Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Финансовые результаты за 1К14 нейтральны для кредитных рейтингов МегаФона


[30.05.2014]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Сбербанк (-/Ваa1/BBB): неплохая отчетность за 1К14 г. на фоне отраслевого спада, бумаги оценены справедливо и не предлагают особых идей

Вчера ОАО «Сбербанк» опубликовал консолидированные финансовые результаты по МСФО за 4К13 г. Напряженность в Украине, вызвавшая ослабление курса рубля и отток иностранного капитала, вкупе с замедлением российской экономики определили основной вектор финансовых отчетов в 1К14 г. в банковском секторе. Сбербанк столкнулся со схожими проблемами, что и отчитавшийся ранее ВТБ: возросший уровень NPL, как следствие, рост резервов и существенное сокращение чистой прибыли. Но на фоне второго крупнейшего банка Сбербанк выглядел заметно лучше, так уровень просроченной задолженности хоть и вырос до 3.2% (+0.3 п.п.), но при этом текущие уровни и темпы роста NPL были заметно ниже, чем у ВТБ (5.8%; +0.9 п.п. кв/кв), тем более что коэффициент покрытия резервами перекрывал просрочку в 1.5 раза. Отметим, что показатель NPL был частично «размыт» за счет неплохих темпов роста чистого кредитного портфеля, которые по итогам 1К14 г. превысили показатели ВТБ (5% кв/кв) и составили 6.4%. Основу роста по-прежнему обеспечивает флагманский сегмент корпоративного кредитования (+6% кв/кв), при этом розница росла более сдержано (+3.2% кв/кв). Возросший уровень просрочки негативно сказался на показателе стоимости риска и потребовал от банка доначисления резервов, которые в итоги стали ключевой причиной снижения чистой прибыли. Cost of risk по итогам 1К14 г. составил 2.2% (ВТБ – 2.8%), по прогнозам руководства возможен его дальнейший рост, а чистая прибыль сократилась на 22.2% кв/кв до 72.9 млрд руб. (ВТБ – 0.4 млрд руб.). Более выигрышно по сравнению с показателями ВТБ Сбербанк смотрится и с точки зрения эффективности. Рентабельность по капиталу хоть и оказалась ниже прогнозных значений банка (15.4% в 1К14 г.), но все равно, учитывая текущую конъюнктуру рынка, на наш взгляд, смотрится неплохо, тем более, что у ВТБ данный показатель не превысил 1%. Схожая ситуация наблюдалась и с уровнем чистой процентной маржи, которая по итогам 1К14г. снизилась до 5.7% (ВТБ – 4.5%), но в тоже время все же сохранилась в рамках прогноза на 2014 г. Также стоит отметить, что в отличие от ВТБ (Total capital ratio - 14.0%, Tier 1 – 10.3%) Сбербанку удалось ограничить существенное сокращение уровня достаточности как совокупного капитала до 13.3% (-0.1 п.п. кв/кв), так и 1 уровня до 10.4% (-0.2 п.п. кв/кв). Хотя в скором времени вопрос по поводу контроля уровня достаточности капитал может отойти на второй план, учитывая, что государство планирует докапитализировать системообразующие банки через конвертацию субординированных кредитов в привилегированные акции, в капитал 1-го уровня.

Несмотря на стабилизацию геополитического конфликта бумаги Сбербанка на рынке евробондов по-прежнему не предлагают особых идей, торгуясь со средним спрэдом к суверенной кривой в размере 100 бп., при этом премия к субордам сохраняется в районе 70 бп., а дисконт к бумагам ВТБ также поддерживается на уровне 70-80 бп.

