Главные новости

Внешний рынок долга

Заседание ЕЦБ прошло нейтрально, но рынки взбодрились

Настроения на мировых площадках вчера оставались нервозными, однако взбодрить инвесторов помогли заседание ЕЦБ и протоколы с сентябрьского заседания ФРС США. Оба этих события не несли в себе ничего нового, однако напомнили рынкам, что два ключевых Центробанка предприняли масштабные меры количественного смягчения. Вместе с тем, заседание ЕЦБ не принесло новых подробностей относительно анонсированной программы выкупа суверенных облигаций (ОМТ). Марио Драги лишь отметил, что необходимым условием для участия бондов страны в программе ОМТ является подписание меморандума о взаимопонимании (который, по опыту, и так является неотъемлемой частью процесса согласования выделения стране финансовой помощи). В ходе пресс конференции глава ЕЦБ уклонялся от ответов на прямые вопросы, такие как "какие критерии будет принимать в расчет для запуска ОМТ по долгам той или иной стран?" или "текущий уровень доходности испанских бондов был бы достаточным для запуска ОМТ, если бы страна уже обратилась за финансовой помощью?". Все это говорит о том, что механизм ОТМ еще не полной мере понятен самому ЕЦБ. Именно эта недосказанность регулятора вызывает дополнительные опасения рынка и отсюда невысокую степень доверия к этой программе.

Протоколы ФРС также не принесли ничего нового. На предыдущем заседании решение о запуске очередной программы выкупа активов было принято практически единогласно, при этом ожидания первого повышения базовой процентной ставки среди большинства членов Комитета также сместились на начало 2015 г.

Сегодня публикуется ключевая экономическая статистика всей текущей недели – данные Минтруда США по занятости за сентябрь. Учитывая неплохие данные по розничным продажам, потребительскому доверию и компоненты занятости в индексах ISM, данные могут оправдать скромный прогноз рынка в 115 тыс. рабочих мест. Стоит также отметить, что негативная реакция рынка, в случае получения более слабых цифр, может оказать кратковременной, поскольку ФРС уже предприняла новые стимулирующие меры.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка стабильны, восстановление проходит крайне медленно

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка в четверг практически не изменилась, тогда как отсутствие существенных движений ликвидности помогло сохранить краткосрочные процентные ставки на прежних уровнях. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт держалась на уровне 5.75% годовых, междилерское репо обходилось в среднем под 5.85% годовых. На Аукционы прямого репо принесли банкам 116 млрд руб. против 104 млрд руб. накануне, при этом регулятор удовлетворил весь спрос. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 36.5 млрд руб., составив 660.0 млрд руб.

В краткосрочной перспективе значимых событий на рынке не запланировано, равно как и существенных отвлечений ликвидности. Это позволит краткосрочным процентным ставкам опуститься еще на 50-75 бп в ближайшие дни.

Заседание ЦБ РФ пройдет в антиинфляционном ключе

Сегодня пройдет заседание Совета директоров российского Центробанка, на котором будет рассмотрен вопрос адекватности текущего уровня основных процентных ставок. Учитывая то, что ценовое давление в сентябре усилилось с 5.9% до 6.6% в годовом выражении, у регулятора есть предпосылки для дальнейшего ужесточения монетарной политики. В то же время, экономическая статистика за август и опережающие индикаторы за сентябрь говорят о более заметном охлаждении темпов экономического роста. Мы полагаем, что на сегодняшнем заседании ЦБ РФ будет ужесточена инфляционная риторика, а на следующем заседании в ноябре ключевые процентные ставки будут повышены на 25 бп.

Рубль остается в рамках узкого коридора на фоне внешней волатильности

Торги на валютном рынке вчера завершились небольшим укреплением рубля по отношению к бивалютной корзине (+7 коп., 35.19 руб.). Рубль оставался ведомым преимущественно внешними факторами, которые складывались позитивно для российской валюты. Котировки нефти Brent постепенно росли в течение всего дня с уровней 108 долл. до 112.5 долл. за барр. Российские торги еще не учли повышение котировок нефти примерно на 2 долл. после закрытия локальной сессии, что поддержит рубль в начале сегодняшнего дня.

Российский долговой рынок

Евробонды консолидировались после недельного роста

Цены в российском сегменте в четверг консолидировались после недельного роста на фоне увеличения доходностей UST и в преддверии публикации ключевых данных по рынку труда США. Котировки суверенной кривой в течение дня находились в боковике и в основном оставались в районах достигнутых ценовых максимумов. По итогам дня "тридцатка" удержалась на отметке 127%, дальний выпуск Россия’42 подешевел на 25 бп и опустился к отметке 121.75%. Корпоративный сектор показал разнонаправленное движение, изменение цен в среднем по рынку находилось в диапазоне 25 бп. Заметно лучше рынка выглядели дальние выпуски Северстали, прибавившие в ценах 50-75 бп после объявления ориентиров размещения нового 10-летнего выпуска. В лидерах роста находился выпуск Распадской, биды в котором выросли более чем на фигуру после объявления о приобретении контроля над компанией Евразом.

