США

Ведомый высокими ценами на нефть американский долговой рынок провел большую часть октября в повышательном тренде, сумев вернуться на мартовские минимумы по доходности. Лишь вызванная повышением процентной ставки в Китае коррекция нефтяных цен помешала казначейским облигациям удержаться на минимумах к началу ноября. Таким образом, по сравнению с беспорядочной сентябрьской динамикой, когда сложно было выделить главенствующий влияющий фактор, в октябре цены на энергоносители вновь полностью завладели рынком. При этом макроэкономическая статистика носила смешанный характер, снова, как и месяцем ранее, не сумев стать решающим фактором в определении динамики рынка. Так, сентябрьская динамика розничных продаж превысила ожидания в два раза, тогда как, к примеру, промышленное производство в том же месяце росло хуже ожиданий, равно как и заказы на товары длительного пользования.

Октябрьские еженедельные данные по количеству заявок на пособия по безработице носили позитивный характер, лишний раз заставляя усомниться в правдоподобности сентябрьской статистики, которая учла влияние стихийных бедствий. Определенную ясность внесла лишь публикация ВВП за третий квартал: в сложившихся условиях ни о каких опережающих исторические средние значения темпах роста экономики говорить не приходится. Увеличение ВВП замедлилось до близких к средним за последние 50 лет величинам на уровне 3.7%, не продемонстрировав ожидавшегося ускорения до 4.3%.

Отдельно следует остановиться на инфляции. Базовый индекс потребительских цен в сентябре увеличился чуть сильнее ожиданий в годовом выражении. При этом темпы роста цен достигли нижней границы приемлемого с точки зрения ФРС диапазона на уровне 2%. Тем не менее, рынок очень спокойно отреагировал на эту новость, очевидно прислушавшись к представителям ФРС, использующих индекс цен персональных расходов как более точный индикатор инфляции. Тем временем индекс цен персональных расходов в базовом варианте в третьем квартале снизился до 40-летнего минимума 1.1%. Таким образом, несмотря на смешанный характер, макроэкономическая статистика не позволяет говорить о том, что дорогие энергоресурсы являются существенным сдерживающим фактором. Подтверждением этому стала октябрьская статистика занятости, почти в два раза превысившая ожидания по количеству вновь созданных рабочих мест, что дает более чем четкое представление о достаточности сложившихся темпов экономического роста для того чтобы справиться с одной из основных проблем, оставшихся после периода спада.

В этой связи следует отметить, что ФРС, и ранее занимавшая твердую позицию в отношении процентных ставок, получила окончательное подтверждение своей правоты. В то же время рынок, пытавшийся в октябре до последнего «переиграть» регуляторов, придерживаясь собственных, более пессимистичных взглядов на экономику, лишился последнего козыря. Высокая уверенность участников рынка в том, что в декабре состояние экономики заставит ФРС взять паузу в процессе повышения процентной ставки, растаяла: на момент написания обзора вероятность повышения процентной ставки до 2.25% к концу года оценивалась на уровне 80%.

В соответствии с характером последних данных по экономике и пересмотром статистики прошлых месяцев в сторону повышения, мы пересматриваем свой среднесрочный прогноз по процентной ставке. Мы ожидаем, что ФРС будет продолжать придерживаться выбранного темпа повышения процентной ставки, не опасаясь нанести вред сложившимся медленным темпам восстановления экономики.

Исходя из этого, наш осторожный взгляд на рынок требует придания ему более негативного окраса. По нашему мнению, изменение ожиданий, вероятно, скажется на рынке повышением доходностей, не ограничившись тем эффектом, который мы наблюдали несколько дней, последовавших за публикацией статистики по безработице. В первую очередь это касается длинных Treasuries, которые находятся вблизи уровней начала года в отличие от коротких, проделавших значительный путь по доходности наверх. Относительная стабильность долгосрочных процентных ставок, вероятно, обуславливалась неверием участников рынка в то, что ФРС намерена осуществлять процесс нормализации беспрерывно. Отчасти ЦБ сам ввел в заблуждение своей риторикой, позволив делать предположения о том, что процесс «плавного повышения ставки» допускает паузы на некоторых заседаниях. Но даже если это действительно так, последние события представляют картину экономического роста в ином свете, вслед за чем, скорее всего, последует заметный сдвиг в долгосрочных ожиданиях по процентной ставке, что повлияет на доходность длинных рыночных инструментов.

