Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Ежемесячный обзор рынка долговых инструментов


[14.02.2005]  Банк Зенит    pdf  Полная версия
США.Ожидая роста процентных ставок в 2005 году мы, как и многие другие участники рынка, надеялись, что январь-начало февраля предоставят гораздо больше указаний на то, какими темпами будет происходить этот процесс. Однако мы стали свидетелями выхода негативной статистики по рынку труда, ВВП за четвертый квартал, индексов ISM и ряда других индикаторов, а инфляция оказалась чуть ниже ожиданий. FOMC на своем первом заседании в этом году изменил в комментарии лишь несколько слов, а чиновники ФРС продолжили выступать с заявлениями, формирующими смешанную картину относительно дальнейшей политики регуляторов. По сути, начало года дало нам довольно мало сигналов о том, какой будет денежная политика в ближайшие месяцы.

Рынок отреагировал существенным изменением формы кривой доходности Treasuries в сторону принятия ею еще более плоской формы. Короткие выпуски двигались вверх по доходности, достигнув к началу февраля максимумов с 2002 года, и отражая возрастающие ожидания по процентным ставкам. В то же время длинные Treasuries двигались в противоположном направлении, вернувшись к уровню 4% по 10-летним Treasuries. В результате спрэд между двумя бенчмарками сократился до 70-75 б.п., а кривая приняла наиболее плоскую форму с 2001 года. Причиной послужила пенсионная реформа, предложенная Бушем, которая по аналогии с реформами в Великобритании и странах ЕС должна повысить спрос фондов на длинные облигации. Благоприятный фон также создал FOREX, где с начала года происходило укрепление доллара по отношению к мировым валютам. Одним из основных событий, способных пролить свет на будущие действия ФРС, является стенограмма заседания 14 декабря, согласно которой, ставка находится на уровне, гораздо ниже требующегося для поддержания стабильного уровня цен. В этой связи мы не склонны придавать большого значения более поздним заявлениям чиновников, допускающим возможность паузы на ближайших заседаниях.

Мы продолжаем придерживаться наших прежних прогнозов и считаем, что ФРС будет повышать процентную ставку на ближайших заседаниях прежними темпами по 25 б.п. и к концу года доведет ее уровень до 3.75-4.25%. Факторы, способствующие удержанию доходности длинных Treasuries на низком уровне, носят технический характер (ожидания повышения спроса пенсионных фондов и новые выпуски, большая часть которых имеет низкую дюрацию), и мы ожидаем в дальнейшем, что рынок проявит больше внимания к фундаментальной стороне вопроса. В стратегии на 2005 год мы выразили мнение о том, что на рынке не сложится ситуация, подобная весне 2004 года, когда произошел сильный обвал на долговых рынках. Однако мы базировались на том, что доходность будет плавно повышаться уже в начале года, тогда как на текущий момент дальний отрезок кривой наоборот опустился до локальных минимумов. Поэтому мы считаем, что риск еще одного обвала повысился и чем дольше подобная ситуация будет иметь место, тем выше будет уязвимость рынка.

Доходность коротких Treasuries, по нашему мнению, будет продолжать повышаться в соответствии с ростом ставки и рано или поздно этот процесс приведет к росту долгосрочных процентных ставок. В этой связи мы подтверждаем наш прогноз повышения доходности 2-летних Treasuries до 4.5-4.75% к концу года, а 10-летних – до 5.25-5.5%.


РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ
. Спрэды развивающихся рынков расширились в январе, не воспользовавшись благоприятным внешним фоном и повышением рейтингов ряда стран. Объем новых эмиссий на развивающихся рынках к концу месяца превысил показатель прошлого года ($19.2 млрд. против $17.2), но это в отличие от января 2004 года не привело к пагубным последствиям для спрэдов. Индекс EMBIG расширил спрэд на 9 б.п., принеся совокупный доход в размере 7.3% годовых. При этом единого тренда в разрезе отдельных сегментов не наблюдалось. В январе произошло повышение рейтингов двух ключевых сегментов рынка: Мексики и России. Мексиканский рейтинг был повышен агентством Standard & Poor’s с ВВВ- до ВВВ, а Российский с ВВ+ до ВВВ-. Кроме того, Moody’s присвоило рейтингу Бразилии позитивный прогноз. Мексика и Россия благодаря этим событиям сузили в январе спрэды на 2 и 8 б.п. соответственно, тогда как Бразилия расширила премию на 36 б.п. на фоне глобального снижения спроса на латиноамериканский риск из-за масштабных эмиссий. Из событий негативного характера следует отметить снижение рейтинга Венесуэлы агентством Standard & Poor’s до SD в связи с дефолтом по облигациям, привязанным к ценам на нефть. Рынок сдержанно отреагировал на это событие в связи с тем, что дефолт был обусловлен проблемами технического характера, и ожидается, что Венесуэла в ближайший месяц произведет расчеты.

По мере того, как эмитенты развивающихся стран будут удовлетворять свои потребности по привлечению финансирования и объем предложения будет уменьшаться, можно ожидать, что спрэды вновь начнут сужаться. Фундаментальные факторы остаются сильными, что подтверждает повышение рейтингов развивающихся стран, а аппетит к риску подкрепляется притоком средств в фонды, составляющий в среднем $300-400 млн. в месяц.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИИ
. Январь стал месяцем реализации основных позитивных факторов, поддерживавших интерес инвесторов к российскому рынку на протяжении последнего времени. Во-первых, Lehman Brothers изменил критерии включения долговых инструментов в индексы US Credit/Aggregate и теперь рассматривает рейтинги Fitch наравне с Moody’s и Standard & Poor’s. Учитывая, что по оценке Lehman Brothers суммарные активы фондов, отслеживающих индекс US Credit, составляют $375-500 млрд., а Aggregate - $1.5-2 трлн., потенциальное увеличение базы инвесторов довольно значительно. Во-вторых, агентство Standard & Poor’s повысило российский рейтинг до инвестиционного уровня (ВВВ- со стабильным прогнозом).
Мы склонны рассматривать два этих события как единое целое, поскольку ожидавшийся позитивный эффект для рынка от повышения рейтинга заключался в увеличении базы инвесторов (в первую очередь за счет попадания российских еврооблигаций в индексы Lehman Brothers). В этой связи можно заключить, что российский сегмент отреагировал сужением странового спрэда на 22 б.п., а премия России-30 к 10-летним казначейским облигациям США уменьшилась на 31 б.п. На повышение рейтинга по версии Moody’s страновой спрэд отреагировал сужением на 46 б.п., а премия России-30 – также на 46 б.п. Вероятно, на этот раз эффект позитивных событий был сглажен тем, что для реального притока средств, инвестирующих в высококачественные активы фондов требуется обмен существующих выпусков на зарегистрированные в SEC. Результаты в целом за месяц – более скромные: страновой спрэд сузился на 14 б.п., премия России-30 – на 20 б.п. Тем не менее, индекс EMBIG Russia принес 7.6% годовых, а инвестиции в корпоративный и банковский сектор рынка, согласно индексу RUBI, – 15.3%. Россия-30 к началу февраля достигла исторического максимума на уровне 107.5% (YTM 6%) при спрэде к 10-летним Treasuries 200 б.п. Несмотря на ралли, последовавшее за январскими событиями, российские еврооблигации продолжают сохранять значительную премию по отношению к наиболее близким ориентирам – мексиканским бондам. Разница в спрэдах соответствующих страновых EMBIG составляет около 30 б.п., а в случае с премией России-30 к соответствующей точке на мексиканской кривой доходности разница достигает примерно 50 б.п. Российский 3-летний CDS торгуется со спрэдом 81-86 б.п. в сравнении с 47-51 у мексиканского свопа. На наш взгляд премия России-30 не должна превышать 10-15 б.п. в перспективе 3-6 месяцев, учитывая, что Мексика находится чуть выше России на шкале инвестиционных рейтингов.