Локальный рынок приблизился к годовым максимумам

Рублевые облигации отыгрывают позитивные настроения внешних рынков, получая поддержку со стороны восстановления нефтяных цен до уровня локальных максимумов, а также укрепления рубля. В результате активность инвесторов в сегменте госбумаг заметно активизировалась, а дальние ОФЗ завершили день ценовым ростом в районе 30 бп, что вплотную приблизило доходности к минимальным отметкам конца 1К12. В то же время корпоративный сектор не спешит сокращать расширившиеся спрэды: торги проходили с разнонаправленным движением цен, а активность на среднем участке кривой по-прежнему оставалась в выпусках Вымпелкома, в финансовом секторе спрос был заметен в выпуске ХКФ Банк 7.

Корпоративные события

АЛРОСА: слабая отчетность за 2К12 ухудшила результаты за 1П12, бумаги компании выглядят достаточно интересно

Вчера АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-), мировой лидер по добычи алмазов, опубликовала финансовые и операционные результаты за 2К12 и 1П12. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: во 2К12 произошло замедление темпов роста выручки г/г, тогда как операционная прибыль и EBITDA компании снизились на фоне ухудшения конъюнктуры мирового рынка алмазов. Слабые показатели 2К12 привели к ухудшению результатов АЛРОСА за 1П12: ускорилось снижение показателей рентабельности, а увеличение долга привело к дальнейшему росту долговой нагрузки компании.

- В 1П12 выручка АЛРОСА выросла на 15.7% г/г и составила 76 529 млн. руб., при этом если в 1К12 темп роста показателя составлял 25.7% г/г, то во 2К12 – замедлился до 7.6% г/г вследствие ухудшения рыночной конъюнктуры: если в 1К12 объем реализации алмазов вырос на 4.4% г/г, то во 2К12 – снизился сразу на 23% г/г. Рост выручки АЛРОСА по итогам 1П12 был обусловлен, главным образом, ценовым фактором: средняя цена на ювелирные алмазы (67% продаж компании в натуральном выражении) выросла на 11% г/г (до 195.2 долл. за карат), средняя цена на технические алмазы – на 77.2% г/г (до 10.1 долл. за карат), тогда как объемы продаж снизились г/г по обеим категориям алмазов, а общие продажи алмазов в 1П12 сократились на 10% г/г – до 17.2 млн. карат.

- Операционная прибыль компании по итогам 1П12 снизилась до 30 494 млн. руб. (- 3.4% г/г), показатель EBITDA сохранился на уровне предыдущего года и составил 35 525 млн. руб. (-1.0% г/г). Слабая динамика финансовых результатов АЛРОСА была обусловлена опережающими темпами роста себестоимости продаж компании (+46.2% г/г, в основном увеличение запасов и рост расходов на ФОТ), общих и административных расходов (+43.6% г/г), а также социальных расходов (+87% г/г). В результате, операционная рентабельность компании снизилась в 1П12 до 40% (-7.7 пп г/г), а рентабельность по EBITDA – до 46.4% (-7.8 пп г/г).

- В 1П12 АЛРОСА получила денежный поток до изменений в оборотном капитале в размере 34 530 млн. руб. (+1.5% г/г), что соответствует показателю за 1П11. В 1П12 инвестиции в оборотный капитал выросли более чем в 2 раза г/г (до 11 270 млн. руб.), основной вклад внесло увеличение дебиторской задолженности (рост более чем в 5 раз к 1П11), в результате чистый операционный денежный поток компании снизился в 1П12 до 16 419 млн. руб. (-27.4% г/г). Поступления от операционной деятельности, а также чистый приток по финансовой деятельности (30 519 млн. руб.) за 1П12 были использованы АЛРОСА для финансирования оттока по инвестиционной деятельности (45 184 млн. руб., в основном расходы на CAPEX и обратный выкуп газовых активов).

- По итогам 1П12 расходы компании на финансирование CAPEX составили 13 915 млн. руб. (0.4x EBITDA за 1П12), тогда как за весь 2011 г. АЛРОСА инвестировала порядка 21 420 млн. руб. (0.3x EBITDA за 2011 г.). Отметим, что 43.8% всех капитальных расходов в 1П12 было направлено на развитие новых мощностей компании, в том числе на финансирование строительства подземных рудников "Мир", "Айхал" и "Удачный" (всего – 3 481 млн. руб.), развитие рудников "Севералмаза" (1 731 млн. руб.) и газовых активов (876 млн. руб.).

