Кредит Европа Банк (Ва3/-/BВ-): слабые финансовые результаты 1П14 г.

Вчера Кредит Европа Банк (далее КЕБ) одним из первых в розничном сегменте опубликовал консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 1П14 г. Отметим сразу, что отчеты за полугодие банк предоставляет в сокращенном варианте, не раскрывая информацию об уровне достаточности капитала, а также о чистой позиции банка. Несмотря на это, можно сделать вывод, что в 1П14 банку не удалось избежать основных негативных тенденций розничного сектора. Так с точки зрение масштабов бизнеса по итогам года 1П14 кредитный портфель Банка сократился более чем на 9% с начала года в основном за счет сокращения чистого потока кредитов и доначисления резервов (-9,2%). При этом, отмечается ухудшение качества кредитного портфеля, что является следствием негативного тренда всего розничного сегмента: NPL 90+ – 6,2% (+2,1% с начала года), доля необеспеченных ссуд осталась на прежнем уровне (около половины розничного портфеля), уровень резервирования вырос более чем на 68% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что способствовало росту покрытия просроченной задолженности созданными резервами до 99%. Однако, рост резервирования оказал существенное давление на чистую прибыль: 668 млн. руб. (-43% по сравнению с 1П13) и рентабельность Банка: ROaE - 6,4% в 1П13 против 14,9% на конец 2013г. Стоит отметить сохранение комфортной капитализации на уровне среднеотраслевых значений: Н1 на 01.08.14 составил 13,7% (13,76% - на 01.01.14). Банк продолжил контроль над операционными издержками, что способствовало сохранению экономической эффективности Банка на достаточно высоком уровне (CTI снизился до 44,6%). Ключевым же негативным моментом для Банка остается очень высокая зависимость от оптового фондирования, уровень которой по итогам 1П14 несколько снизился (-2,6 пп) за счет сокращения выпущенных долговых ценных бумаг, но, тем не менее, остается максимальный в секторе (47%). Однако, в условиях сокращения активной базы умеренный отток средств клиентов не выглядит критичным (-4,4% за 1П14), сохраняется комфортный запас ликвидных средств (11% активов), а также потенциал дополнительного привлечения средств у ЦБ РФ (по РСБУ на 01.08.14 кредиты ЦБ составили около 9 млрд. руб., т.е. менее 40% к капиталу) свидетельствуют об умеренных рисках рефинансирования. График погашений до конца года выглядит приемлемым: Банку предстоит погасить 5,0 млрд. руб. рублевых облигаций и рефинансировать 5,5 млрд. руб. синдицированного кредита.

Опубликованные данные не нашли свое отражение в котировках бумаг банка, что, на наш взгляд, обусловлено тем, что основной вектор на рынке облигации по-прежнему задается со стороны геополитики. Отметим, что с начала года на фоне эскалации конфликта, и, как следствие, повышении процентных ставок средний спред по выпускам КЕБ расширился на 100-120 бп. к ОФЗ, так наиболее ликвидные выпуски КЕБ БО-03 (YTP по биду 13.2%/D 1.07 г.) и КЕБ БО-18 (YTP по биду 12.88%/ D 0.78 г.) торгуются со спредом к кривой ОФЗ в размере 460 и 440 бп. соответственно. На наш взгляд, выпуски банка предлагают неплохую доходность среди банков рейтинговой группы «BB» и могут быть интересны инвесторам лояльным к риску, в тоже время сдерживающим фактором остается нестабильный внешний фон, шаткие перспективы розничного бизнеса, а также довольно резкое ухудшение кредитных метрик банка.

МТС (BBB-/Baa3/BB+): снижение темпов роста в 1П14 и прогнозов на 2014 г. под влиянием эскалации украинского кризиса, евробонд материнской АФК Система выглядит привлекательнее

Вчера МТС раскрыла финансовые и операционные результаты по итогам 1П14. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, в 1П14 компания увеличила выручку на 3.2% г/г (до 196.4 млрд. руб.), показатель OIBDA вырос на 1.1% г/г (до 84.7 млрд. руб.), в результате чуть снизилась рентабельность по OIBDA – до 43.1% (-0.9 пп г/г). Величина долга компании по состоянию на конец 1П14 существенно не изменилась по сравнению с началом года, составив 224.2 млрд. руб. (+2.3% к 4К13) Вместе с тем, улучшилась структура долга: доля краткосрочных обязательств в портфеле снизилась до 4.6% к концу 1П14 против 11.4% на начало года. Долговая нагрузка МТС немного снизилась, составив 0.9x в терминах чистый долг/OIBDA LTM к концу 1П14 (против 1x на начало года), чему способствовало увеличение остатков денежных средств и ликвидных активов на балансе компании.