Лукойл (BBB-/Baa2/BBB): слабый финансовый отчет по итогам 1К14, в бумагах компании по-прежнему не видим идей

Вчера Лукойл опубликовал финансовые и операционные результаты за 1К14, которые выглядят слабо. По итогам прошлого квартала выручка выросла на 5.7% г/г (до 35.7 млрд. долл.), тогда как EBITDA сократилась на 16.3% г/г (до 4 млрд. долл.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до самого низкого за последние несколько кварталов уровня в 11.2% (-2.9 пп г/г). Вдобавок к этому, по итогам 1К14 операционный денежный поток сократился на 14.3% г/г (до 3.3 млрд. долл.), а свободный денежный поток остался в небольшом плюсе только благодаря заметному снижению CAPEX. Долг Лукойла на конец 1К14 вырос на 12.5% к началу года (до 12.2 млрд. долл.), однако долговая нагрузка компании в терминах чистый долг / EBITDA LTM сохранилась на достаточно невысоком уровне, составив 0.5x.

Общая добыча углеводородов Лукойлом в 1К14 сохранилась, в целом, на уровне прошлого года, составив 199.3 млн. барр. нэ (+0.9% г/г), при этом добыча нефти выросла на 1.9% г/г (до 22.5 млн. тонн), тогда как добыча товарного газа упала на 4.4% г/г (до 5 млрд. кубометров), что было обусловлено временным сокращением добычи в Узбекистане. Впрочем, проблема падающей добычи остается актуальной для Лукойла: в 1К14 добыча на западносибирских месторождениях компании упала на 2.8% г/г (до 11.7 млн. тонн), а итоговой рост добычи был обеспечен благодаря M&A-сделкам прошлого года (покупка 100% акций «Самара-Нафта» и выкуп 50%-й доли в «Кама-Ойл»). Производство нефтепродуктов росло опережающими темпами и увеличилось на 2.6% г/г (до 15.4 млн. тонн).

Динамика финансовых результатов Лукойла в 1К14 была обусловлена рядом факторов, основное влияние оказало снижение цен на нефть и нефтепродукты, а также ослабление рубля по итогам прошлого квартала (компания продала 21.3% нефти и 16.2% нефтепродуктов на внутреннем рынке). Так, средняя цена на нефть для Лукойла в 1К14 составила 106.9 долл./барр. (-3.1 г/г) для экспортных поставок, тогда как средняя цена для стран ТС осталась на уровне прошлого года, составив 51 долл./барр., а цена внутреннего рынка снизилась на 1.5% г/г и составила 47.8 долл./барр. Средняя цена оптовых продаж нефтепродуктов на экспорт снизилась в 1К14 на 4.5% г/г (до 851.6 долл./тонна), а на внутреннем рынке цены упали сильнее. В оптовом звене сокращение составило 7.9% г/г (до 672.8 долл./тонна), в рознице – 8.1% г/г (до 971.8 долл./тонна). Сокращение цен Лукойл компенсировал за счет увеличения объемов отгрузок углеводородов, что помогло нарастить выручку, но, в то же время, привело к снижению операционной рентабельности. Так, продажи сырой нефти выросли почти в 1.5 раза г/г (до 13.1 млн. тонн), причем рост показали все направления (экспорт – на 40.8% г/г, поставки в страны ТС – на 39.6% г/г, на внутренний рынок – почти удвоились г/г). В то же время, продажи нефтепродуктов показали небольшой прирост (на 2.8% г/г), сопоставимый с ростом переработки, в основном благодаря росту продаж на международном рынке на 4.2% г/г.

Свободный денежный поток Лукойла по итогам 1К14 составил всего 179 млн. долл. (впрочем, по итогам 1К13 он и вовсе был отрицательным), что произошло из-за сокращения чистого операционного денежного потока на 14.3% г/г (до 3.3 млрд. долл.). Наличие положительного свободного денежного потока было обеспечено за счет снижения капитальных расходов почти на четверть г/г – до 3.1 млрд. долл., при этом в относительном выражении CAPEX сохранился на уровне 0.8x EBITDA. Долг Лукойла вырос к концу 1К14 вырос на 12.5% к началу года и составил 12.2 млрд. долл., при этом краткосрочные обязательства снизились до 10.8% (против 12.4% на начало года). Чистый долг рос немного более медленными темпами (на 10.1% к началу года), поскольку часть привлеченных средств не была израсходована и осела на счетах компании, что привело к увеличению запаса ликвидных активов на балансе на 23% к началу года (до 2.55 млрд. долл.). В результате, уровень долговой нагрузки Лукойла не изменился по сравнению с 4К13, сохранившись на достаточно комфортной отметке в 0.5x чистый долг / EBITDA LTM.

