Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ‘инансовые результаты за 1 14 нейтральны дл€ кредитных рейтингов ћега‘она


[30.05.2014]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

—бербанк (-/¬аa1/BBB): неплоха€ отчетность за 1 14 г. на фоне отраслевого спада, бумаги оценены справедливо и не предлагают особых идей

¬чера ќјќ «—бербанк» опубликовал консолидированные финансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 13 г. Ќапр€женность в ”краине, вызвавша€ ослабление курса рубл€ и отток иностранного капитала, вкупе с замедлением российской экономики определили основной вектор финансовых отчетов в 1 14 г. в банковском секторе. —бербанк столкнулс€ со схожими проблемами, что и отчитавшийс€ ранее ¬“Ѕ: возросший уровень NPL, как следствие, рост резервов и существенное сокращение чистой прибыли. Ќо на фоне второго крупнейшего банка —бербанк выгл€дел заметно лучше, так уровень просроченной задолженности хоть и вырос до 3.2% (+0.3 п.п.), но при этом текущие уровни и темпы роста NPL были заметно ниже, чем у ¬“Ѕ (5.8%; +0.9 п.п. кв/кв), тем более что коэффициент покрыти€ резервами перекрывал просрочку в 1.5 раза. ќтметим, что показатель NPL был частично «размыт» за счет неплохих темпов роста чистого кредитного портфел€, которые по итогам 1 14 г. превысили показатели ¬“Ѕ (5% кв/кв) и составили 6.4%. ќснову роста по-прежнему обеспечивает флагманский сегмент корпоративного кредитовани€ (+6% кв/кв), при этом розница росла более сдержано (+3.2% кв/кв). ¬озросший уровень просрочки негативно сказалс€ на показателе стоимости риска и потребовал от банка доначислени€ резервов, которые в итоги стали ключевой причиной снижени€ чистой прибыли. Cost of risk по итогам 1 14 г. составил 2.2% (¬“Ѕ – 2.8%), по прогнозам руководства возможен его дальнейший рост, а чиста€ прибыль сократилась на 22.2% кв/кв до 72.9 млрд руб. (¬“Ѕ – 0.4 млрд руб.). Ѕолее выигрышно по сравнению с показател€ми ¬“Ѕ —бербанк смотритс€ и с точки зрени€ эффективности. –ентабельность по капиталу хоть и оказалась ниже прогнозных значений банка (15.4% в 1 14 г.), но все равно, учитыва€ текущую конъюнктуру рынка, на наш взгл€д, смотритс€ неплохо, тем более, что у ¬“Ѕ данный показатель не превысил 1%. —хожа€ ситуаци€ наблюдалась и с уровнем чистой процентной маржи, котора€ по итогам 1 14г. снизилась до 5.7% (¬“Ѕ – 4.5%), но в тоже врем€ все же сохранилась в рамках прогноза на 2014 г. “акже стоит отметить, что в отличие от ¬“Ѕ (Total capital ratio - 14.0%, Tier 1 – 10.3%) —бербанку удалось ограничить существенное сокращение уровн€ достаточности как совокупного капитала до 13.3% (-0.1 п.п. кв/кв), так и 1 уровн€ до 10.4% (-0.2 п.п. кв/кв). ’от€ в скором времени вопрос по поводу контрол€ уровн€ достаточности капитал может отойти на второй план, учитыва€, что государство планирует докапитализировать системообразующие банки через конвертацию субординированных кредитов в привилегированные акции, в капитал 1-го уровн€.

Ќесмотр€ на стабилизацию геополитического конфликта бумаги —бербанка на рынке евробондов по-прежнему не предлагают особых идей, торгу€сь со средним спрэдом к суверенной кривой в размере 100 бп., при этом преми€ к субордам сохран€етс€ в районе 70 бп., а дисконт к бумагам ¬“Ѕ также поддерживаетс€ на уровне 70-80 бп.

