Банк Зенит: Еженедельный обзор

[28.09.2004] Банк Зенит

КОНЪЮНКТУРА ВТОРИЧНОГО РЫНКА
Ситуация на рынке облигаций на прошлой неделе больше всего напоминала «американские горки». В условиях избыточной рублевой ликвидности большинства участников с одной стороны, и отсутствия каких-либо сигналов с валютного рынка, которые могли бы задать дальнейший вектор движения рублевым облигациям, с другой, в голубых фишках единая тенденция цен отсутствовала: на рынке преобладали то продавцы, фиксирующие прибыль после предыдущего бурного роста цен, то покупатели, сохраняющие надежды на дальнейшее снижение доходностей. Наименьшую доходность из числа бумаг первого эшелона показали московские облигации длинной дюрации, которые оказались в центре внимания продавцов в пятницу на фоне появившихся слухов о скором размещении новых выпусков эмитента (в понедельник эти слухи подтвердились: 6-го октября Москва разместит 37-ую и 39-ую серии объемом 3.9 и 5 млрд. рублей). В итоге, 31- ая Москва принесла инвесторам убыток в размере 8.8% годовых, доходность за неделю по 38-ой и 29-ой сериям составила 1% и 5.8% годовых. Облигации 3-ей серии Газпрома закончили неделю ростом на 20 б.п., несмотря на снижение в понедельник-среду, обеспечив инвесторам доходность в пределах 18.4% годовых.

На фоне волатильности цен в голубых фишках, уверенный спрос наблюдался во втором и третьем эшелонах рынка. В частности, довольно высокую доходность на прошлой неделе показали облигации УРСИ-3 (+32,4% годовых), сузившие спрэд с бенчмарками рынка (на примере ВТБ-3) с 289 б.п. до 252 б.п., Сан-Интербрю (+44% годовых), Нортгаза (+37% годовых), а также Сибирьтелекома-3 и Русского Стандарта-2 (принесли инвесторам доход в размере 37% и 51.58% годовых соответственно). Причем спрос по последним двум бумагам подтолкнуло начало вторичных торгов по облигациям Русского Стандарта-3 и Сибирьтелекома-4, ставших лидерами роста за неделю. По новому выпуску Русского Стандарта в первый же день обращения цена выросла на 170 б.п., по итогам пятницы рост по отношению к цене размещения составил уже 206 б.п., а доходность снизилась с 12.98% до 10.49% годовых. 4-ый Сибирьтелеком за первые 4 дня торгов снизился по доходности на 114 б.п. до уровня 11.73% годовых. В целом, спрэд доходности облигаций Сибирьтелекома, как и ряда других телекомов, к голубым фишкам сейчас все еще выше, чем в начале года и летом. В то же время, учитывая растущее предложение новых телекоммуникационных выпусков, потенциал сужения спрэда, скорее всего, уже исчерпан.

Новость, которая, как мы полагаем, может определить тенденцию на рынке долга – ЦБ (в лице зампреда Алексея Улюкаева) обозначил свою позицию в отношении курса доллара, назвав диапазон курса на конец года: 29.22-29.5 рублей. Таким образом, центральный банк отсекает возможность номинального роста рубля, лишая тем самым спекулянтов на валютном и долговом рынках повода для открытия коротких позиций по доллару и скупки облигаций первого эшелона длинной дюрации. В то же время, названный диапазон предполагает, что доллар может как укрепиться на 0.95%, так и остаться на текущих уровнях до конца года, тем самым, не давая участникам валютного рынка четкого сигнала на покупку долларов (напомним, что раньше ЦБ называл диапазон 29.5-30 руб./долл.). Учитывая последний фактор, а также растущий поток экспортной выручки на фоне рекордно высоких цен на нефть, можно ожидать, что названный диапазон курса не приведет к резкому ухудшению рублевой ликвидности в среднесрочной перспективе, что будет поддерживать активность инвесторов и на долговом рынке. В отсутствие драйверов роста в первом эшелоне, основными направлениями инвестирования на рынке облигаций, по всей видимости, станут, во-первых, недооцененные бумаги второго-третьего эшелонов рынка, и, во-вторых, первичные аукционы, где в октябре ожидается довольно высокая активность. В частности, внушительный объем первичного предложения появится на рынке уже на следующей неделе – на 5-6 октября намечено размещение трех корпоративных и трех субфедеральных выпусков (в том числе, 37-ая и 39-ая Москва) общим объемом 16.1 млрд. рублей.

Таким образом, ключевой фактор, лишающий нас оптимизма в отношении голубых фишек – их низкая фундаментальная привлекательность на фоне неизменного либо растущего курса доллара и сохраняющихся рисков со стороны внешней конъюнктуры в среднесрочной перспективе. Кроме того, на этой неделе дополнительное давление на цены оказывает денежный рынок (в понедельник-вторник должны состояться налоговые платежи по акцизам, НДПИ и налогам на прибыль), а также приближающийся шквал первичных размещений в начале октября. Мы не исключаем, что коррекция в некоторых бумагах первого эшелона, наметившаяся в пятницу и понедельник, до конца недели продолжится. В то же время, во втором и третьем эшелонах рынка возможен рост котировок – спрэды многих бумаг к голубым фишкам по–прежнему завышены, что делает их привлекательным объектом покупки для инвесторов.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ
Учитывая слабые перспективы продолжения роста в первом эшелоне, мы рекомендуем инвесторам ориентироваться на бумаги второго и третьего эшелонов, имеющих потенциал сужения спрэда с голубыми фишками. В частности, в числе наших рекомендаций для покупки в среднесрочный инвестиционный портфель - облигации ТД Мечел, Нортгаза, Красного Востока.

В качестве инвестиционной идеи мы рекомендуем к покупке на форвардном рынке облигаций ЦТК-4. При цене сделки 101.5% от номинала доходность к двухлетней оферте составляет 13.4% годовых – на 154 б.п. выше доходности к погашению по ЦТК-3 и на 100 б.п. выше доходности облигаций ЮТК-1 - 12.39% годовых (на 28.09.04).

Кроме того, мы обращаем внимание инвесторов на облигации ЦТК-3, дающие доходность к годовой оферте (по последней котировке на продажу – 101.55% от номинала) на уровне 12.47% годовых. На фоне длинных выпусков телекомов (в частности, наиболее доходных двухлетних облигаций ЮТК, имеющего близкое с Центртелекомом кредитное качество) этот уровень представляется довольно привлекательным.

На среднем отрезке кривой доходности привлекательным объектом для включения в состав консервативного инвестиционного портфеля выглядят облигации Автоваза, дающие доходность к годовой оферте на уровне 12.15% годовых (по последней котировке на продажу – 99.32% от номинала). С позиций кредитного качества Автоваз является лучшим представителем отрасли машиностроения на рынке – в то же время, например, доходность по облигациям ИРКУТ-2, имеющим большую по сравнению с Автовазом дюрацию, сейчас составляет 11.64% годовых (дисконт в 51 б.п.). Кроме того, премия доходности Автоваза по отношению к бенчмаркам рынка все еще существенно выше, чем весной-летом: спрэд к облигациям Газпром-2 сейчас составляет 470 б.п. (против 230-350 б.п. в апреле-июне).