ФосАгро (BBB-/Ba1/BB+): нейтральный финансовый отчет за 2014 г, еврооблигации компании оценены справедливо

Вчера ФосАгро, один из крупнейших производителей минеральных удобрений, опубликовал финансовые результаты по итогам 2014 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, в прошлом году рублевая выручка ФосАгро выросла на 17.7% г/г (до 123.1 млрд руб.), а EBITDA – более чем в 1.5 раза г/г (до 37.6 млрд руб.). В результате, рентабельность по EBITDA увеличилась до 30.5% (против 22.9% в 2013 г). В то же время, величина долга компании в рублевом выражении выросла к концу 2014 г более чем в 2 раза к уровню начала года, составив 123.8 млрд руб. Резкий рост долга привел к повышению долговой нагрузки ФосАгро, выросшей до 2.5x чистый долг / EBITDA к концу прошло года, тогда как на его начало ее уровень составлял 1.8x.

Одним из основных факторов, повлиявших на динамику финансовых показателей в прошлом году, стало резкое ослабление рубля в 4К14. Выручка ФосАгро за 2014 г в долларах снизилась на 2.4% г/г, тогда как в рублях выросла на 17.7% благодаря более слабому рублю, которое также обеспечило значительный рост EBITDA, так как более 70% выручки компании формируется за счет экспортных продаж, тогда как производственные издержки компания несет, в основном, в рублях. Вместе с тем, долг ФосАгро также является преимущественно валютным, в результате чего его переоценка на конец 2014 г стала основным фактором кратного увеличения обязательств в рублях (в 2.3 раза) по сравнению с началом года. Быстро росли и денежные остатки на балансе, где также велика валютная составляющая, их объем в рублях вырос в 3.4 раза к началу года (до 30.7 млрд. руб.). Впрочем, этот рост, как и увеличение EBITDA, лишь замедлили повышение долговой нагрузки: на конец прошлого года отношение чистого долга к EBITDA выросло до 2.5x, тогда как на начало года этот показатель составлял 1.8x. В части рейтингов компании отчетность за 2014 г не будет иметь существенного влияния, поскольку увеличение долга в рублевой отчетности является, в большей степени, результатом валютной переоценки, а преимущественно валютная структура долга сбалансирована также, в основном, валютной выручкой компании. Напомним, что в марте этого года Fitch подтвердило рейтинг ФосАгро на текущем уровне, а еще раньше (в декабре 2014 г) S&P подтвердило рейтинг ФосАгро на уровне “BBB-“, то есть компания стала одной из немногих, сохранившей инвестиционный рейтинг, после понижения суверенного рейтинга до спекулятивного уровня. Причиной сохранения такого рейтинга стала высокая доля экспортных продаж в структуре выручки ФосАгро.

Единственный выпуск еврооблигаций компаний, PHORRU’18, торгуется со спрэдом около 520 бп к кривой UST, что, в целом, примерно соответствует спрэдам бумаг остальных качественных заемщиков с сопоставимыми рейтингами. В то же время, среди этих бумаг можно найти более привлекательные альтернативы, в частности URKARM’18, который, при той же дюрации, дает премию около 50 бп к PHORRU’18, или более короткий ROSNRM’17, предлагающий премию в пределах 30 бп.

МегаФон (BB+/Ba1/BB+): нейтральный финансовый отчет за 1К15, бумаги компании малоликвидны

Вчера МегаФон опубликовал финансовые результаты за 1К15, мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, выручка компании по итогам прошлого квартала немного снизилась г/г (на 1.2%, до 74 млрд. руб.), а показатель OIBDA – на 1.7% г/г (до 32 млрд. руб.), в результате чего рентабельность по OIBDA осталась на уровне прошлого года, составив 43.2%. Величина долга компании к концу 1К15 также выросла незначительно по сравнению с началом года, составив 213.6 млрд. руб. (+3% к 4К14). В то же время, рост ликвидных остатков на балансе МегаФона на 19.8% к началу года (до 83.6 млрд. руб.) позволил снизить долговую нагрузку на конец 1К15 до уровня в 0.7x чистый долг / OIBDA LTM, тогда как на конец прошлого года этот показатель составлял 1х.

Отметим, что, хотя масштабы сокращения финансовых результатов МегаФона в 1К15 невелики, это первое снижение показателей г/г, которое компания отражала в своей отчетности. Основной причиной снижения выручки в прошлом квартале стало падение доходов от продажи абонентского оборудования и аксессуаров (на 9.7% г/г). Это стало результатом резкого ослабления рубля в конце прошлого года, которое спровоцировало ажиотажный спрос на потребительскую электронику (все стремились купить по старым ценам, продажи оборудования у МегаФона выросли в 4К14 на 23% г/г), а в 1К15 этот спрос уже в значительной мере исчерпался. Кроме того, сокращение общей выручки компании было также связано с тем, что доходы от услуг связи в 1К15, в целом, остались на уровне прошлого года в связи с более медленным ростом доходов от услуг передачи данных (в 1К15 выросли только на 10.1% г/г), которые давно являются основным драйвером выручки, компенсирую снижение поступлений от голосовых услуг. МегаФон подтвердил прогноз на этот год, компания по-прежнему ожидает, что он будет достаточно сложным, а выручка в 2015 г сохранится на уровне прошлого года, тогда как рентабельность по OIBDA будет на уровне “40% или выше”.

МегаФон по итогам 1К15 сократил капвложения на 34% г/г, их объем составил 10.2 млрд. руб. или 13.8% от выручки. Впрочем, снизились и операционные доходы компании (на 27% г/г, до 19 млрд. руб.), в результате свободный денежный поток за 1К15 сократился на 16.9% г/г (до 8.8 млрд. руб.). Свободные средства МегаФона были направлены на пополнение запасов ликвидности, которые выросли на конец 1К15 до 83.6 млрд. руб. (+19.8% к 4К14). Опережающий рост ликвидных остатков на балансе в условиях умеренного роста долга (увеличился на 3% по сравнению с началом года) привел к сокращению величины чистого долга и снижению уровня долговой нагрузки до 0.7x в терминах чистый долг / OIBDA LTM (против 1х в начале года). На наш взгляд, опубликованные цифры за 1К15 нейтральны для рейтингов МегаФона и, несмотря на ухудшение динамики выручки и прибыли, компания сохраняет весьма устойчивый кредитный профиль. Сейчас рейтинги компании, как и большинства высококачественных заемщиков, ограничены “страновым потолком” и их динамика будет и в дальнейшем привязана к суверенному рейтингу, поскольку операционная деятельность компании сосредоточена внутри страны.

Облигации МегаФона характеризуются низкой ликвидностью, что затрудняет их оценку. В короткой бумаге Мегафон Финанс 05 практически нет жизни, а длинные бумаги (Мегафон Финанс 06 и 07) по последним крупным сделкам давали спрэд к ОФЗ около 220 бп. Биды по этим бумагам сейчас стоят со спрэдом 190-230 бп к ОФЗ, что достаточно близко к сопоставимым по дюрации облигационным выпускам МТС (BB+/Ba1/BB+), где спрэд по бидам составляет 170-210 бп к кривой ОФЗ.