Ћукойл (BBB-/Baa2/BBB): слабый финансовый отчет по итогам 1 14, в бумагах компании по-прежнему не видим идей

¬чера Ћукойл опубликовал финансовые и операционные результаты за 1 14, которые выгл€д€т слабо. ѕо итогам прошлого квартала выручка выросла на 5.7% г/г (до 35.7 млрд. долл.), тогда как EBITDA сократилась на 16.3% г/г (до 4 млрд. долл.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до самого низкого за последние несколько кварталов уровн€ в 11.2% (-2.9 пп г/г). ¬добавок к этому, по итогам 1 14 операционный денежный поток сократилс€ на 14.3% г/г (до 3.3 млрд. долл.), а свободный денежный поток осталс€ в небольшом плюсе только благодар€ заметному снижению CAPEX. ƒолг Ћукойла на конец 1 14 вырос на 12.5% к началу года (до 12.2 млрд. долл.), однако долгова€ нагрузка компании в терминах чистый долг / EBITDA LTM сохранилась на достаточно невысоком уровне, составив 0.5x.

ќбща€ добыча углеводородов Ћукойлом в 1 14 сохранилась, в целом, на уровне прошлого года, составив 199.3 млн. барр. нэ (+0.9% г/г), при этом добыча нефти выросла на 1.9% г/г (до 22.5 млн. тонн), тогда как добыча товарного газа упала на 4.4% г/г (до 5 млрд. кубометров), что было обусловлено временным сокращением добычи в ”збекистане. ¬прочем, проблема падающей добычи остаетс€ актуальной дл€ Ћукойла: в 1 14 добыча на западносибирских месторождени€х компании упала на 2.8% г/г (до 11.7 млн. тонн), а итоговой рост добычи был обеспечен благодар€ M&A-сделкам прошлого года (покупка 100% акций «—амара-Ќафта» и выкуп 50%-й доли в « ама-ќйл»). ѕроизводство нефтепродуктов росло опережающими темпами и увеличилось на 2.6% г/г (до 15.4 млн. тонн).

ƒинамика финансовых результатов Ћукойла в 1 14 была обусловлена р€дом факторов, основное вли€ние оказало снижение цен на нефть и нефтепродукты, а также ослабление рубл€ по итогам прошлого квартала (компани€ продала 21.3% нефти и 16.2% нефтепродуктов на внутреннем рынке). “ак, средн€€ цена на нефть дл€ Ћукойла в 1 14 составила 106.9 долл./барр. (-3.1 г/г) дл€ экспортных поставок, тогда как средн€€ цена дл€ стран “— осталась на уровне прошлого года, составив 51 долл./барр., а цена внутреннего рынка снизилась на 1.5% г/г и составила 47.8 долл./барр. —редн€€ цена оптовых продаж нефтепродуктов на экспорт снизилась в 1 14 на 4.5% г/г (до 851.6 долл./тонна), а на внутреннем рынке цены упали сильнее. ¬ оптовом звене сокращение составило 7.9% г/г (до 672.8 долл./тонна), в рознице – 8.1% г/г (до 971.8 долл./тонна). —окращение цен Ћукойл компенсировал за счет увеличени€ объемов отгрузок углеводородов, что помогло нарастить выручку, но, в то же врем€, привело к снижению операционной рентабельности. “ак, продажи сырой нефти выросли почти в 1.5 раза г/г (до 13.1 млн. тонн), причем рост показали все направлени€ (экспорт – на 40.8% г/г, поставки в страны “— – на 39.6% г/г, на внутренний рынок – почти удвоились г/г). ¬ то же врем€, продажи нефтепродуктов показали небольшой прирост (на 2.8% г/г), сопоставимый с ростом переработки, в основном благодар€ росту продаж на международном рынке на 4.2% г/г.

—вободный денежный поток Ћукойла по итогам 1 14 составил всего 179 млн. долл. (впрочем, по итогам 1 13 он и вовсе был отрицательным), что произошло из-за сокращени€ чистого операционного денежного потока на 14.3% г/г (до 3.3 млрд. долл.). Ќаличие положительного свободного денежного потока было обеспечено за счет снижени€ капитальных расходов почти на четверть г/г – до 3.1 млрд. долл., при этом в относительном выражении CAPEX сохранилс€ на уровне 0.8x EBITDA. ƒолг Ћукойла вырос к концу 1 14 вырос на 12.5% к началу года и составил 12.2 млрд. долл., при этом краткосрочные об€зательства снизились до 10.8% (против 12.4% на начало года). „истый долг рос немного более медленными темпами (на 10.1% к началу года), поскольку часть привлеченных средств не была израсходована и осела на счетах компании, что привело к увеличению запаса ликвидных активов на балансе на 23% к началу года (до 2.55 млрд. долл.). ¬ результате, уровень долговой нагрузки Ћукойла не изменилс€ по сравнению с 4 13, сохранившись на достаточно комфортной отметке в 0.5x чистый долг / EBITDA LTM.

