X5 RG (B+/B2/-): позитивный финансовый отчет по итогам 1П14, но бумаги компании выглядят не очень привлекательно

Вчера X5 RG опубликовала финансовый отчет за 1П14, показатели которого мы оцениваем позитивно. Так, выручка X5 в долларах выросла на 2.2% г/г (до 8 564 млн. долл.), а показатель EBITDA – на 5.1% г/г (до 606 млн. долл.). В результате, уровень рентабельности по EBITDA компании повысился до 7.1% (+0.2 пп г/г). По сравнению с началом года уровень долговой нагрузки X5 чуть снизился к концу 1П14 – до 2.5x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 2.6x на конец 4К13), что было, в большей степени, обусловлено ослаблением рубля в 1П14 (весь долг X5 номинирован в рублях).

Отметим, что ослабление рубля в 1П14 (по данным Bloomberg, средний курс к доллару снизился на 12.7% по сравнению с 1П13) оказало существенное влияние не только на динамику долга X5, но и ее финансовых результатов. В целом же, по итогам 1П14 компания, на наш взгляд, продемонстрировала весьма неплохие для себя результаты, в том числе в части динамики сопоставимых продаж (рост на 7.2% г/г в 1П14) – вероятно, начинает проявляться позитивный эффект от реорганизации торговой сети и смены менеджмента. По итогам 1П14 свободный денежный поток X5 находился в минусе (-51 млн. долл.), однако его величина заметно сократилась по сравнению с 1К14 (-276 млн. долл.). В 1П14 значительно выросли поступления от операционной деятельности (в 3 раза г/г, до 233 млн. долл.), впрочем, их все равно оказалось недостаточно для покрытия инвестиций. Объем CAPEX по итогам 1П14 составил 284 млн. долл. (+7.5% г/г) или 0.5x EBITDA – деньги были потрачены, в основном, на реновацию магазинов. Дефицит средств был покрыт за счет траты части накопленной на балансе ликвидности: объем денежных средств компании снизился на четверть по сравнению с началом года, составив к концу 2К14 около 175 млн. долл.

На конец 1П14 сумма долга X5 не сильно изменилась по сравнению с началом года, составив 3 245 млн. долл. (-4.6% к началу года). Как мы уже отметили, здесь основную роль сыграло ослабление рубля в 1П14. В то же время, в структуре долга произошли позитивные изменения: доля краткосрочных обязательств сократилась до 19.6% на конец 2К14 против 28.3% на начало года. Уровень долговой нагрузки X5 также не сильно изменился, чуть снизившись по сравнению с началом года (до 2.5x в терминах чистый долг / EBITDA LTM). Компания подтвердила текущий прогноз по финансовым результатам на этот год (рост рублевой выручки на 10-12% к уровню 2013 г., рентабельность по EBITDA ожидается в диапазоне 6.8-7.2%), впрочем, ориентиры могут быть улучшены в конце октября при сохранении достигнутых темпов роста и в 3К14. Это будет зависеть, в том числе, и от того, насколько сильно вырастут цены на отдельные категории товаров в результате введенного Правительством России эмбарго на продуктовые поставки из ряда стран ЕС и США. Пока менеджмент X5 заявляет о том, что пока компания не может оценить, как изменятся закупочные цены в результате перераспределения поставок. В то же время, “…независимо от санкций, X5 не может позволить поставщикам значительно повышать цены”, и для достижения этой цели компания подключает “тяжелую артиллерию”, уже уведомив Минпромторг о намерении ряда поставщиков повысить отпускные цены. В целом, финансовый отчет за 1П14, на наш взгляд, нейтрален для кредитных рейтингов компании. Финансовые показатели X5 демонстрируют тренд к улучшению, однако эти позитивные изменения вполне могут пасть жертвой разгорающейся торговой войны.

Сегмент потребительских компаний, как, впрочем, и рублевый рынок в целом (за редким исключением), сейчас характеризуется достаточно ограниченным уровнем ликвидности. Так, последние крупные сделки в наиболее ликвидных бумагах Х5 проходили со спрэдом 160-200 бп к кривой ОФЗ, тогда как выпуски Магнита (S&P: BB/Pos) торговались в диапазоне 120-170 бп к суверенной кривой. Сужающаяся премия X5 к Магниту, на наш взгляд, ухудшает привлекательность выпусков X5 с учетом достаточно заметной разницы в темпах роста и кредитном качестве между этими компаниями.