Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈враз - покупка –аспадской уже отыграна на евробондах


[05.10.2012]  Ѕанк «≈Ќ»“:    pdf  ѕолна€ верси€

√лавные новости

¬нешний рынок долга

«аседание ≈÷Ѕ прошло нейтрально, но рынки взбодрились

Ќастроени€ на мировых площадках вчера оставались нервозными, однако взбодрить инвесторов помогли заседание ≈÷Ѕ и протоколы с сент€брьского заседани€ ‘–— —Ўј. ќба этих событи€ не несли в себе ничего нового, однако напомнили рынкам, что два ключевых ÷ентробанка предприн€ли масштабные меры количественного см€гчени€. ¬месте с тем, заседание ≈÷Ѕ не принесло новых подробностей относительно анонсированной программы выкупа суверенных облигаций (ќћ“). ћарио ƒраги лишь отметил, что необходимым условием дл€ участи€ бондов страны в программе ќћ“ €вл€етс€ подписание меморандума о взаимопонимании (который, по опыту, и так €вл€етс€ неотъемлемой частью процесса согласовани€ выделени€ стране финансовой помощи). ¬ ходе пресс конференции глава ≈÷Ѕ уклон€лс€ от ответов на пр€мые вопросы, такие как "какие критерии будет принимать в расчет дл€ запуска ќћ“ по долгам той или иной стран?" или "текущий уровень доходности испанских бондов был бы достаточным дл€ запуска ќћ“, если бы страна уже обратилась за финансовой помощью?". ¬се это говорит о том, что механизм ќ“ћ еще не полной мере пон€тен самому ≈÷Ѕ. »менно эта недосказанность регул€тора вызывает дополнительные опасени€ рынка и отсюда невысокую степень довери€ к этой программе.

ѕротоколы ‘–— также не принесли ничего нового. Ќа предыдущем заседании решение о запуске очередной программы выкупа активов было прин€то практически единогласно, при этом ожидани€ первого повышени€ базовой процентной ставки среди большинства членов  омитета также сместились на начало 2015 г.

—егодн€ публикуетс€ ключева€ экономическа€ статистика всей текущей недели – данные ћинтруда —Ўј по зан€тости за сент€брь. ”читыва€ неплохие данные по розничным продажам, потребительскому доверию и компоненты зан€тости в индексах ISM, данные могут оправдать скромный прогноз рынка в 115 тыс. рабочих мест. —тоит также отметить, что негативна€ реакци€ рынка, в случае получени€ более слабых цифр, может оказать кратковременной, поскольку ‘–— уже предприн€ла новые стимулирующие меры.

ƒенежно-кредитный рынок

”слови€ рынка стабильны, восстановление проходит крайне медленно

 онъюнктура локального денежно-кредитного рынка в четверг практически не изменилась, тогда как отсутствие существенных движений ликвидности помогло сохранить краткосрочные процентные ставки на прежних уровн€х. Ќа рынке ћЅ  стоимость кредитов овернайт держалась на уровне 5.75% годовых, междилерское репо обходилось в среднем под 5.85% годовых. Ќа јукционы пр€мого репо принесли банкам 116 млрд руб. против 104 млрд руб. накануне, при этом регул€тор удовлетворил весь спрос. —егодн€ утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ –‘ увеличилась на 36.5 млрд руб., составив 660.0 млрд руб.

¬ краткосрочной перспективе значимых событий на рынке не запланировано, равно как и существенных отвлечений ликвидности. Ёто позволит краткосрочным процентным ставкам опуститьс€ еще на 50-75 бп в ближайшие дни.

«аседание ÷Ѕ –‘ пройдет в антиинфл€ционном ключе

—егодн€ пройдет заседание —овета директоров российского ÷ентробанка, на котором будет рассмотрен вопрос адекватности текущего уровн€ основных процентных ставок. ”читыва€ то, что ценовое давление в сент€бре усилилось с 5.9% до 6.6% в годовом выражении, у регул€тора есть предпосылки дл€ дальнейшего ужесточени€ монетарной политики. ¬ то же врем€, экономическа€ статистика за август и опережающие индикаторы за сент€брь говор€т о более заметном охлаждении темпов экономического роста. ћы полагаем, что на сегодн€шнем заседании ÷Ѕ –‘ будет ужесточена инфл€ционна€ риторика, а на следующем заседании в но€бре ключевые процентные ставки будут повышены на 25 бп.

