РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Ревальвационные ожидания, двигавшие цены рублевых облигаций наверх в сентябре, в прошлом месяце, наконец, оправдались: ЦБ, уставший от погони за двумя зайцами (и удержанием рубля от чрезмерного укрепления, и контролем инфляции), не выдержал нагрузки и принес доллар «в жертву». В период с 9 октября по 9 ноября национальная валюта укрепилась на 55 копеек до 28.6680 руб. за доллар и опустила среднюю доходность по рублевым бумагам (согласно индексу ZETBI Corp) на 97.5 б.п. до 10.27% годовых. Основным фактором, заставившим ЦБ поступиться «конкурентоспособностью отечественного производителя», стала раскрутка инфляционной спирали, которая в сентябре-октябре повторила показатели двухлетней давности и к концу года нарисовала цель в 11.45% против 10%, заложенных в Основные направления денежно-кредитной политики на 2004 год, и даже 10.8%, названные позднее Правительством как допустимые. Несколько повысить номинальный курс рубля помогло ЦБ и поведение евро против доллара: в период с 13 октября по 9 ноября курс европейской валюты окреп по отношению к доллару на 5.7% до уровня 1.2987, что делает 2% укрепление рубля за тот же период не столь критичным по отношению к целям регуляторов.

Изменение вектора курсовой политики ЦБ было сопряжено с активной покупкой сбрасываемых банками долларов в золотовалютные резервы, которые по итогам октября выросли на 12.256 млрд. долл., насытив финансовый сектор дешевыми рублями. Сводный показатель уровня рублевой ликвидности – сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ, обновил свой абсолютный максимум с начала года, составив на 9 ноября 500.3 млрд. руб. Удешевление рублевых ресурсов, сопровождавшееся сокращением премии за валютный риск в доходности рублевых бумаг, позволило инвесторам «прокатиться на волне» ценового роста. Наибольшим этот рост был в ориентированных на внутренний спрос выпусках второго эшелона, активно сокращавших рисковые спрэды на фоне неизменной доходности benchmark – ОФЗ.

Так, наибольшую доходность по итогам месяца инвесторам обеспечили вложения в субфедеральные облигации второго эшелона: такие бумаги, как третья серия Московской области, четвертый выпуск Уфы, вторая серия Ярославской области принесли за месяц 68- 55% годовых.

Ненамного отстали и корпоративные выпуски второго эшелона, показав за месяц 40-50% годовых. Жемчужиной рынка стал четвертый выпуск Центртелекома, позволивший участникам первичного размещения заработать более 100% годовых на фоне снижения доходности к оферте с 14.3 до 10.1% годовых.

Мы полагаем, что активы второго-третьего эшелонов останутся до конца года приоритетным объектом инвестирования на рынке рублевых облигаций, при этом, на фоне значительно сузившихся за последние месяцы спрэдов и стабильности benchmark в виде ОФЗ и Москвы, акцент может сместиться в пользу первичного рынка, который в ноябре- декабре предлагает достаточно богатую палитру размещений.

В первом эшелоне мы отмечаем возможность некоторой волатильности на фоне достижения локальных минимумов по ставкам и вызванной этим чувствительности к внешнему фону, прежде всего, поведению рынка еврооблигаций, который должен оказаться под давлением растущей доходности Treasuries. Вместе с тем, наличие мощной «ликвидной подушки», существование которой стало возможным благодаря смене курсовых приоритетов ЦБ, должно послужить фактором поддержки рынка и сгладить возможные всплески продаж в случае ухудшения внешней конъюнктуры.

Между тем, на фоне пока благоприятного для рублевых облигаций макроэкономического фона, нельзя не заметить существования некоторых тревожных сигналов. Прежде всего, - это неопределенность дальнейшей политики ЦБ и Минфина на денежном рынке, которые никак не могут договориться о том, что важнее - низкая инфляция или дешевый рубль. Наклон маятника в ту или иную сторону может в корне изменить ситуацию на рынке, и неопределенность в стратегии регуляторов не может не вызывать нервозности у инвесторов.

Второй фактор – сильная зависимость рублевого рынка от внешнеэкономических сигналов в виде цен на сырьевых рынках. В этой области в ноябре также возможно некоторое ухудшение настроений: на фоне намерений Китая сдержать бурный экономический рост, цена нефти марки Brent за последние две недели снизилась на 20% с 52 до 41.6 долл. за баррель. Несмотря на то, что высокие нефтяные цены сейчас оказывают меньшую поддержку рублевой ликвидности, чем годом ранее, по причине изъятия большей части сверхприбыли в стабфонд, сохранение текущего тренда может привести к некоторому охлаждению в отношении западных инвесторов к российским долгам на ожиданиях ухудшения макроэкономических показателей России. На текущих ценовых уровнях данная вероятность пока остается ничтожно малой, особенно вкупе с растущим стабфондом и разговорами о направлении его излишков на выплату внешнего долга. Вместе с тем, совсем сбрасывать ее со счетов все же не стоит.

Третий фактор глобального риска – курс ФРС США на поднятие общего уровня процентных ставок, который в полной мере может повлиять на рублевые долги в случае изменения курсовой политики ЦБ или заметного скачка в доходности Treasuries, исключить который на фоне последних позитивных данных по американской экономике нельзя. На фоне рублевого изобилия, сформированного ЦБ во имя борьбы с инфляцией, эти факторы пока находятся на «скамейке запасных» и рисуются, скорее, штрихами, чем в полную силу, позволяя пока спокойно поразмыслить о стратегии на 2005 год и поучаствовать в росте котировок второго эшелона в ноябре-декабре. Вместе с тем, их наличие может привести инвесторов к желанию зафиксировать прибыль, пока штрихи не стали уверенными мазками, в связи с чем нельзя исключить стагнации вторичного сегмента рынка рублевых облигаций в ноябре-декабре.

комментарий