Ќа наш взгл€д, отчетность Ћукойла за 1 14 не добавит компании позитива в глазах рейтинговых агентств, особенно достижение антирекорда по операционной рентабельности. ¬ то же врем€, Ћукойл сохран€ет устойчивый кредитный профиль благодар€ низкой долговой нагрузке и весьма комфортной временной структуре долга.  роме того, S&P, уже снизила в конце апрел€ рейтинг Ћукойла до BBB-/Neg, после аналогичного снижени€ суверенного рейтинга. ¬ то же врем€, агентство Fitch ограничилось ухудшением прогноза по рейтингу компании до негативного, что, оп€ть же, стало отражением аналогичных изменений в суверенном рейтинге.  ак следствие, мы не ожидаем каких-либо рейтинговых действий в отношении Ћукойла, обусловленных непосредственно результатами компании. ¬прочем, такие действи€ возможны в случае как отражение изменений в суверенных рейтингах –оссии в случае дальнейшей эскалации, либо деэскалации украинского кризиса.

— начала марта, ознаменовавшегос€ началом распродаж, спровоцированных обострением украинского кризиса, короткие евробонды Ћукойла (LUKOIL’17 и LUKOIL’18) выгл€дели чуть хуже рынка, расширив спрэд к кривой UST примерно на 40 бп (до 260-280 бп), тогда как длинные бумаги (LUKOIL’22 и LUKOIL’23) оказались в числе абсолютных лидеров, на сегодн€ полностью отыграв потери и сузив спрэд к UST на 10-30 бп (до 290-300 бп). ¬ то же врем€, евробонды Ћукойла выгл€д€т сейчас не очень интересно, поскольку короткие выпуски торгуютс€ на уровне близких по дюрации выпусков –оснефти (BBB-/Baa1/-), а длинные – с дисконтом 20-30 бп к –оснефти и 30-40 бп – к евробондам √азпром Ќефти (BBB-/Baa2/BBB), что не добавл€ет интереса бумагам Ћукойла.

ћега‘он (BBB-/Baa3/BB+): нейтральный финансовый отчет за 1 14, бумаги компании оценены справедливо

¬чера ћега‘он раскрыл ключевые операционные и финансовые результаты по итогам 1 14, которые мы оцениваем нейтрально. “ак, выручка компании по итогам 1 14 выросла на 10.6% г/г (до 74.9 млрд. руб.), тогда как OIBDA практически не изменилась по сравнению с прошлым годом, составив 32.5 млрд. руб. (+0.4 пп г/г). ¬ результате, рентабельность по OIBDA снизилась на 4.4 пп г/г – до 43.4%. —умма задолженности ћега‘она на конец 1 14 не сильно изменилась к началу года и составила 155.7 млрд. руб., в то же врем€, уровень долговой нагрузки снизилс€ до 0.7x в терминах чистый долг/OIBDA LTM, что было св€зано с увеличением объема ликвидных активов на балансе компании.