- На конец 1П12 общий долг АЛРОСА составил 135 521 млн. руб., что означает рост на 41.8% по сравнению с 2011 г. Помимо достаточно быстрых темпов увеличения долга, отметим также и резкий рост доли краткосрочных обязательств, которая на конец 1П12 выросла до 55.2% против вполне умеренных 21% на конец 2011 г. Рост долга и ухудшение его временной структуры было обусловлено досрочным исполнением сделки по обратному выкупу газовых активов у ВТБ (90% в ЗАО "Геотрансгаз" и ООО "Уренгойская газовая компания") и долей миноритариев в этих компаниях, на что АЛРОСА потратила суммарно около 1.1 млрд. долл., профинансировав эти расходы за счет размещения 2-х выпусков коротких еврокоммерческих бумаг (ECP) на 1 млрд. долл. Увеличение долга привело к росту долговой нагрузки АЛРОСА до 2.1x в терминах Долг/EBITDA (на конец 2011 г. показатель составлял 1.5x), что немного выше ориентира по верхнему уровню, заявленному менеджментом компании ранее. На наш взгляд, достигнутый уровень долговой нагрузки является приемлемым для АЛРОСА, однако высокая доля краткосрочных обязательств в структуре долга вызывает определенные опасения. Потребности компании в рефинансировании долга до конца 2012 г. составляют около 1,71 млрд. долл. (в основном, банковские кредиты на 750 млн. долл. и ECP на 954 млн. долл.), из которых компания намерена рефинансировать 1.3-1.4 млрд. долл. за счет привлечения долгосрочных долларовых кредитов и размещения рублевых облигаций в 4К12, а оставшуюся часть краткосрочного долга – погасить.

- Отметим, что, в связи с выкупом газовых активов, компания заявила, что считает газовый бизнес непрофильным и намерена искать покупателя на добывающие компании. Вырученные от продажи газовых активов средства (их стоимость оценивается в 1 млрд. долл.) будут направлены на снижение долга. Сейчас АЛРОСА ведет переговоры с 4-мя потенциальными покупателями, однако продажа может состояться не ранее 2013 г. В качестве потенциального источника для сокращения долга компании можно также рассматривать поступления от IPO. Напомним, что согласно заявлению Минэкономразвития, до конца 2012 г. предлагается разместить 14% пакет акций АЛРОСА на ММВБ (7% из федерального пакета и 7% из пакета Якутии), что позволит определить справедливую рыночную стоимость акций в условиях увеличенного free-float, а привлеченные средства частично могут быть направлены снижение долговой нагрузки кампании.

На текущий момент, спрэд длинных евробондов АЛРОСА’20 к новому выпуску Северсталь’17 вырос до 70-80 бп, что, на наш взгляд, несколько широко даже с учетом разницы в кредитных рейтингах компаний. Вместе с тем, наиболее ликвидные рублевые выпуски АЛРОСА с дюрацией до 1 года, на наш взгляд, выглядят достаточно интересно, торгуются со спрэдом около 210 бп к ОФЗ, что примерно соответствует доходности сопоставимых по дюрации выпусков ММК и дает премию 20-30 бп к бумагам НЛМК.

Корпоративные события

Евраз: покупка Распадской уже отыграна на евробондах

Вчера Евраз (B+/B1/BB-) объявил о покупке 50% доли в Corber Enterprises Limited (основной акционер Распадской), принадлежавшей ранее менеджменту угольной компании. После завершения сделки, которую предполагается закрыть до конца 2012 г., доля Евраза в Corber увеличится до 100%, при этом под контролем компании окажется 82% акций Распадской (-/B1/B+).

- На наш взгляд, Евраз совершил достаточно удачную покупку, с учетом локальных минимумов цен на металлургическое сырье, а также структуры сделки – основная стоимость приобретения будет оплачена акциями Евраза (11.1% от увеличенного капитала), а денежная составляющая составит лишь около 200 млн. долл., которые будут выплачены частями до конца 1К14. Выплата денежной части не станет проблемой для Евраза, на счетах которого на конец 1П12 находилось 1.76 млрд. долл. Кроме того, для этих целей могут быть использованы поступления от продажи железнодорожного оператора (Евраз Транс), который Евраз хочет продать не менее чем за 250 млн. долл.

- Покупка Распадской укрепит операционный профиль Евраза, который станет вторым российским металлургом после Северстали, полностью обеспеченным собственным сырьем. По нашим оценкам, в результате сделки обеспеченность коксующимся углем Евраза увеличится с 60-70% до более чем 120%.

- Консолидация показателей Corber не приведет к росту долговой нагрузки Евраза, наоборот, согласно данным компании, в результате сделки долговая нагрузка объединенной компании на конец 1П12 снизилась бы до 2.4x Чистый долг/EBITDA LTM против 2.5x у Евраза до консолидации. Согласно нашим оценкам, консолидация Распадской приведет к увеличению EBITDA Евраза на 9-10%, а маржу EBITDA – примерно на 1.5%.

- Участники рынка достаточно оперативно отыграли новость о покупке Распадской, в результате чего спрэд Распадская’17 к Евраз’18 сейчас сузился уже до 30 бп, тогда как в течение последних 2-х месяцев он составлял 70-75 бп. На наш взгляд, справедливая премия должна составлять не более 50 бп.