Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по предстоящим размещениям Волгателекома, Волшебного Края и Белгранкорма

[06.12.2005] Банк ЗЕНИТ

Сегодня пройдет размещение двух выпусков пятилетних облигаций ОАО «ВОЛГАТЕЛЕКОМ»: второй серии объемом 3 млрд. руб. с офертой через 3 года и третьей серии на сумму 2.3 млрд. руб. По каждому из выпусков предусмотрена амортизационная структура погашения – равными долями по 20%, начиная с шестого купонного периода. Необходимость значительных финансовых вливаний в развитие новых услуг для поддержания конкурентных преимуществ перед альтернативными операторами стимулировала ВолгаТелеком, отличавшийся от большинства МРК своей консервативностью при использовании кредитного плеча, к новому выходу на рынок публичного долга. Несмотря на столь существенный объем эмиссии, общий уровень долговой нагрузки компании сохраниться умеренным – доля долга в активах не превысит 35%. При этом поддержание позитивной динамики рентабельности за счет развития высокорентабельных новых услуг позволит эмитенту сохранить прочность своего финансового состояния. Стоит отметить, что значительную часть капитальных вложений ВолгаТелеком направляет на поддержание базового сегмента фиксированной связи, обеспечивающем более 60% оборота.

Действующая в компании финансовая политика, предусматривающая жесткий контроль над издержками вкупе с умеренным аппетитом инвестиционной программы, позволяет поддерживать рентабельность по EBITDA на уровне выше среднего по МРК – более 30%. При этом в условиях увеличения долга генерируемый компанией денежный поток остается адекватным сумме финансовых обязательств. Так, по итогам 9 мес. 2005 г. соотношение Debt/EBITDA было на уровне 1.3. Размещение новых займов приблизит значение этого показателя к двум, но все же инвестиционная привлекательность ВолгаТелекома будет выше, чем у других телекомов, бумаги которых обращаются на рынке, в частности, у «ослепленного» статусом «самого эффективного и успешного» среди региональных дочек Связьинвеста УРСИ, рентабельность которого тает по мере усиления активности компании в сегменте мобильной связи. Выбранная УРСИ стратегия по противостоянию участникам большой сотовой тройки довольно дорого ему обходится и требует активного использования кредитного плеча. Fitch первым отреагировал на наметившееся перераспределение лидеров финансовой устойчивости в составе МРК, заявив о понижении рейтинга УРСИ. В то же время мы полагаем, что это событие не вызовет серьезного изменения отношения инвесторов к телекомам в целом.

Учитывая высокое кредитное качество эмитента, мы оцениваем справедливый спрэд его облигаций к кривой Москвы на уровне 175 – 200 б.п. Однако на фоне шквала новых размещений ближайших дней и, принимая во внимание анонсированные новые займы ЮТК и УРСИ, инвесторы могут потребовать премии за первичное размещение новых выпусковВолгаТелекома, что может увеличить доходность бумаг ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3 еще пунктов на 15. Таким образом, мы ожидаем, что по итогам сегодняшних аукционов доходность второго выпуска будет находиться в диапазоне 8.1% – 8.35% годовых к трехлетней оферте, а доходность третьего выпуска, с учетом премии за более длинную дюрацию на уровне 50 б.п., составит 8.6 – 8.85% к погашению.

Сегодня также ООО «БЕЛГРАНКОРМ» планирует разместить дебютный облигационный выпуск объемом 700 млн. руб. сроком на 3 года.

Российский рынок свинины и мяса птицы, на котором работает ООО «Белгранкорм», последние несколько лет активно растет, как за счет увеличения объемов потребления, так и за счет роста цен. Так, за 7 месяцев 2005 г. к соответствующему периоду прошлого года производство мяса птицы в России выросло на 17.1%, при этом оптовые цены в ЦФО увеличились на 22.2%. Основной прирост был получен в Белгородской области, более 65% которого обеспечено ООО «Белгранкорм».

Рост российского рынка мяса обуславливается увеличением реальных доходов населения, а также более низким по сравнению с Западными странами среднегодовым потреблением на душу населения в России. Кроме того, расширению масштабов российского рынка способствуют введенные в начале 2003 г. квоты на импорт мяса, которые в мае 2005 г. были продлены сроком до 2009 г.

Благоприятная конъюнктура рынка обеспечивает высокие темпы роста продаж ООО «Белгранкорм»: по итогам 9 месяцев 2005 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выручка выросла в 2 раза до 2 млрд. руб., при этом операционная прибыль увеличилась в 3.3 раза до 541.5 млн. руб. Благодаря увеличению цен бизнес эмитента характеризуется довольно высокой для предприятий АПК нормой прибыли: операционная рентабельность компании по итогам 9 месяцев 2005 г. составила 26.5%, рентабельность по чистой прибыли – 22.8%.

В перспективе эмитент планирует сохранить высокие темпы роста бизнеса: к 2010 году ожидается двукратное увеличение объема производства мяса птицы (до 116 тыс. т) и свинины (до 22 тыс. т) благодаря реализации инвестиционной программы. . По состоянию на 1 октября 2005 г. общая сумма финансовых обязательств компании, сформированных преимущественно из долгосрочных кредитов и займов (93.9%), составила 868.6 млн. руб. при debt ratio порядка 45%. Показатели покрытия долга находятся на высоком уровне: по итогам 9 месяцев 2005 г. покрытие финансовых обязательств прибылью до вычета процентов и налогов составило 83.5%, процентных расходов – 694.4%.