–убль остаетс€ в рамках узкого коридора на фоне внешней волатильности

“орги на валютном рынке вчера завершились небольшим укреплением рубл€ по отношению к бивалютной корзине (+7 коп., 35.19 руб.). –убль оставалс€ ведомым преимущественно внешними факторами, которые складывались позитивно дл€ российской валюты.  отировки нефти Brent постепенно росли в течение всего дн€ с уровней 108 долл. до 112.5 долл. за барр. –оссийские торги еще не учли повышение котировок нефти примерно на 2 долл. после закрыти€ локальной сессии, что поддержит рубль в начале сегодн€шнего дн€.

–оссийский долговой рынок

≈вробонды консолидировались после недельного роста

÷ены в российском сегменте в четверг консолидировались после недельного роста на фоне увеличени€ доходностей UST и в преддверии публикации ключевых данных по рынку труда —Ўј.  отировки суверенной кривой в течение дн€ находились в боковике и в основном оставались в районах достигнутых ценовых максимумов. ѕо итогам дн€ "тридцатка" удержалась на отметке 127%, дальний выпуск –осси€’42 подешевел на 25 бп и опустилс€ к отметке 121.75%.  орпоративный сектор показал разнонаправленное движение, изменение цен в среднем по рынку находилось в диапазоне 25 бп. «аметно лучше рынка выгл€дели дальние выпуски —еверстали, прибавившие в ценах 50-75 бп после объ€влени€ ориентиров размещени€ нового 10-летнего выпуска. ¬ лидерах роста находилс€ выпуск –аспадской, биды в котором выросли более чем на фигуру после объ€влени€ о приобретении контрол€ над компанией ≈вразом.

Ћокальный рынок приблизилс€ к годовым максимумам

–ублевые облигации отыгрывают позитивные настроени€ внешних рынков, получа€ поддержку со стороны восстановлени€ нефт€ных цен до уровн€ локальных максимумов, а также укреплени€ рубл€. ¬ результате активность инвесторов в сегменте госбумаг заметно активизировалась, а дальние ќ‘« завершили день ценовым ростом в районе 30 бп, что вплотную приблизило доходности к минимальным отметкам конца 1 12. ¬ то же врем€ корпоративный сектор не спешит сокращать расширившиес€ спрэды: торги проходили с разнонаправленным движением цен, а активность на среднем участке кривой по-прежнему оставалась в выпусках ¬ымпелкома, в финансовом секторе спрос был заметен в выпуске ’ ‘ Ѕанк 7.

 орпоративные событи€

јЋ–ќ—ј: слаба€ отчетность за 2 12 ухудшила результаты за 1ѕ12, бумаги компании выгл€д€т достаточно интересно

¬чера јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-), мировой лидер по добычи алмазов, опубликовала финансовые и операционные результаты за 2 12 и 1ѕ12. ћы оцениваем раскрытые показатели как слабые: во 2 12 произошло замедление темпов роста выручки г/г, тогда как операционна€ прибыль и EBITDA компании снизились на фоне ухудшени€ конъюнктуры мирового рынка алмазов. —лабые показатели 2 12 привели к ухудшению результатов јЋ–ќ—ј за 1ѕ12: ускорилось снижение показателей рентабельности, а увеличение долга привело к дальнейшему росту долговой нагрузки компании.

- ¬ 1ѕ12 выручка јЋ–ќ—ј выросла на 15.7% г/г и составила 76 529 млн. руб., при этом если в 1 12 темп роста показател€ составл€л 25.7% г/г, то во 2 12 – замедлилс€ до 7.6% г/г вследствие ухудшени€ рыночной конъюнктуры: если в 1 12 объем реализации алмазов вырос на 4.4% г/г, то во 2 12 – снизилс€ сразу на 23% г/г. –ост выручки јЋ–ќ—ј по итогам 1ѕ12 был обусловлен, главным образом, ценовым фактором: средн€€ цена на ювелирные алмазы (67% продаж компании в натуральном выражении) выросла на 11% г/г (до 195.2 долл. за карат), средн€€ цена на технические алмазы – на 77.2% г/г (до 10.1 долл. за карат), тогда как объемы продаж снизились г/г по обеим категори€м алмазов, а общие продажи алмазов в 1ѕ12 сократились на 10% г/г – до 17.2 млн. карат.

