Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий к размещению облигаций ТД

Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий к размещению облигаций ТД "Копейка"

[22.02.2006] Банк ЗЕНИТ

Сегодня Торговый Дом «Копейка» предложит инвесторам шестилетние облигации второго выпуска объемом 4 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через три года.

При сравнении Копейки с другими ритейлерами, оперирующими на Московском рынке, мы отмечаем, что на фоне лидера рынка - Пятерочки она выглядит достаточно скромно, существенно уступая по объему оборотов и рентабельности. Согласно консолидированной отчетности, оборот Копейки за 9 мес. 2005 г. составил 11.4 млрд. руб., тогда как у Пятерочки он был более 18 млрд. руб. за первое полугодие 2005 г. Рентабельность Копейки по EBITDA составляет 7.1%, (Пятерочка – 11.9%, согласно отчетности за 6 мес. 2005 г.).

По масштабам бизнеса эмитенту ближе разместившая 2 февраля облигации (с доходностью 10.14% к годовой оферте) Торговая сеть «Виктория», оборот которой за аналогичный период составил 11.13 млрд. руб., а рентабельность по EBITDA – 7%, хотя в отличие от Виктории эмитент имеет более прочные позиции в Москве (здесь находятся 84 из 118 магазинов Копейки).

В условиях, когда высокая привлекательность столичного рынка обуславливает довольно агрессивное завоевание его свободных ниш региональными ритейлерами, что обостряет и без того высокую конкуренцию, перспективы дальнейшего развития бизнеса Копейки определяются масштабом ее региональной экспансии. Приоритетными направлениями для расширения торговой сети выбраны населенные пункты в радиусе 300 км от Москвы, поскольку первоначально развитие будет осуществляться на базе существующих распределительных центров Копейки, расположенных в Московской области. В среднесрочной перспективе эмитент планирует создать аналогичные дистрибьюторские центры в Воронеже и Нижнем Новгороде, что позволит ему развивать бизнес на новых территориях.

Ввиду того, что статус «дискаунтера» в значительной мере сдерживает существенный рост рентабельности Копейки, и, как следствие, ограничивает собственные инвестиционные возможности, финансирование инвестиционных мероприятий осуществляется преимущественно из внешних источников, что обуславливает рост долговой нагрузки. Таким образом, наиболее существенным фактором поддержания устойчивого финансового положения является сохранение баланса между денежными потоками, генерируемыми компанией и капитальными вложениями.

Ключевым финансовым риском для компании, на наш взгляд, является достаточно весомая долговая нагрузка, которая в ближайшей перспективе продолжит расти. На конец 2005 года абсолютная сумма долга Копейки составила более 3.16 млрд. руб., соотношение долга/EBITDA оценивается нами на уровне более 2.8. Несмотря на то, что 50% привлеченных средств запланировано использовать для замещения выпуска CLN и ряда краткосрочных кредитов, и структура кредитного портфеля улучшится по срочности, качество покрытия долга после размещения займа будет крайне низким: соотношение долг/EBITDA по нашим оценкам может превысить 4.5. Тогда как аналогичный показатель Виктории с учетом корректировки на облигационный займ составляет менее 2.

Принимая во внимание форму кривой доходности, мы полагаем, что премия за разницу в дюрации выпусков Копейка-2 и Виктория-Финанс-1 составит не более 25 б.п. При этом, несмотря на более весомую долговую нагрузку Копейки, довольно высокая прозрачность финансовых потоков (ежегодно составляется консолидированная отчетность по МСФО, достоверность которой подтверждается заключением Ernst&Young), наличие публичной кредитной истории, а также полноправное владение 50% торговых площадей, что, выгодно отличает эмитента от других ритейлеров обеспечивают облигациям Копейки дисконт к бумагам Виктории, который мы оцениваем на уровне порядка 50 – 75 б.п. Таким образом, справедливая, на наш взгляд, доходность облигаций второго выпуска Копейки находится в диапазоне 9.65% - 9.9% годовых к трехлетней оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

ТД Копейка

Контакт-центр