В октябрьском Ежемесячном обзоре долговых рынков мы сделали предположение роста доходности 10-летних Treasuries до 4.25-4.35% в ближайшие два месяца. Несмотря на то, что на момент написания обзора доходность находилась вблизи нижней границы предполагаемого нами диапазона, мы считаем, что рост будет более значительным и уровень 4.35%, вероятно, будет нижней границей коридора, в котором доходность будет находиться до конца года. Таким образом, мы считаем, что опубликованная в начале ноября статистика занятости окажет сильное влияние на рынок вплоть до окончания года и выльется в становление нового диапазона доходности 10-летних Treasuries в пределах 4.35-4.5%.

РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ

Октябрьское сужение композитного спрэда развивающихся рынков произошло словно по инерции и стало возможным благодаря ограниченному количеству сегментов в которых сужение спрэдов было действительно значительным. Так, основными драйверами стали российский сегмент (-38 б.п.), южноафриканский (-15 б.п.), Украина (-30 б.п.), Эквадор (-33 б.п.) и Венесуэла (-31 б.п.). В то же время, такие сегменты как Бразилия, Турция и Мексика демонстрировали отстающую динамику. В результате, спрэд композитного индекса EMBIG в октябре сузился на 10 б.п. до 399 б.п.

В начале ноября высокий аппетит инвесторов к риску развивающихся стран сделал возможным дальнейшее сужение спрэда, на этот раз под влиянием роста доходностей базовых активов. Спрэд EMBIG сузился на 19 б.п. до 380 б.п. Вместе с тем интересно, как рынок будет реагировать на нисходящую динамику нефтяного рынка, более четкие перспективы повышения процентной ставки в США без пауз на ближайших заседаниях и вероятный в этом случае рост доходностей Treasuries.

Вероятно, что продолжать сужать спрэды прежними темпами развивающимся рынкам будет довольно трудно и в случае с высокодоходными сегментами возможна понижательная коррекция, после того как ряду из них удавалось неизменно снижать премию на протяжении нескольких месяцев подряд.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Вероятно, что сентябрьский поток новых размещений все же оказал большее влияние на рынок, чем можно было предположить ранее, поскольку на фоне гораздо меньшего объема предложения в октябре наш рынок заметно нарастил темпы сужения спрэдов. Согласно индексу EMBIG Russia, российский спрэд за прошедший месяц сузился на 38 б.п. – лучший показатель среди стран со сравнимым уровнем рейтинга. При этом по показателю совокупного дохода российский сегмент в октябре был лидером на развивающихся рынках: индекс EMBIG принес 49.1% годовых.

Главным движущим фактором продолжала оставаться совокупность благоприятного влияния со стороны базовых активов и ожиданий повышения российского рейтинга агентством Standard & Poor’s, демонстрирующих удивительную живучесть на фоне неблагоприятного развития ситуации вокруг ЮКОСа. Похоже, что подобные ожидания постоянно присутствуют на рынке в неявной форме, чему в какой-то степени способствует само агентство, в частности, в октябре давшее обнадеживающий комментарий в прессе. Пользуясь удачной октябрьской конъюнктурой рынка, Россия-30 вернулась на мартовские уровни, предшествовавшие обвалу рынка в апреле-мае. К началу ноября российский бенчмарк превысил 100% от номинала, удерживаясь на уровне 100.125- 100.375%. Доходность за описываемый период снизилась на 46 б.п. до 6.8%, премия сократилась до апрельского минимума 274 б.п. при полученном за месяц совокупном доходе в размере 63.13%. В начале ноября позитивный октябрьский тренд был полностью унаследован и после подведения итогов выборов в США Россия-30 опустилась по доходности до 6.61% благодаря росту котировок до 101.875%.