На динамику консолидированных финансовых результатов МТС в 1П14 оказали влияние итоги деятельности компании на 2-х крупнейших рынках присутствия – в России и на Украине. И если российский рынок по-прежнему показывает сильную динамику (рост выручки в 1П14 составил 5% г/г, OIBDA – 4% г/г) в условиях роста абонентской базы (на конец 2К14 рост составил 7.8% г/г) и MOU (во 2К14 рост на 3% г/г) при стабильной величине ARPU, то на Украине ситуация иная. Обострение политико-экономического кризиса на Украине не могло не сказаться на динамике даже такой не слишком эластичной по спросу услуги как мобильная связь. Так, по итогам 1П14 номинированная в гривне выручка украинского бизнеса МТС выросла на 1.8% г/г, тогда как OIBDA снизилась на 1.3% г/г. В пересчете на рубль, который является валютой консолидированной отчетности МТС, выручка сократилась на 11.2% г/г, а OIBDA – на 14.3% г/г с учетом 13% девальвации среднего курса гривны к рублю в 1П14 относительно уровня прошлого года. На снижение показателей в гривне также повлияло сокращение ARPU (на 5.3% г/г) и MOU (на 4.8% г/г) во 2К14, тогда как абонентская база все продолжала расти (+6.9% г/г на конец 2К14). Такая динамика результатов украинского бизнеса (формирует 9-10% консолидированной выручки), а также прекращение операционной деятельности МТС-Украина в Крыму в августе вынудили компанию пересмотреть и заметно ухудшить прогноз по темпам роста на текущий год. Если раньше ожидания по росту совокупной выручки на 2014 г. составляли 3-5% г/г, а по OIBDA – 2% г/г, то теперь прогноз по темпам роста выручки снижен до 1% г/г, тогда как по OIBDA ожидается сохранение показателя на уровне пошлого года. В то же время, выручка компании в России, как ожидает МТС, покажет рост на 4-5% г/г, а OIBDA – на 3-5% г/г. Впрочем, в зависимости от развития ситуации на Украине, МТС может скорректировать и текущий прогноз.

По итогам 1П14 операционный денежный поток МТС вырос на 3.4% г/г (до 78.2 млрд. руб.), тогда как расходы на капвложения и НМА выросли на 10.6% г/г (до 28.9 млрд. руб.), составив 14.7% от выручки. В результате, свободный денежный поток компании сохранился на уровне прошлого года, составив 49.3 млрд. руб. (-0.4% г/г). Свободный денежный поток был направлен частично на финансирование ряда приобретений, включая покупку 10.82% в интернет-ритейлере “Озон”, а частично был направлен на пополнение “подушки ликвидности” МТС. К концу 1П14 объем ликвидных активов на балансе компании вырос на 64.1% и достиг 74.2 млрд. руб. В результате, долговая нагрузка МТС в терминах чистый долг / OIBDA LTM снизилась до 0.9x (против 1x на начало года). Согласно прогнозу компании, уровень долговой нагрузки к концу 2014 г. не должен превысить 1x чистый долг / OIBDA. В целом, мы оцениваем результаты МТС нейтрально в контексте влияния на кредитные рейтинги компании. Напомним, что в июле 2 рейтинговых агентства повысили рейтинги МТС до инвестиционного уровня: S&P до BBB- с “негативным” прогнозом, Moody’s – до Baa3 со “стабильным” прогнозом. Дальнейшее ухудшение макроэкономической ситуации на Украине хоть и может, потенциально, вызвать снижение рейтингов МТС в будущем, мы считаем это маловероятным, с учетом достаточно хороших результатов российского бизнеса и повышения рейтингов компании в тот момент, когда влияние украинского кризиса уже было достаточно очевидным.

Средний спрэд рублевых выпусков МТС к кривой ОФЗ в течение последних нескольких месяцев сузился, в среднем, до 70-80 бп, что отражает их невысокую ликвидность на текущем рынке, которая не позволяет выпускам своевременно корректироваться вслед за ростом доходностей суверенных бумаг. В евробондах иная картина. В ходе последней волны распродаж, начавшейся в середине июля бумаги МТС потеряли примерно 6.5 (MOBTEL’20) и 7.5 (MOBTEL’23) фигур в цене, достигнув локального минимума в конце первой недели августа. На текущий момент выпуски отыграли около половины потерь: MOBTEL’20 торгуется сейчас по 115.72% от номинала, MOBTEL’23 – по 93.65%. Это нашло отражение и в динамике спрэдов: за прошедший месяц бумаги показали неплохую статистику и выглядели заметно лучше рынка, расширив спрэд к кривой UST лишь на 70-80 бп. Сейчас евробонды торгуются со спрэдом 360-365 бп к UST, то есть с дисконтом 110-140 бп к близким по дюрации бумагам Вымпелкома (BB/Ba3/-), что, вероятно, справедливо с учетом инвестиционного рейтинга МТС. Вместе с тем, гораздо интереснее, на наш взгляд, сейчас выглядит бонд материнской АФК Система (BB+/Ba2/BB-), который торгуется с премией около 130 бп к MOBTEL’20.