ќтметим, что рост выручки ћега‘она по итогам прошлого квартала произошел благодар€ расширению абонентской базы, котора€ достигла 67.6 млн. активных сим-карт (+7.9% г/г). “акже свой вклад внесло и изменение структуры выручки в пользу быстрорастущего сегмента мобильной передачи данных: число абонентов в рамках сегмента росло опережающими темпами (на 18.3% г/г) и достигло почти 26 млн. пользователей, при этом ARPDU в 1 14 вырос почти на четверть г/г и достиг 207 руб., а объем DSU и вовсе удвоилс€ г/г – до 2.5 √б. ¬ то же врем€, общий ARPU сохранилс€ на уровне прошлого года (313 руб.), а MOU сотовой св€зи снизилс€ на 7.1% г/г (до 273 мин.). “ака€ динамика показателей, как и снижение операционной рентабельности ћега‘она были обусловлены р€дом факторов, включа€ снижение маржинальности роуминга из-за ослаблени€ рубл€ в 1 14, дополнительных затрат, св€занных с обеспечением св€зью ќлимпийских игр, а также консолидацию операционно-убыточного —картела, начина€ с 4 13. “ем не менее, раскрыв данные за 1 14, ћега‘он подтвердил прогноз на 2014 г. в целом, предполагающий рост выручки на уровне 6-8% г/г, тогда как рентабельность по OIBDA должна составить «как минимум 44%».

ќбъем инвестиций компании по итогам 1 14 составил 8.4 млрд. руб., что в 2 раза больше суммы капвложений 1 13. ¬месте с тем, в относительном выражении CAPEX ћега‘она также показал рост до 11.2% от выручки (против 6% в 1 13), но осталс€ на невысоком уровне. ”читыва€ общий план по капзатратам в размере 58-64 млрд. руб. (или 18-20% от прогнозной выручки), очевидно, что объем CAPEX за 1 14 обусловлен неравномерностью расходовани€ инвестиционного бюджета. ѕо итогам 1 14 величина свободного денежного потока компании снизилась на 40.8% г/г, что было св€зано как с ростом CAPEX г/г, так и со снижением операционного денежного потока, который уменьшилс€ на 5.6% г/г и составил 26.1 млрд. руб. —уд€ по всему, свободный денежный поток был направлен на пополнение ликвидности на балансе: объем денежных средств и депозитов к концу 1 14 вырос более чем на треть по сравнению с началом года и достиг 64.3 млрд. руб.  ак уже было отмечено выше, величина задолженности ћега‘она на конец 1 14 не сильно изменилась по сравнению с началом года: долг вырос на 3.1% г/г, при этом здесь, веро€тно, в большей степени сказалась валютна€ переоценка портфел€, который примерно на треть сформирован за счет об€зательств в USD и EUR. ¬ то же врем€, чистый долг компании на конец 1 14 снизилс€ на 11.5%к началу года (до 91.4 млрд. руб.), что было св€зано с увеличением объема ликвидных активов на балансе. ¬ результате, долгова€ нагрузка ћега‘она снизилась до 0.7x в терминах чистый долг/OIBDA LTM по сравнению с 0.8x на начало года.

¬ заключение отметим, что, на наш взгл€д, опубликованные цифры за 1 14, в целом, нейтральны дл€ кредитных рейтингов ћега‘она. Ќапомним, что летом 2013 г. Fitch подтвердило рейтинг компании на уровне BB+/Stable, при этом отметив, что ее финансовый профиль соответствует рейтинговой категории BBB, а факторы, не позвол€ющие агентству присвоить такой рейтинг, не св€заны с динамикой финансовых показателей. „то касаетс€ рейтингов ћега‘она от S&P и Moody’s, то они были подтверждены на уровне BBB-/Negative и Baa3/Negative еще в конце 2012 г. Ќа наш взгл€д, сохранение хороших темпов роста финансовых результатов в текущем году может подтолкнуть S&P, Moody’s и, веро€тно, Fitch к улучшению прогнозов по рейтингам ћега‘она, однако это станет возможным только в случае полномасштабной деэскалации украинского кризиса, тогда как улучшение самого рейтинга, на наш взгл€д, достаточно призрачна даже в этом случае.

¬ длинных выпусках компании (ћега‘он ‘инанс 06 и 07) сейчас отсутствует кака€-либо активность. ¬ то же врем€, недавно размещенный короткий бонд ћега‘он Ѕќ-04 торгуетс€ со спрэдом около 140 бп к ќ‘«, что примерно на 50 бп шире, чем до начала распродаж, спровоцированных украинским кризисом. Ѕумага торгуетс€ с небольшим дисконтом в 20-30 бп к близким по дюрации выпускам ћ“— (BB+/Ba2/BB+), что, скорее, свидетельствует о небольшой переоцененности бумаг ћ“—.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: