РУСАЛ (Fitch: В+/Стабильный): ухудшение финансовых результатов в 4К15

Вчера РУСАЛ опубликовал финансовые результаты за 4К15, которые мы оцениваем как слабые. В 4К15 выручка компании сократилась на 10.4% кв/кв до 1 857 млн долл., EBITDA – на 27.1% кв/кв до 306 млн долл., EBITDA margin – на 3.8 пп до 16.5%. Кроме того, долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM (без учета дивидендов от Норильского никеля) выросла до 4.2х на 31.12.2015 против 3.4х на 30.09.2015.

Ключевыми причинами снижения выручки и EBITDA компании в 4К15 по сравнению с 3К15 стало уменьшение объема продаж алюминия на 6.7% кв/кв до 876 тыс. тонн и средних цен его реализации на 6.2% кв/кв до 1 729 долл./тонна на фоне уменьшения цен на алюминий на LME. В целом по итогам 2015 года в результате снижения средних цен на алюминий выручка РУСАЛа сократилась на 7.2% г/г до 8 680 млн долл. В то же время, вследствие девальвации рубля EBITDA компании в 2015 году увеличилась на 33.1% г/г до 2 015 млн долл.

4К15 РУСАЛ завершил с отрицательным свободным денежным потоком уровне - 105 млн долл., в то время как 3К15 его значение было положительным, в размере 114 млн долл. Возникновение дефицита стало следствием сокращения EBITDA в 4К15 кв/кв, более существенного пополнения оборотного капитала в 4К15 по сравнению с 3К15 (на 166 млн долл. против 72 млн долл. за 3К15, а также увеличения расходов компании на CAPEX на 10.3% кв/кв до 160 млн долл. В 4К15 РУСАЛ получил дивиденды (в основном, от Норильского никеля) на сумму 195 млн долл., размера которых, однако, было недостаточно для осуществления дивидендных выплат акционерам в размере 250 млн долл. и выполнения обязательств по производным финансовым инструментам на сумму около 72 млн долл. Финансирование дефицита средств РУСАЛ осуществлял за счет использования денежных средств на счетах и расширения кредитного плеча. В результате, чистый долг на конец 4К15 вырос к началу квартала на 5.9% до 8 372 млн долл., что, вместе с сокращением EBITDA, привело к увеличению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA LTM (без учета дивидендов от Норильского никеля) до 4.2х на 31.12.2015 против 3.4х на 30.09.2015. В 2016 году компании предстоит погасить или пролонгировать финансовый долг на сумму 1.3 млрд долл., что заметно превышает остаток денежных средств на счетах РУСАЛа в размере 508 млн долл. Учитывая данный факт, РУСАЛ проводит переговоры с кредиторами о рефинансировании краткосрочного долга.

По нашим оценкам, финансовые результаты РУСАЛа являются негативными для кредитных рейтингов компании от Fitch. Так, в качестве негативных рейтинговых факторов агентство отмечает увеличение валового левериджа выше 4.0х и отсутствие перспектив его снижения, поэтому, в случае сохранения долговой нагрузки на текущем уровне, в перспективе мы не исключаем пересмотра рейтингов РУСАЛа.

На рынке публичного долга РУСАЛ представлен двумя выпусками, наиболее ликвидным из которых является РУСАЛ Братск, 07 (YTP 12.54%/D 1.79 г.). Несмотря на достойную доходность относительно компаний схожей рейтинговой группы, на наш взгляд, интерес к бумагам может быть ограничен ввиду небольшого объема выпуска на рынке, что обусловлено прошедшими двумя офертами.