ТМК (B+/B1/-): слабый финансовый отчет по итогам 1К14, в бумагах компании на прошлой неделе прошло ралли на новостях о китайской сделке Газпрома

В конце прошлой недели ТМК, крупнейший российский производитель труб для нефтегазовой промышленности, опубликовала финансовый отчет по итогам 1К14. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые, что, вместе с тем, оказалось в рамках наших ожиданий. Выручка компании в 1К14 снизилась на 15% г/г (до 1 466 млн. долл.), а EBITDA – сразу на 32.6% г/г (до 184 млн. долл.), что привело к сокращению рентабельности по EBITDA до 12.6% (-3.3 пп г/г). Долг ТМК на конец 1К14 почти не изменился по сравнению с началом года, составив 3 594 млн. долл., в то же время, уровень долговой нагрузки повысился до 4.1x (против 3.8x на начало года) в терминах чистый долг/EBITDA LTM, что, в первую очередь, стало следствием уменьшения показателя EBITDA LTM.

Основными предпосылками к снижению выручки ТМК в 1К14 стало как падение объема отгрузок, так и сохранение слабой ценовой конъюнктуры. Так, по итогам прошлого квартала компания снизила общий объем отгрузок труб на 3.4% г/г (до 1 022 тыс. т) – сокращение было обусловлено снижением отгрузок сварных труб на 8.5% г/г (до 396 тыс. т), в основном ТБД российским дивизионом, тогда как объем поставок бесшовных труб сохранился на уровне прошлого года, составив 626 тыс. т. Вместе с тем, продажи нефтегазовых труб выросли сразу на 13.1% г/г (до 491 тыс. т). Такие результаты были обусловлены, опять же, слабыми показателями российского дивизиона, который в 1К14 сократил продажи на 10% г/г (до 682 тыс. т), тогда как рост отгрузок американского дивизиона на 14% г/г (до 298 тыс. т) не смог, в полной мере, компенсировать это снижение. Заметным фактором стало и существенное ослабление рубля г/г в течение 1К14, учитывая, что отчетность ТМК представлена в долларах, а внутренние поставки обеспечили более 70% всех отгрузок в 1К14. На динамику EBITDA, в свою очередь, повлияло снижение валовой маржи (на 2.2 пп г/г – до 19.2%), поскольку себестоимость продаж снижалась более медленным темпом (на 12.6% г/г) по сравнению с выручкой вследствие ухудшения структуры продаж бесшовных труб.

ТМК по итогам 1К14 сгенерировала нулевой свободный денежный поток, что, тем не менее, лучше прошлогоднего результата, когда он находился в небольшом минусе. В прошлом квартале компания сбалансировала расходы на капитальные инвестиции (CAPEX снизился на 26.6% г/г, составив 69 млн. долл. или 0.4x EBITDA) и операционный денежный поток (за вычетом процентных платежей), показавший рост более чем в 4 раза г/г (до 70 млн. долл.). В отношении денежного потока от финансовой деятельности отметим, что объем привлечения нового долга по итогам 1К14 ограничивался потребностями в рефинансировании ТМК, а дивиденды на 25 млн. долл. были выплачены за счет денежных средств на балансе компании.

Как уже отмечалось выше, сумма долга ТМК (включая обязательства по лизингу) к концу 1К14 существенно не изменилась по сравнению с началом года, снизившись на 2.7% (до 3 594 млн. долл.). Такая динамика вновь стала следствием ослабления рубля в 1К14, в котором номинирована около трети долгового портфеля компании. Доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 20% к концу 1К14 (против 10.8% на начало года), однако сохранилась на вполне умеренном уровне. Сохраняющийся высокий уровень долговой нагрузки хоть и является основным фактором, ухудшающим кредитное качество компании, все же не является чем-то новым – ТМК успешно функционирует с сопоставимым уровнем долга последние несколько лет. Кроме того, риски рефинансирования компании в текущих условиях можно оценить как невысокие, учитывая наличие невыбранных кредитных линий объемом 1 098 млн. долл. (почти треть от совокупного долга). Это должно помочь компании пройти ближайший пик выплат по долгу в 2015 г., когда ей нужно будет погасить около 910 млн. долл.

Подводя итог, отметим, что финансовая отчетность ТМК по итогам 1К14, в целом, нейтральна для кредитных рейтингов компании, учитывая, что значительное влияние на результаты компании оказали изменения валютных курсов и снижение спроса после ряда масштабных завершений трубопроводных проектов в 4К13. Пока же действия ТМК вполне укладываются в рамки ожиданий агентств для целей поддержания текущих уровней кредитных рейтингов. Насколько мы понимаем, не стоит ожидать существенных изменений и в 2014 г., хотя компании и сообщила, что может снизить на 10-20% объем запланированных на текущий год капвложений (порядка 400 млн. долл.), при этом ослабление курса рубля не должно существенно сказаться на закупках, поскольку основная часть нового оборудования уже была закуплена ранее. Заметного сокращения долговой нагрузки, вероятно, не стоит ожидать ранее конца 2015 г., начиная с которого ТМК намерена ограничиться поддерживающими инвестициями, а высвобождающиеся средства направлять на опережающее погашение долга.

В наиболее ликвидном евробонде компании TRUBRU’20 в течение всей прошлой недели проходило ралли, на ожиданиях заключения эпохальной сделки между Газпромом и CNPC, которое в итоге оправдались и поддержали дальнейший рост котировок. Напомним, что евробонд компании на волне распродаж, вызванных в начале марта обострением украинского кризиса, показал одну из самых сильных просадок: к середине марта цена TRUBRU’20 снизилась более чем на 10 фигур – до 86.12% от номинала, вслед за чем последовал отскок вверх, однако на начало мая бумага вновь опустилась до локального минимума середины марта. Примерно с середины мая начались покупки на ожиданиях заключения китайской сделки, а подписание соглашения 21 мая поддержало дальнейший рост. В конечном итоге, TRUBRU’20 торгуется сейчас на уровне 96.44% от номинала, став одной из весьма небольшого перечня бумаг, полностью отыгравших потери начала марта. Рост котировок существенно улучшил статистику бумаги и в терминах спрэда. Так, с начала крымской распродажи евробонд расширил спрэд к UST лишь на 30 бп, что заметно лучше рынка в целом, а текущий спрэд TRUBRU’20 составил около 600 бп. Это существенно уже пиковых значений (около 800 бп), достигнутых на пике распродаж, однако все же на 50 шире среднего спрэда за последние 3 месяца. В целом же, бумага торгуется с дисконтом 50 бп к евробонду Евраза (B+/Ba3/BB-), что выглядит справедливо, учитывая заметно лучшие, по крайней мере, на данный момент, перспективы бизнеса ТМК, с учетом того, что китайская сделка Газпрома (включающая строительство трубопровода «Сила Сибири») обеспечит высокую загрузку российских мощностей ТМК, обеспечивающих порядка 25% потребностей внутреннего трубного рынка, в течение ближайших нескольких лет.