На наш взгляд, отчетность Лукойла за 1К14 не добавит компании позитива в глазах рейтинговых агентств, особенно достижение антирекорда по операционной рентабельности. В то же время, Лукойл сохраняет устойчивый кредитный профиль благодаря низкой долговой нагрузке и весьма комфортной временной структуре долга. Кроме того, S&P, уже снизила в конце апреля рейтинг Лукойла до BBB-/Neg, после аналогичного снижения суверенного рейтинга. В то же время, агентство Fitch ограничилось ухудшением прогноза по рейтингу компании до негативного, что, опять же, стало отражением аналогичных изменений в суверенном рейтинге. Как следствие, мы не ожидаем каких-либо рейтинговых действий в отношении Лукойла, обусловленных непосредственно результатами компании. Впрочем, такие действия возможны в случае как отражение изменений в суверенных рейтингах России в случае дальнейшей эскалации, либо деэскалации украинского кризиса.

С начала марта, ознаменовавшегося началом распродаж, спровоцированных обострением украинского кризиса, короткие евробонды Лукойла (LUKOIL’17 и LUKOIL’18) выглядели чуть хуже рынка, расширив спрэд к кривой UST примерно на 40 бп (до 260-280 бп), тогда как длинные бумаги (LUKOIL’22 и LUKOIL’23) оказались в числе абсолютных лидеров, на сегодня полностью отыграв потери и сузив спрэд к UST на 10-30 бп (до 290-300 бп). В то же время, евробонды Лукойла выглядят сейчас не очень интересно, поскольку короткие выпуски торгуются на уровне близких по дюрации выпусков Роснефти (BBB-/Baa1/-), а длинные – с дисконтом 20-30 бп к Роснефти и 30-40 бп – к евробондам Газпром Нефти (BBB-/Baa2/BBB), что не добавляет интереса бумагам Лукойла.

МегаФон (BBB-/Baa3/BB+): нейтральный финансовый отчет за 1К14, бумаги компании оценены справедливо

Вчера МегаФон раскрыл ключевые операционные и финансовые результаты по итогам 1К14, которые мы оцениваем нейтрально. Так, выручка компании по итогам 1К14 выросла на 10.6% г/г (до 74.9 млрд. руб.), тогда как OIBDA практически не изменилась по сравнению с прошлым годом, составив 32.5 млрд. руб. (+0.4 пп г/г). В результате, рентабельность по OIBDA снизилась на 4.4 пп г/г – до 43.4%. Сумма задолженности МегаФона на конец 1К14 не сильно изменилась к началу года и составила 155.7 млрд. руб., в то же время, уровень долговой нагрузки снизился до 0.7x в терминах чистый долг/OIBDA LTM, что было связано с увеличением объема ликвидных активов на балансе компании.