- ќперационна€ прибыль компании по итогам 1ѕ12 снизилась до 30 494 млн. руб. (- 3.4% г/г), показатель EBITDA сохранилс€ на уровне предыдущего года и составил 35 525 млн. руб. (-1.0% г/г). —лаба€ динамика финансовых результатов јЋ–ќ—ј была обусловлена опережающими темпами роста себестоимости продаж компании (+46.2% г/г, в основном увеличение запасов и рост расходов на ‘ќ“), общих и административных расходов (+43.6% г/г), а также социальных расходов (+87% г/г). ¬ результате, операционна€ рентабельность компании снизилась в 1ѕ12 до 40% (-7.7 пп г/г), а рентабельность по EBITDA – до 46.4% (-7.8 пп г/г).

- ¬ 1ѕ12 јЋ–ќ—ј получила денежный поток до изменений в оборотном капитале в размере 34 530 млн. руб. (+1.5% г/г), что соответствует показателю за 1ѕ11. ¬ 1ѕ12 инвестиции в оборотный капитал выросли более чем в 2 раза г/г (до 11 270 млн. руб.), основной вклад внесло увеличение дебиторской задолженности (рост более чем в 5 раз к 1ѕ11), в результате чистый операционный денежный поток компании снизилс€ в 1ѕ12 до 16 419 млн. руб. (-27.4% г/г). ѕоступлени€ от операционной де€тельности, а также чистый приток по финансовой де€тельности (30 519 млн. руб.) за 1ѕ12 были использованы јЋ–ќ—ј дл€ финансировани€ оттока по инвестиционной де€тельности (45 184 млн. руб., в основном расходы на CAPEX и обратный выкуп газовых активов).

- ѕо итогам 1ѕ12 расходы компании на финансирование CAPEX составили 13 915 млн. руб. (0.4x EBITDA за 1ѕ12), тогда как за весь 2011 г. јЋ–ќ—ј инвестировала пор€дка 21 420 млн. руб. (0.3x EBITDA за 2011 г.). ќтметим, что 43.8% всех капитальных расходов в 1ѕ12 было направлено на развитие новых мощностей компании, в том числе на финансирование строительства подземных рудников "ћир", "јйхал" и "”дачный" (всего – 3 481 млн. руб.), развитие рудников "—евералмаза" (1 731 млн. руб.) и газовых активов (876 млн. руб.).

- Ќа конец 1ѕ12 общий долг јЋ–ќ—ј составил 135 521 млн. руб., что означает рост на 41.8% по сравнению с 2011 г. ѕомимо достаточно быстрых темпов увеличени€ долга, отметим также и резкий рост доли краткосрочных об€зательств, котора€ на конец 1ѕ12 выросла до 55.2% против вполне умеренных 21% на конец 2011 г. –ост долга и ухудшение его временной структуры было обусловлено досрочным исполнением сделки по обратному выкупу газовых активов у ¬“Ѕ (90% в «јќ "√еотрансгаз" и ќќќ "”ренгойска€ газова€ компани€") и долей миноритариев в этих компани€х, на что јЋ–ќ—ј потратила суммарно около 1.1 млрд. долл., профинансировав эти расходы за счет размещени€ 2-х выпусков коротких еврокоммерческих бумаг (ECP) на 1 млрд. долл. ”величение долга привело к росту долговой нагрузки јЋ–ќ—ј до 2.1x в терминах ƒолг/EBITDA (на конец 2011 г. показатель составл€л 1.5x), что немного выше ориентира по верхнему уровню, за€вленному менеджментом компании ранее. Ќа наш взгл€д, достигнутый уровень долговой нагрузки €вл€етс€ приемлемым дл€ јЋ–ќ—ј, однако высока€ дол€ краткосрочных об€зательств в структуре долга вызывает определенные опасени€. ѕотребности компании в рефинансировании долга до конца 2012 г. составл€ют около 1,71 млрд. долл. (в основном, банковские кредиты на 750 млн. долл. и ECP на 954 млн. долл.), из которых компани€ намерена рефинансировать 1.3-1.4 млрд. долл. за счет привлечени€ долгосрочных долларовых кредитов и размещени€ рублевых облигаций в 4 12, а оставшуюс€ часть краткосрочного долга – погасить.