В то же время, при довольно благоприятном финансовом состоянии, эмитент подвержен довольно существенным экономическим и при этом неконтролируемым рискам, связанным с угрозой распространения птичьего гриппа в России. Если угроза станет реальностью, финансовая стабильность компаний, реализующих мясо птицы, может оказаться под вопросом, несмотря на текущие успехи. На этом фоне выпуск Белгранкорм, по всей видимости, будет позиционироваться ближе к верхней границе третьего эшелона: мы оцениваем справедливую доходность к оферте на уровне 12.5%-13% годовых.

В списке намеченных на сегодня аукционов размещение дебютного выпуска облигаций ООО «ВОЛШЕБНЫЙ КРАЙ» объемом 500 млн. руб. Срок до погашения 3 года, срок до оферты – 1 год.

Строительство маслоэкстракционного завода «Волшебный край» стоимостью около 60 млн. долл. стало одним из крупнейших инвестиционных проектов многопрофильного агропромышленного холдинга Группа компаний «АСТОН». Кроме того, в составе АСТОНа объединены предприятие по производству и переработке растительного масла (ОАО «Миллеровский МЭЗ»), комбинат по производству муки и рисовых круп, торгово-закупочные компании, сельскохозяйственные предприятия, специализирующиеся на производстве подсолнечника и зерновых культур, а также элеваторные комплексы, портовый терминал и судостроительный завод «Моряк». На долю АСТОНа приходится около 11% российского экспорта зерновых культур и порядка 60% экспорта наливных растительных масел.

Годовой оборот холдинга, согласно аудированной отчетности, по итогам 2004 г. составил 291.4 млн. долл., EBITDA около 25 млн. долл. В 2005 г. выручка от продаж ожидается на уровне порядка 500 млн. долл.

До недавнего времени холдинг экспортировал подсолнечник и растительное масло, произведенное на «сторонних» российских предприятиях. В 2004 г. развитие масложирового сегмента выделено в качестве одного из приоритетных направлений холдинга, был приобретен Миллеровский маслоэкстракционный завод и начал функционировать завод «Волшебный край». В настоящее время АСТОН располагает мощностями по переработке 500 тыс. тонн семян подсолнечника, что составляет около 14% совокупных российских производственных мощностей по выпуску растительного масла. При этом потенциальная мощность завода «Волшебный край» позволяет осуществлять переработку 350 тыс. тонн подсолнечника и рафинацию 300 тыс. Тонн растительного масла.

Начав в июле текущего года выпуск фасованного подсолнечного масла «ЗАТЕЯ», эмитент заявил о себе на рынке фасованных растительных масел, рост которого составляет порядка 5% в год. Принимая во внимание текущую рыночную ситуацию, характеризующуюся устоявшимся составом крупнейших игроков, эмитент выбрал стратегию продвижения нового продукта на российском рынке после формирования устойчивых позиций на рынках стран СНГ, характеризующихся менее жесткой конкуренцией со стороны других российских производителей.

В случае выхода завода на проектную мощность в установленные сроки он сможет контролировать порядка 25% российского рынка фасованных растительных масел. Достижение намеченной цели зависит от успеха реализации инвестиционной программы по расширению масштабов действующего производства и организации сбыта и очень чувствительно к изменению конъюнктуры потребительского рынка стран СНГ под давлением импорта из России и других стран

Увеличение объемов выпуска готовой продукции обеспечило по итогам 9 месяцев текущего года оборот сегмента растительного масла, исключающий внутренние расчеты, на уровне 4.68 млрд. руб. Рентабельность продаж при этом составила 8.9%. Активное продвижение продукции под маркой «ЗАТЕЯ» создает необходимые предпосылки для роста рентабельности. В тоже время низкая прозрачность финансовых потоков внутри группы АСТОН не позволяет оценить реальную долговую нагрузку эмитента, что выделяется нами одним из ключевых финансовых рисков эмитента.

В качестве главного ориентира по доходности облигаций Волшебного края мы рассматриваем бумаги ближайшего отраслевого аналога – Группы компаний ЭФКО, доходность которых по состоянию на 05.12.2005 г. составляла 7.99% годовых к погашению в сентябре следующего года. На наш взгляд облигации ЭФКО в настоящее время переоценены, и их справедливый спрэд к Москве при существующих финансовых рисках низкой рентабельности и обременительной долговой нагрузки должен составлять не менее 400 б.п. (доходность к погашению около 9.5% годовых) Принимая во внимание существующие операционные и финансовые риски эмитента, дебютный характер выпуска Волшебного края и его более длинную дюрацию, мы оцениваем премию к справедливой, на наш взгляд, доходности бумаг ЭФКО на уровне 250 – 300 б.п. Таким образом, мы полагаем, что справедливая доходность облигаций Волшебного края находится в диапазоне 12% - 12.5% годовых к годовой оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Астон

Белгранкорм

ВолгаТелеком

Контакт-центр