Отметим, что рост выручки МегаФона по итогам прошлого квартала произошел благодаря расширению абонентской базы, которая достигла 67.6 млн. активных сим-карт (+7.9% г/г). Также свой вклад внесло и изменение структуры выручки в пользу быстрорастущего сегмента мобильной передачи данных: число абонентов в рамках сегмента росло опережающими темпами (на 18.3% г/г) и достигло почти 26 млн. пользователей, при этом ARPDU в 1К14 вырос почти на четверть г/г и достиг 207 руб., а объем DSU и вовсе удвоился г/г – до 2.5 Гб. В то же время, общий ARPU сохранился на уровне прошлого года (313 руб.), а MOU сотовой связи снизился на 7.1% г/г (до 273 мин.). Такая динамика показателей, как и снижение операционной рентабельности МегаФона были обусловлены рядом факторов, включая снижение маржинальности роуминга из-за ослабления рубля в 1К14, дополнительных затрат, связанных с обеспечением связью Олимпийских игр, а также консолидацию операционно-убыточного Скартела, начиная с 4К13. Тем не менее, раскрыв данные за 1К14, МегаФон подтвердил прогноз на 2014 г. в целом, предполагающий рост выручки на уровне 6-8% г/г, тогда как рентабельность по OIBDA должна составить «как минимум 44%».

Объем инвестиций компании по итогам 1К14 составил 8.4 млрд. руб., что в 2 раза больше суммы капвложений 1К13. Вместе с тем, в относительном выражении CAPEX МегаФона также показал рост до 11.2% от выручки (против 6% в 1К13), но остался на невысоком уровне. Учитывая общий план по капзатратам в размере 58-64 млрд. руб. (или 18-20% от прогнозной выручки), очевидно, что объем CAPEX за 1К14 обусловлен неравномерностью расходования инвестиционного бюджета. По итогам 1К14 величина свободного денежного потока компании снизилась на 40.8% г/г, что было связано как с ростом CAPEX г/г, так и со снижением операционного денежного потока, который уменьшился на 5.6% г/г и составил 26.1 млрд. руб. Судя по всему, свободный денежный поток был направлен на пополнение ликвидности на балансе: объем денежных средств и депозитов к концу 1К14 вырос более чем на треть по сравнению с началом года и достиг 64.3 млрд. руб. Как уже было отмечено выше, величина задолженности МегаФона на конец 1К14 не сильно изменилась по сравнению с началом года: долг вырос на 3.1% г/г, при этом здесь, вероятно, в большей степени сказалась валютная переоценка портфеля, который примерно на треть сформирован за счет обязательств в USD и EUR. В то же время, чистый долг компании на конец 1К14 снизился на 11.5%к началу года (до 91.4 млрд. руб.), что было связано с увеличением объема ликвидных активов на балансе. В результате, долговая нагрузка МегаФона снизилась до 0.7x в терминах чистый долг/OIBDA LTM по сравнению с 0.8x на начало года.

В заключение отметим, что, на наш взгляд, опубликованные цифры за 1К14, в целом, нейтральны для кредитных рейтингов МегаФона. Напомним, что летом 2013 г. Fitch подтвердило рейтинг компании на уровне BB+/Stable, при этом отметив, что ее финансовый профиль соответствует рейтинговой категории BBB, а факторы, не позволяющие агентству присвоить такой рейтинг, не связаны с динамикой финансовых показателей. Что касается рейтингов МегаФона от S&P и Moody’s, то они были подтверждены на уровне BBB-/Negative и Baa3/Negative еще в конце 2012 г. На наш взгляд, сохранение хороших темпов роста финансовых результатов в текущем году может подтолкнуть S&P, Moody’s и, вероятно, Fitch к улучшению прогнозов по рейтингам МегаФона, однако это станет возможным только в случае полномасштабной деэскалации украинского кризиса, тогда как улучшение самого рейтинга, на наш взгляд, достаточно призрачна даже в этом случае.

В длинных выпусках компании (МегаФон Финанс 06 и 07) сейчас отсутствует какая-либо активность. В то же время, недавно размещенный короткий бонд МегаФон БО-04 торгуется со спрэдом около 140 бп к ОФЗ, что примерно на 50 бп шире, чем до начала распродаж, спровоцированных украинским кризисом. Бумага торгуется с небольшим дисконтом в 20-30 бп к близким по дюрации выпускам МТС (BB+/Ba2/BB+), что, скорее, свидетельствует о небольшой переоцененности бумаг МТС.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: