Новатэк (BBВ-/Baa3/BBB): сильные финансовые результаты за 4К17 и весь 2017 г.

На прошлой неделе Новатэк опубликовал финансовые результаты за 4К17 и весь 2017 г., которые мы оцениваем как сильные. В 4К17 выручка Новатэка выросла на 17.2% г/г до 169 млрд руб., EBITDA – на 15.7% г/г до 72.9 млрд руб. Долговая нагрузка на конец 2017 г. не изменилась к началу 4К17 и составила 0.4х в терминах net debt/EBITDA LTM.

Увеличение выручки и EBITDA в 4К17 было обеспечено в основном ростом цен на углеводороды. Кроме того, позитивное влияние на динамику финансовых показателей компании оказали увеличение объема реализации жидких углеводородов в 4К17 на 3.8% г/г до 4 млн тонн, а также запуск первой линии завода по сжижению газа на совместном предприятии "Ямал СПГ" и поставки с декабря 2017 г. СПГ на международные рынки. В 4К17 EBITDA margin немного снизилась к 4К16, но при этом осталась на высоком уровне (43.2%). В целом по итогам 2017 г. выручка Новатэка выросла на 8.5% г/г до 583.2 млрд руб., EBITDA – на 5.8% г/г до 256.5 млрд руб., что также стало следствием благоприятной ценовой конъюнктуры: в прошлом году средняя цена продаж газа в рублях увеличилась на 7.3% г/г, газового конденсата – на 5.4%, СУГ – на 29.5%, нафты – на 8.9%, сырой нефти – на 19.6%. В 2017 г. объем добычи природного газа сократился на 6.3% г/г до 63.4 млрд кубометров вследствие снижения добычи на зрелых месторождениях и СП "Нортгаз". Тем не менее, в результате увеличения покупки газа у совместных предприятий на 52.1% г/г до 15.3 млрд кубометров общий объем реализации природного газа Новатэком вырос на 0.5% г/г до 65 млрд кубометров. В то же время, в прошлом году реализация жидких углеводородов сократилась на 5.4% г/г до 15.9 млн тонн вследствие снижения добычи газового конденсата на зрелых месторождениях компании и СП.

В 4К17 расходы компании на CAPEX выросли на 15.2% г/г до 11.5 млрд руб. (37 млрд руб. за весь 2017 г.), однако остались низкими относительно денежных потоков Новатэка. Свободный денежный поток Новатэка в 4К17 составил 44.1 млрд руб. В 4К17 компания направила на сделки M&A около 16 млрд руб., на выплату дивидендов – 21 млрд руб. В результате, чистый долг Новатэка на конец 2017 г. незначительно изменился к началу 4К17 и составил 97.1 млрд руб., а долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM осталась на низком уровне 0.4х. На конец 2017 г. остаток денежных средств на счетах Новатэка составил 65.9 млрд руб., объем доступных компании кредитных линий - 120 млрд руб. в рублях и эквивалент 750 млн долл. и 50 млн евро, что достаточно для единовременного погашения всего долга.

В конце 2017-начале 2018 гг. Новатэк приобрел ряд профильных активов, что, согласно оценкам менеджмента, позволит обеспечить небольшой рост добычи газа в 2018 г. В частности, в ноябре 2017 г. Новатэк приобрел 100% долю в ООО "Севернефть- Уренгой" за 13.1 млрд руб., в феврале 2018 г. – АО "Геотрансгаз" и ООО "Уренгойская газовая компания" за 30.3 млрд руб.

По нашему мнению, финансовые результаты Новатэка за 2017 г. являются нейтральными для кредитных рейтингов компании от международных рейтинговых агентств, которые находятся на инвестиционном уровне и отражают сильный кредитный профиль компании.

На рынке евробондов компания представлена двумя выпусками, которые по уровню доходности находятся вблизи бумаг эмитентов с аналогичными кредитными рейтингами. Учитывая определяющую роль внешних факторов на рынке валютных обязательств, бумаги Новатэка, на наш взгляд, имеют ограниченный потенциал собственного роста. Сужение спреда к суверенной кривой возможно в размере не более 10 бп.