Что касается корпоративных и банковских еврооблигаций, то в октябре большинству выпусков удалось отчасти реализовать свой потенциал опережающего роста в сравнении с суверенными выпусками. Сужение спрэдов корпоративных еврооблигаций к суверенной кривой в среднем составило 30-50 б.п., банковских – более скромные 10-30 б.п. Лидерами роста стали высокодоходные выпуски, имевшие больший потенциал сужения спрэдов и успешно этим воспользовавшиеся.

В частности, данное утверждение справедливо в отношении еврооблигаций Евразхолдинга: доходность Евразхолдинга-06 снизилась в октябре на 98 б.п. до 7.3%, Евразхолдинга-09 – на 81 б.п. до 9.3%. Повысилось внимание инвесторов и к выпускам Северстали, однако пик интереса пришелся на середину месяца и, в отличие от еврооблигаций Евразхолдинга, к концу месяца бумаги откатились от своих максимумов. Северсталь-09 снизилась по доходности на 38 б.п. до 8.8%, Северсталь-14 на 39 б.п. до 9.56%. Норникель-09 в октябре еще не успел полностью избавиться от последствий размещения без премии и торговался ниже номинала, не реагируя на рыночную конъюнктуру. В отличие от других металлургических компаний, доходность Норникеля-09 выросла в октябре на 6 б.п. до 7.48%.

Опережающие темпы снижения доходности также наблюдались в выпусках Сибнефти, которые постепенно возвращают доверие инвесторов. Доходность Сибнефти-07 снизилась на 136 б.п. до 6.68%, Сибнефти-09 – на 113 б.п. до 6.1%. Арест в начале ноября оставшихся во владении ЮКОСа 34.5% акций Сибнефти, по нашему мнению, не послужит серьезным негативом для рынка еврооблигаций компании. Вероятно, что происходящее является следствием действий акционеров по оконательному «разводу» с ЮКОСом, и нет причин опасаться, что арестованный пакет попадет во враждебные акционерам компании руки. Остальные корпоративные еврооблигации продемонстрировали схожие темпы снижения доходности на уровне 50-60 б.п. В числе отстающих отметился ВБД-08, доходность которого снизилась на 39 б.п. до 8.98%. Банковские бумаги в большинстве опередили корпоративные по темпам снижения доходностей, но ликвидность в этом случае оставалась на крайне низком уровне.

Начало ноября, вызывавшее у нас опасения в связи с большим количеством событий в США, прошло на удивление безболезненно для российского рынка с точки зрения уровней спрэдов. Даже в условиях повышения доходностей базовых активов наш рынок оказался в состоянии снижать премию за риск, доведя ее в итоге до январских минимумов на уровне 236 б.п. в случае с суверенным спрэдом и 253 б.п. в случае с премией России30 к UST10. Подобное поведение рынка сложно переоценить. Россия, несмотря на проблемы ЮКОСа, неизменно входит в число стран-фаворитов международных инвесторов, что помогает преодолевать негативное влияние внешних факторов, неуклонно приближаясь по величине премии к странам-аналогам. Этому способствуют ожидания повышения российского рейтинга агентством Standard & Poor’s, сохранению которых помогает идея о выкупе части внешнего долга, обсуждаемая в Минфине.

Разница в уровне суверенного спрэда России и Мексики по версии индекса EMBIG к началу ноября составила 62 б.п. – минимальный уровень с февраля текущего года. При этом Мексика за последние месяцы проделала наименьший путь в сторону снижения премии к базовым активам в сравнении с другими странами с инвестиционным рейтингом начального уровня. Сравнение с такими странами как ЮАР или Тунис пока дает разницу в 100 или более б.п.

У сильного сужения спрэдов и сокращения разницы в сравнении со странами-аналогами есть и оборотная сторона. В прошлый раз подобное наблюдалось весной и закончилось мощным обвалом рынка, восстановиться от которого удалось лишь спустя несколько месяцев. Не сбрасывая со счетов подобные риски полностью, мы все же считаем, что нынешняя ситуация иная.