- ќтметим, что, в св€зи с выкупом газовых активов, компани€ за€вила, что считает газовый бизнес непрофильным и намерена искать покупател€ на добывающие компании. ¬ырученные от продажи газовых активов средства (их стоимость оцениваетс€ в 1 млрд. долл.) будут направлены на снижение долга. —ейчас јЋ–ќ—ј ведет переговоры с 4-м€ потенциальными покупател€ми, однако продажа может состо€тьс€ не ранее 2013 г. ¬ качестве потенциального источника дл€ сокращени€ долга компании можно также рассматривать поступлени€ от IPO. Ќапомним, что согласно за€влению ћинэкономразвити€, до конца 2012 г. предлагаетс€ разместить 14% пакет акций јЋ–ќ—ј на ћћ¬Ѕ (7% из федерального пакета и 7% из пакета якутии), что позволит определить справедливую рыночную стоимость акций в услови€х увеличенного free-float, а привлеченные средства частично могут быть направлены снижение долговой нагрузки кампании.

Ќа текущий момент, спрэд длинных евробондов јЋ–ќ—ј’20 к новому выпуску —еверсталь’17 вырос до 70-80 бп, что, на наш взгл€д, несколько широко даже с учетом разницы в кредитных рейтингах компаний. ¬месте с тем, наиболее ликвидные рублевые выпуски јЋ–ќ—ј с дюрацией до 1 года, на наш взгл€д, выгл€д€т достаточно интересно, торгуютс€ со спрэдом около 210 бп к ќ‘«, что примерно соответствует доходности сопоставимых по дюрации выпусков ћћ  и дает премию 20-30 бп к бумагам ЌЋћ .

 орпоративные событи€

≈враз: покупка –аспадской уже отыграна на евробондах

¬чера ≈враз (B+/B1/BB-) объ€вил о покупке 50% доли в Corber Enterprises Limited (основной акционер –аспадской), принадлежавшей ранее менеджменту угольной компании. ѕосле завершени€ сделки, которую предполагаетс€ закрыть до конца 2012 г., дол€ ≈враза в Corber увеличитс€ до 100%, при этом под контролем компании окажетс€ 82% акций –аспадской (-/B1/B+).

- Ќа наш взгл€д, ≈враз совершил достаточно удачную покупку, с учетом локальных минимумов цен на металлургическое сырье, а также структуры сделки – основна€ стоимость приобретени€ будет оплачена акци€ми ≈враза (11.1% от увеличенного капитала), а денежна€ составл€юща€ составит лишь около 200 млн. долл., которые будут выплачены част€ми до конца 1 14. ¬ыплата денежной части не станет проблемой дл€ ≈враза, на счетах которого на конец 1ѕ12 находилось 1.76 млрд. долл.  роме того, дл€ этих целей могут быть использованы поступлени€ от продажи железнодорожного оператора (≈враз “ранс), который ≈враз хочет продать не менее чем за 250 млн. долл.

- ѕокупка –аспадской укрепит операционный профиль ≈враза, который станет вторым российским металлургом после —еверстали, полностью обеспеченным собственным сырьем. ѕо нашим оценкам, в результате сделки обеспеченность коксующимс€ углем ≈враза увеличитс€ с 60-70% до более чем 120%.

-  онсолидаци€ показателей Corber не приведет к росту долговой нагрузки ≈враза, наоборот, согласно данным компании, в результате сделки долгова€ нагрузка объединенной компании на конец 1ѕ12 снизилась бы до 2.4x „истый долг/EBITDA LTM против 2.5x у ≈враза до консолидации. —огласно нашим оценкам, консолидаци€ –аспадской приведет к увеличению EBITDA ≈враза на 9-10%, а маржу EBITDA – примерно на 1.5%.

- ”частники рынка достаточно оперативно отыграли новость о покупке –аспадской, в результате чего спрэд –аспадска€’17 к ≈враз’18 сейчас сузилс€ уже до 30 бп, тогда как в течение последних 2-х мес€цев он составл€л 70-75 бп. Ќа наш взгл€д, справедлива€ преми€ должна составл€ть не более 50 бп.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: