Силовые Машины (Moody’s: Ba1/Stable): умеренно-негативные данные в финансовом отчете за 1П14, бумаги компании малоликвидны

Вчера финансовую отчетность за 1П14 опубликовала крупнейшая российская энергомашиностроительная компания Силовые Машины. Мы оцениваем раскрытые показатели как умеренно-негативные для кредитного профиля компании. Так, по итогам 1П14 выручка Силовых Машин снизилась на 10.3% г/г (до 878 млн. долл.), а EBITDA – на 18.2% г/г (до 213 млн. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA сократилась до 24.2% (-2.3 пп г/г). Учитывая, что более 80% консолидированной выручки Силовых Машин формируется на локальном рынке, значительное влияние на показатели номинированной в долларах отчетности компании оказало снижение курса рубля к доллару в 1П14 (в среднем на 12.7% к 1П13 по данным Bloomberg). В то же время, на сокращение выручки компании в 1П14, насколько мы понимаем, также повлияло снижение поступлений от продаж энергетического оборудования (продажи помимо реализации комплексных проектов “под ключ”, за счет которых, в основном, формируется выручка), которые уменьшились на 42.6% г/г (до 67.6 млн. долл.). Снижение EBITDA и операционной рентабельности стало следствием более медленных темпов сокращения себестоимости, которое в 1П14 составило лишь 4% г/г на фоне 10%-го снижения выручки. Долговая нагрузка Силовых Машин на конец 1П14 хоть и продемонстрировало существенный рост, повысившись до 1.2x чистый долг / EBITDA LTM к концу 1П14, тогда как на начало года она составляла лишь 0.1x

Столь быстрый рост уровня долговой нагрузки стал, главным образом, результатом увеличения долга, который к концу 1П4 вырос в 1.5 раза по сравнению с началом года, достигнув 1 174 млн. долл. Кроме того, этому способствовали и сокращение EBITDA в 1П14, а также уменьшение объема ликвидных активов на балансе к концу отчетного периода. Вместе с тем, несмотря впечатляющие темпы роста, долговая нагрузка Силовых Машин сохранилась на достаточно невысоком уровне.

Свободный денежный поток Силовых Машин пребывал в глубоком минусе по итогам 1П14, составив -126 млн. долл. Дефицит средств стал результатом больших инвестиций в оборотный капитал, которые превысили операционные поступления и привели к формированию отрицательного операционного денежного потока, к чему еще добавились расходы на капитальные инвестиции, которые, впрочем, в 1П14 были невелики, составив 28 млн. долл. (-20.9% г/г) или 0.1x EBITDA. Дефицит средств был с избытком покрыт за счет реализации ликвидных активов (приток на 231 млн. долл.), в результате чего объем накопленной на балансе ликвидности к концу 1П14 снизился на 19.8% к началу года (до 567 млн. долл.). Около 100 млн. из этих же средств было направлено на финансирование дивидендов. Отметим, что в 1П14 акционеры компании осуществили достаточно агрессивные дивидендные изъятия, составившие более 400 млн. долл., финансирование которых потребовало привлечения нового долга и стало основным фактором роста долговой нагрузки. В результате, Силовые Машины превысили внутренний ориентир по максимальному уровню долговой нагрузки: отношение долг / EBITDA LTM не более 2x, тогда как к концу 1П14 показатель составлял 2.3x. В целом, финансовые результаты компании за 1П14, на наш взгляд, нейтральны для текущего кредитного рейтинга Силовых Машин.

Дебютный рублевый бонд компании Силовые Машины 02, размещенный около года назад, характеризуется невысокой ликвидностью. В силу этого, выпуск слабо реагировал на несколько волн распродаж, прошедших по рынку, начиная со 2К14. Последние крупные сделки в бумаге проходили со спрэдом 140-150 бп к кривой ОФЗ, что чуть ниже текущих бидов (около 160 бп к ОФЗ). В то же время, например спрэд по последним крупным сделкам в выпусках входящих в госкорпорацию Оборонпром Вертолетов России(-/Ba2/BB) с сопоставимой дюрацией достигал 180 бп.