ЕвроХим (BB/-/BB): нейтральный финансовый отчет по итогам 1П14, евробонд компании может представлять интерес

Вчера ЕвроХим, крупнейший производитель минеральных удобрений, раскрыл финансовые результаты по итогам 1П14. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. В 1К14 компания увеличила выручку на 4.7% г/г (до 96.4 млрд. руб.), а EBITDA – на 1.4% г/г (до 25.4 млрд. руб.). В результате, рентабельность по EBITDA осталась примерно на уровне пошлого года, составив 26.4% (-0.9 пп г/г). Долговая нагрузка ЕвроХима также не сильно изменилась по сравнению с уровнем начала года, снизившись до 2x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 2.1x на конец 4К13).

С операционной точки зрения, рост выручки в 1П14 был обеспечен, в первую очередь, увеличением продаж азотного сегмента на фоне активизации сезонного спроса со стороны агропроизводителей. Так, объем отгрузок азотных удобрений вырос, в целом, на 4.4% г/г (до 4 250 тыс. тонн) за счет увеличения продаж аммиака (в 2.8 раз г/г), гранулированного карбамида (на 15.5% г/г), кальцинированной селитры (на 40.2% г/г) и сложных удобрений (на 9.7% г/г). В то же время, ценовая конъюнктура оставалась неблагоприятной: средние цены на ключевую продукцию в 1П14 были на 7-14% ниже уровня прошлого года. В рамках фосфорного сегмента общий объем продаж чуть снизился к уровню прошлого года (на 1.6% г/г), составив 1 235 тыс. тонн. В то же время, продажи основной продукции сегмента (МАФ/ДАФ) по итогам 1П14 выросли на 5.5% г/г (до 1 021 тыс. тонн), притом, что средняя цена на удобрение снизилась примерно на 7% г/г. Продажи железорудного концентрата в 1П14 также сохранились на уровне 1П13 и составили 2 728 тыс. тонн (+1.2% г/г), тогда как средняя цена на железную руду (CFR Китай) снизилась на 18% г/г. Таким образом, с учетом динамики продаж и цен, рост рублевой выручки ЕвроХима в 1П14 г/г произошел только лишь благодаря ослаблению рубля (в долларах выручка компании за тот же период снизилась на 7.1% г/г). Ослабление курса рубля стало также одним из ключевым факторов роста EBITDA, правда, здесь весомый вклад внес и рост валовой маржи (до 39.1% в 1П14 против 37.2% в 1П13), поскольку себестоимость продаж ЕвроХима в 1П14 увеличилась лишь на 1.5% г/г.

Свободный денежный поток ЕвроХима по итогам 1П14 ушел в отрицательную зону, составив -2.2 млрд. руб. Это, с одной стороны, стало следствием увеличения потребностей в финансировании оборотного капитала (сокращение кредиторской задолженности на фоне роста дебиторской), что вызвало снижение операционного денежного потока (за вычетом процентных платежей) на 15.5% г/г. Кроме того, свое влияние оказало и увеличение инвестиционных расходов на 8.8% г/г – до 15.9 млрд. руб. или 0.6x EBITDA. Отметим, что еще одним направлением оттока средств в 1П14 стало погашение долга на 5.9 млрд. руб. Погашение долга, а также отрицательный свободный денежный поток были профинансированы за счет денег, поступивших от продажи 3.4% казначейских акций ЕвроХима на 10.3 млрд. руб. (пакет выкупила материнская EuroChem Group S.E.). На эти цели пошла большая часть вырученных денег, оставшаяся часть пополнила счета компании, в результате объем денежных средств и депозитов к концу 1П14 вырос на 6.8% к началу года (до 20.3 млрд. руб.). Сокращение долга на фоне стабильной величины EBITDA и увеличения ликвидных активов на балансе позволило ЕвроХиму снизить долговую нагрузку к концу 1П14 до 2х в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 2.3x на конец 1К14 и 2.1x на начало года). Таким образом, компания вернула показатель к верхней границе ее целевого уровня (1.5-2.0x). На наш взгляд, опубликованный отчет дает нейтральную проекцию на кредитные рейтинги ЕвроХима. Напомним, что рейтинги ЕвроХима были подтверждены на текущем уровне в сентябре-октябре 2013 г., а украинский кризис (на Украину в 1П14 пришлось 4.5% выручки) пока, напрямую, не затронул компанию.

Евробонд EUCHEM’17 в рамках последней волны распродаж, стартовавшей в середине июля, потерял около 6 фигур в цене, достигнув локального минимума на уровне 95.38% от номинала в конце прошлой недели. На текущий момент, бумага немного скорректировалась вверх и торгуется по 96.76%. В терминах динамики спрэдов в течение последнего месяца EUCHEM’17 выглядел немного хуже рынка в целом, расширив спрэд к кривой UST на 170 бп. Сейчас евробонд торгуется со спрэдом около 520 бп к UST, то есть предлагает премию около 80 бп к PHORRU’18, тогда как премия к URKARM’18 достигла уже 160 бп. На наш взгляд, EUCHEM’17 на текущий момент выглядит несколько перепроданным, в связи с чем мы ожидаем сужения его спрэда к выпускам ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+) и Уралкалия (-/Baa3/BBB-). Рублевые бумаги ЕвроХима малоликвидны, последние крупные сделки в бумагах проходили со спрэдом 200-220 бп к ОФЗ, то есть с дисконтом в 20-50 бп к близкому по дюрации и несколько более ликвидному Акрон БО-01, что, на наш взгляд, в целом справедливо.