Весной триггером стали ожидания по процентной ставке в США, под влиянием которых пострадал, прежде всего, американский рынок, в течение двух месяцев продемонстрировавший рост доходности на 100 б.п. В настоящее время нет причин опасаться чего-то подобного со стороны базовых активов, поскольку процесс повышения процентной ставки стал более понятен участникам рынка, в связи с чем риск резкого роста доходностей на американском рынке не столь высок.

В то же время, в свете последних событий почти не остается сомнений в том, что нельзя ожидать от рынка базовых активов поддержки, подобной той, которая способствовала росту еврооблигаций в последние месяцы. Мы считаем, что доходность американских Treasuries будет демонстрировать постепенный рост, что будет служить фактором, ограничивающим дальнейшее сужение спрэдов. Их изменение будет складываться как итог негативного влияния базовых активов и ожиданий повышения российского рейтинга вкупе с мерами правительства по сокращению российского долга, которые могут приблизить это событие. Как мы могли видеть во время насыщенного событиями начала ноября, стремление российского рынка к сужению уровня спрэдов настолько велико, что позволяет безболезненно переносить периоды неопределенности. В этой связи, как минимум, можно надеяться на то, что рынок будет с успехом преодолевать вероятное негативное влияние внешних факторов.

Нашей основной рекомендацией в этих условиях остается покупка недооцененных корпоративных выпусков и, кроме того, учитывая более четкие перспективы формирования повышательного тренда процентных ставок на американском рынке, мы считаем, что имеет смысл обратить внимание на банковские бумаги, имеющие привлекательную доходность при невысокой дюрации.

Из числа корпоративных еврооблигаций нашими фаворитами являются выпуски металлургических компаний. Особое внимание мы советуем уделить выпуску Норникель-09, премия которого к Газпрому-09 в размере 150 б.п. Такая оценка «олигархического риска» не совсем сочетается с колоссальным уровнем спроса при размещении выпуска и на наш взгляд является чрезмерной. По нашему мнению премия не должна превышать 100 б.п. Также следует отметить еврооблигации ВБД-08, которые, имея рейтинг аналогичный металлургическим компаниям, торгуются с премией к ним. Несмотря на то, что конкурентные позиции компании слабеют, а инвесторы еще не забыли неудачную сделку с Danone, мы считаем, что даже с учетом этого доходность ВБД-08 завышена, и в соответствии с нашим прогнозом роста бондов металлургических компаний, выпуск как минимум должен торговаться вслед за ними. По-прежнему привлекательно, на наш взгляд, выглядит также выпуск ТНК-07 (YTM 5.61%; T+263).

Чуть менее оптимистично мы смотрим на выпуски Алросы в связи с размещением нового 10-летнего бонда, который в краткосрочной перспективе, вероятно, пресытил рынок риском алмазодобывающей компании. Вместе с тем, следует учитывать, что компания не планирует новых размещений в ближайшие полгода-год, а оптимизация долговой нагрузки, на которую направлен новый выпуск, может способствовать повышению рейтинга. В связи с этим, высокий интерес, проявленный инвесторами на последнем размещении, может восстановиться.

Среди банковских бумаг мы выделяем Промсвязьбанк-06 (YTM 10.04; T+732 б.п.), наиболее высокодоходный выпуск на российской кривой, а также Росбанк-09 (YTAL 8.8; T+579 б.п.). Кроме того, диверсифицированная позиция в других коротких банковских выпусках также может выполнить защитную функцию, что оправдывает недостатки, связанные со сложностью формирования и управления позицией в низколиквидных банковских выпусках.

В отношении суверенных еврооблигаций мы придерживаемся мнения, что рынок по-прежнему выглядит привлекательно с точки зрения стратегической покупки спрэда, в то время как попытки спекуляции на краткосрочных колебаниях рискованны в связи с ожидаемым ростом доходностей базовых активов.

комментарий