Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-): нейтральные финансовые результаты за 2015 год

Вчера Газпром нефть опубликовала финансовые результаты за 2015 год, которые мы оцениваем как нейтральные. Выручка Газпром нефти от продаж за 2015 год увеличилась на 4.2% г/г до 1 467.9 млрд руб., скорректированная EBITDA - на 18.2% г/г до 404.8 млрд руб. Долговая нагрузка на конец 4К15 выросла по сравнению с уровнем на начало квартала и начало 2015 года, однако осталась умеренной, на уровне 1.6х в терминах net debt/EBITDA LTM.

Рост выручки от продаж Газпром нефти по итогам 2015 года в основном стал следствием увеличения выручки от реализации нефти на 37.6% г/г до 233.8 млрд руб. в результате роста объема ее реализации на 21.1% г/г до 16.6 млн тонн, а также средних рублевых цен реализации нефти на внутреннем рынке и странах СНГ. В 2015 году выручка от продаж газа увеличилась на 21.7% г/г до 31.7 млрд руб. за счет роста продаж газа на 10.2% г/г до 13.8 млрд кубометров и средних цен реализации газа. Следует отметить, что рост натурального объема продаж нефти и газа стал следствием увеличения добычи углеводородов на месторождениях СеверЭнергии, Оренбургского региона, Приразломном месторождении и получения контроля в ЗАО «Нордгаз». В то же время, в 2015 году объем реализации нефтепродуктов сократился на 7.2% г/г до 44.8 млн тонн, средние экспортные цены их реализации в рублевом эквиваленте – на 13.8% г/г до 22.1 тыс. руб. за тонну, в результате выручка от продаж нефтепродуктов уменьшилась на 3.2% г/г до 1 128.5 млрд руб.

В 2015 году скорректированная с учетом доли в ассоциированных и совместных предприятиях EBITDA компании выросла на 18.2% г/г до 404.8 млрд руб. на фоне увеличения совокупного объема добычи углеводородов по итогам 2015 года на 20.3% г/г до 79.7 млн тонн н.э.

В 2015 году расходы Газпром нефти на CAPEX выросли на 28.6% г/г до 349 млрд руб., их отношение к скорректированной EBITDA достигло 0.9х. Прошлый год компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком на уровне -63.9 млрд руб. В 2015 году Газпром нефть выплатила дивиденды на сумму 39 млрд руб. Финансирование возникшего дефицита компания осуществляла за счет расширения кредитного плеча. Кроме того, поскольку 73% финансового долга компании на 31.12.2015 номинировано в долларах, 11% - в евро, девальвация рубля с начала 2015 года привела к переоценке основной части долга. В результате привлечения нового долга и переоценки валютной части кредитного портфеля совокупный долг на конец 2015 года вырос к началу года на 45.2% до 818.1 млрд руб., чистый долг – на 51% до 654.7 млрд руб., отношение net debt/EBITDA LTM – до 1.6х с 1.3х на 01.01.2015 (1.4х на 30.09.2015). Несмотря на рост долговой нагрузки, ее уровень остается невысоким, а риски рефинансирования – минимальными, учитывая в том числе большую «подушку ликвидности» (остаток денежных средств и депозиты компании составляют 163.4 млрд руб. на 31.12.2015), превышающую весь объем краткосрочного долга. По нашим оценкам, финансовые результаты Газпром нефти являются нейтральными для рейтингов компании, которые в настоящее время соответствуют рейтингам России.

Евробонды Газпром нефти, на наш взгляд, имеют ограниченный потенциал сужения спредов к более высококлассным аналогам. На текущий момент Sibneft’22 предлагает минимальную премию к GAZPRU’22 (порядка 30 бп.). На рублевом рынке бумаги Газпром нефти также выглядят безыдейно, торгуясь к схожим по дюрации выпускам Роснефти с дисконтом в размере 10-20 бп.