовки и переработки МАИР в основном ориентируется на экспортные поставки, что в целом представляется оправданным, учитывая традиционно более низкую цену на металлолом в России по сравнению с мировым уровнем и географическое расположение основной массы перерабатывающих площадок (европейская часть, близко к границе и основным портам). Существенная доля металлолома экспортируется в Турцию, которая является крупнейшим мировым импортером. На долю МАИРа приходится до 20% всего турецкого импорта.

Динамика цен на металлолом напрямую зависит от конъюнктуры рынка стального проката: растущие цены на сталь порождают повышенный спрос на сырье и обеспечивают рост оборотов переработчикам лома. Наиболее успешным в этом плане стал прошлый год: мировые и внутренние цены на металлолом выросли на 41-43% (с декабря 2003 по декабрь 2004). Рост цен, как правило, приводит к росту активности заготовщиков. В результате, позитивный эффект в продажах эмитента от выросших цен составил сразу 74%: консолидированная выручка за 2004 год (по неаудированной отчетности РСБУ) составила 20.5 млрд. рублей. В первом полугодии текущего года ситуация развивалась уже не столь радужно: охлаждение конъюнктуры рынка проката привело к падению мировых цен на лом в январе-июне почти на 30%, и выручка МАИРа за 6 месяцев 2005 составила 7.63 млрд. рублей (на треть меньше, чем в 1 пг. 2004). При этом, рентабельность бизнеса по EBITDA снизилась с 8.64% до 4.8%. Прибыль МАИРа, как переработчика лома, складывается из разницы между ценой реализации (фактически, мировой ценой) и ценой закупки у сбытовых предприятий. Как следствие, норма прибыли в большей степени зависит не от конкретного уровня цен, а от их стабильности: в случае резкого падения цены реализации (как в мае-июне 2005) компания вынуждена распродавать запасы, созданные по более высоким ценам, фиксируя тем самым убытки. На фоне падения рентабельности заметно ухудшились показатели покрытия долга: покрытие за счет годовой EBITDA снизилось с 50% от общего объема финансовой задолженности до 21%. Во втором полугодии цены на лом снова стали расти, и по итогам всего года компания планирует выйти на уровень продаж в 700 млн. долл. (около 20 млрд. рублей). Консервативный прогноз годовой EBITDA (при сохранении 5% рентабельности) в размере 1 млрд. руб. обеспечит покрытие долга с учетом займа порядка 30%: большую часть средств от облигаций предполагается направить на рефинансирование.

В перспективе 2006 года эмитент не ожидает существенных изменений текущих ценовых уровней по металлолому, что в целом должно способствовать нормализации рентабельности бизнеса. При этом, даже в отсутствии роста цен, МАИР имеет перспективы дальнейшего роста продаж «экстенсивным» путем: отрасль переработки лома сейчас переживает стадию активной консолидации и вытеснения мелких игроков, занимающих большую долю рынка. Таким образом, в отсутствии новых резких ценовых колебаний, компания имеет все шансы повысить финансовую стабильность в следующем году.

На настоящий момент на рынке торгуется первый выпуск МАИРа с доходностью к погашению на 11.5% годовых. В то же время, с позиций кредитного качества этот уровень представляется завышенным. Доходность наиболее близкого отраслевого аналога, металлотрейдера Инпром (выпуск Инпром-2), составляет 10.45% годовых к оферте в июле 2006 года, хотя последний как минимум вдвое меньше МАИРа по масштабам бизнеса, характеризуется более низкой рентабельностью (3.3% по операционной прибыли в 1 пг. 2005) и худшими показателями покрытия долга (DEBT/EBITDA на 01.07.2005 – порядка 9). В этом свете диапазон доходности к годовой оферте по МАИРу-2, на который ориентируют организаторы выпуска (11%-11.3% к годовой оферте) представляется довольно привлекательным: мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

МаирИнвест

Контакт-центр