VEON (BB/Ba2/ВВ+): умеренно негативные финансовые результаты за 4К17

На прошлой неделе VEON опубликовал финансовые результаты за 4К17, которые мы оцениваем в целом как умеренно негативные. В 4К17 компания отразила небольшой органический рост выручки. В то же время, в отчетном периоде скорректированная EBITDA уменьшилась на 6.9% г/г, EBITDA margin – на 3.1 пп г/г до 35.1%, в долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 2017 г. достигла 2.7х.

В 4К17 выручка VEON сократилась на 1.4% г/г до 2.3 млрд долл. Очищенная от влияния неблагоприятного изменения валютных курсов и прочих факторов выручка VEON выросла на 1.2% г/г. Органический рост выручки был обеспечен ее положительной динамикой на российском рынке, а также в Узбекистане, Украине и Пакистане. Так, в 4К17 рублевая выручка в России увеличилась на 0.4% г/г до 70.4 млрд руб. вследствие увеличения выручки от мобильных услуг связи на 2.1% г/г до 57 млрд руб. Негативное влияние на динамику выручки VEON оказали результаты деятельности в Алжире и Республике Бангладеш, где органическое снижение выручки в 4К17 составило 9.9% г/г и 9.5% г/г соответственно. В 4К17 скорректированная EBITDA VEON уменьшилась на 6.9% г/г до 814 млн долл., что стало следствием ее снижения в России, Алжире и Республике Бангладеш. Так, в скорректированная EBITDA в России уменьшилась на 3% г/г (органические темпы снижения) до 25.1 млрд руб., EBITDA margin – на 1.9 пп г/г до 35.7% в результате роста общих, административных расходов, затрат на персонал и на развертывание собственной интернет-платформы.

В 4К17 расходы VEON на CAPEX были умеренными относительно генерируемых компанией денежных потоков и составили 459 млн долл., что позволило компании закончить 4К17 с небольшим свободным денежным потоком в размере 20 млн долл. На конец 4К17 совокупный долг VEON незначительно изменился к началу квартала и составил 11.1 млрд долл. (против 11.4 млрд долл. на 30.09.2017). В то же время, на конец 4К17 к началу квартала остаток денежных средств на счетах компании сократился на 1.3 млрд долл. до 1.3 млрд долл., в результате чистый долг вырос на 927 млн долл. до 9.8 млрд долл., что стало следствием отвлечения части денежных средств на сумму 987 млн долл. в качестве обеспечения обязательного тендерного предложения. Долговая нагрузка VEON на конец 2017 г. в терминах net debt/EBITDA LTM достигла 2.7х против 2.4х на 30.09.2017. В целом, несмотря на рост долга, риски рефинансирования VEON остаются незначительными: на конец 2017 г. остаток денежных средств на счетах был достаточным для единовременного погашения всего краткосрочного долга.

В 2018 г. менеджмент VEON ожидает сохранение выручки и EBITDA на уровне 2017 г. либо их минимального роста, при этом негативное влияние на динамику финансовых результатов компании в 2018 г. будут оказывать интеграция и ребрендинг салонов "Евросети". Менеджмент VEON также рассчитывает аккумулировать свободный денежный поток в размере 1 млрд долл.

По нашим оценкам, финансовые результаты VEON за 4К17 являются умеренно негативными для рейтингов компании. Так, в качестве негативных рейтингов факторов агентство Fitch выделяет долговую нагрузку (net debt/EBITDA LTM) выше уровня 2.2х, поэтому в перспективе мы не исключаем снижения рейтингов VEON от Fitch на одну ступень, до уровня от Moody’s и S&P.

Ухудшение финансовых результатов VEON, на наш взгляд, практически справедливо отображено в котировках евробондов Компании, которые предлагают в зависимости от срока погашения премию в размере 20-40 бп. к бумагам МТС, характеризующихся более высоким кредитным качеством, при этом по-прежнему включающих риски, связанные с судебными разбирательствами главного акционера. Рублевые долговые обязательства компании низколиквидны. Тем не менее, неплохой покупкой, по нашему мнению, может быть выпуск Вымпелком, 04, предлагающий доходность на уровне 8.06% годовых при дюрации 1.87 г.