ТМК (B+/B1/-): слабые финансовые результаты за 3К16

Вчера ТМК, крупнейший российский производитель нефтегазовых труб, опубликовала финансовые результаты за 3К16, которые свидетельствуют об ухудшении основных финансовых метрик компании в 3К16 по сравнению со 2К16. Выручка ТМК в 3К16 снизилась на 3.5% кв/кв до 822 млн долл., EBITDA – на 11.9% кв/кв до 126 млн долл. Отчетный период ТМК завершила с отрицательным свободным денежным потоком, в результате на конец 3К16 долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM достигла 5.0х против 4.7х на 30.06.2016.

Основной причиной снижения выручки и EBITDA в 3К16 кв/кв стали слабые финансовые результаты российского дивизиона ТМК. Так, в 3К16 выручка дивизиона сократилась на 8% кв/кв до 671 млн долл., EBITDA – на 21% кв/кв до 127 млн долл. в результате снижения объема реализации труб на 9% кв/кв до 710 тыс. тонн. В свою очередь, причинами сокращения реализации труб дивизионом стали плановые капитальные ремонты на предприятиях и сезонное ослабление спроса на продукцию ТМК со стороны нефтегазовых компаний. В то же время, умеренно позитивное влияние на динамику финансовых результатов ТМК оказали итоги работы американского дивизиона: в 3К16 в связи с восстановлением спроса на американском трубном рынке реализация труб подразделения выросла на 13% кв/кв до 74 тыс. тонн, выручка – на 42% кв/кв до 106 млн долл., EBITDA улучшилась с -22 млн долл. за 2К16 до -9 млн долл. за 3К16. В 3К16 EBITDA margin ТМК сократилась на 1.5 пп кв/кв до 15.3%, что в значительной степени стало следствием ухудшения структуры продаж бесшовных труб.

3К16 ТМК завершила с отрицательным чистым операционным денежным потоком в размере -63 млн долл., что во многом было обусловлено осуществлением инвестиций на пополнение оборотного капитала в 3К16 на сумму 100 млн долл. Во 2К16, напротив, ТМК за счет сокращения оборотного капитала аккумулировала 87 млн долл., в результате чистый операционный денежный поток был положительным, в размере 158 млн долл. В 3К16 расходы ТМК на CAPEX увеличились на 21.8% кв/кв до 48 млн долл.

По состоянию на 30.09.2016 совокупный долг ТМК увеличился к началу 3К16 на 60 млн долл. до 2.9 млрд долл., чистый долг – на 170 млн долл. до 2.7 млрд долл. Расширение кредитного плеча стало следствием дефицита свободного денежного потока в 3К16 в размере 195 млн долл. Долговая нагрузка ТМК в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 3К16 увеличилась до 5.0х с 4.7х на начало 3К16 (3.9х на 01.01.2016).

Согласно графику погашения долга ТМК, в 4К16 компании предстоит погасить либо пролонгировать кредиты и займы на сумму 333 млн долл., в 2017 г. – 216 млн долл. В сентябре 2016 г. ТМК рефинансировала долг в размере 400 млн долл. с погашением в 2017 г. до 2021 г., кроме того, в ноябре 2016 г. планирует рефинансировать долг в размере 237 млн долл. с погашением в 4К16 до 4К19. Учитывая успешный опыт компании по рефинансированию долга, а также наличие денежных средств на счетах в размере 203 млн долл. на 30.09.2016 и невыбранных кредитный линий в размере 849 млн долл., мы оцениваем риски рефинансирования краткосрочного долга ТМК как весьма умеренные.

В 4К16 ТМК не исключает улучшение финансовых результатов по сравнению с 3К16 в результате ожидаемого роста спроса на трубы OCTG в связи с началом сезона закупок трубной продукции со стороны российских нефтегазовых компаний.

В то же время, в сентябре 2016 г. собрание акционеров ТМК приняло решение о выплате дивидендов за 1П16 на общую сумму 2 млрд руб. (около 31 млн долл. по текущему курсу). Несмотря на умеренный размер дивидендов, их выплата окажет давление на показатели долговой нагрузки ТМК в ближайшей перспективе.

В настоящее время ТМК присвоены негативные прогнозы по рейтингам от S&P и Moody’s. В качестве негативных рейтинговых факторов Moody’s выделяет рост левериджа свыше 4.0х на постоянной основе, S&P – долговую нагрузку свыше 5.0х. Опубликованные финансовые результаты ТМК за 3К16, отражающие рост долговой нагрузки, являются, по нашим оценкам, умеренно негативными для кредитных рейтингов компании.

На текущий момент вектор движения котировок еврооблигаций ТМК, как и российского рынка евробондов в целом, находится в прямой зависимости от волатильных факторов внешней среды. В тоже время, выход слабых финансовых результатов ТМК, на наш взгляд, является довольно сильным аргументом для сокращения спредов между выпусками ТМК и Евраза, в связи с чем мы отдаем предпочтение бумагам последнего. На локальном рынке, по нашему мнению, наблюдается более справедливая картина, единственный выпуск ТМК торгуется с небольшой премией к схожему по дюрации выпуску Евраза.