Вероятно, что, несмотря на отсутствие регистрации в SEC, процесс увеличения базы инвесторов в российские еврооблигации уже начался. Здесь вновь уместно вспомнить о Мексике и ее опыте получения инвестиционного рейтинга. Первоначально инвестиционный рейтинг, как и в случае с Россией, был получен от агентства Moody’s (в марте 2000), после чего инвесторы провели два года в ожидании второго рейтинга от S&P (присвоен в феврале 2002), достаточного для включения в индексы Lehman Brothers. При этом динамика спрэдов показывает, что приток капиталов произошел уже после получения первого рейтинга: премия EMBIG Mexico сократилась до 283 б.п. и этот уровень до сих пор остается историческим минимумом. Повышение рейтинга Standard & Poor’s лишь подтвердило сложившиеся ожидания и не оказало влияния на мексиканский спрэд. В настоящее время спрэд EMBIG Mexico находится на уровне 287 б.п. Сужению российского спрэда помешал конфликт вокруг ЮКОСа и вызванные им опасения, в связи с чем сокращение премии происходило более медленными темпами и к моменту событий прошлого месяца потенциал дальнейшего сокращения сохранялся. В более глобальном масштабе следует отметить, что сужение спрэдов происходило на фоне разнонаправленных трендов мировых процентных ставок, которые играли на руку Мексике и заставляли инвесторов держать руку на пульсе в случае с Россией в связи с преобладающими ожиданиями роста процентных ставок. Тем не менее, мы считаем, что новость от S&P является достаточным аргументом для многих спекулятивных инвесторов,
чтобы обратить внимание на Россию и попытаться заработать на эффекте притока средств консервативных фондов после обмена существующих выпусков на зарегистрированные в SEC. В этой связи мы считаем, что в ближайшие месяцы премия российских еврооблигаций существенно уменьшится, используя уровни мексиканских бондов как первоначальные ориентиры. В дальнейшем мы не исключаем, что спрэды других стран с близкими рейтингами могут также внести свой вклад в формирование российской премии.

Вместе с сужением суверенного спрэда мы ожидаем, что премия корпоративных бумаг также уменьшится в связи с тем, что повышение суверенного рейтинга сформировало позитивные ожидания по рейтингам компаний, а сам факт присвоения инвестиционного рейтинга от Standard & Poor’s может способствовать снижению премии за «олигархический риск» в еврооблигациях негосударственных компаний. Единственной ложкой дегтя в по-прежнему привлекательных, на наш взгляд, перспективах российских инструментов является влияние базовых активов. В связи с высокой вероятностью роста доходностей Treasuries длинные позиции вряд ли можно назвать эффективным способом зарабатывания на переоценке российского риска. Мы рекомендуем формировать захеджированные против риска процентных ставок позиции в российских активах и фиксировать прибыль в длинных позициях по суверенным и корпоративным бумагам, полученную во время роста в январе – начале февраля.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ
. Основным фактором, определившим в начале года конъюнктуру рынка рублевых облигаций, была динамика валютного рынка. В то время как другие предпосылки – поведение UST, уровень рублевой ликвидности, отсутствие первичного предложения, новостной фон - скорее, носили позитивный характер, курс рубля демонстрировал высокую волатильность, проецируя ее и на котировки рублевых облигаций. Ни присвоение инвестиционного рейтинга от S&P, ни снижение доходности UST вопреки увеличению базовой процентной ставки, ни рекордная сумма остатков на корсчетах и депозитах не давали рынку таких поводов для ценовых движений, как колебания национальной валюты. Так, начало года заставило инвесторов изрядно понервничать: на фоне 6% укрепления доллара против евро, рубль потерял в стоимости около 40 копеек, чем спровоцировал снижение цен рублевых облигаций в среднем на 62 б.п. (согласно индексам ZETBI). Наиболее глубокой коррекция была в первом эшелоне: так, Газпром третьей серии снизился на 170 б.п., пятой серии – на 146 б.п., Москва-29 стала дешевле на 159 б.п. Однако в конце месяца на фоне стабилизации доллара на FOREX и выхода данных по инфляции (за январь ИПЦ составил 2.6% при годовой цели в 8.5%) на внутренний долговой рынок вернулся оптимизм: многочисленные комментарии членов Правительства и ЦБ по проблеме инфляции поселили в инвесторах уверенность, что ради контроля над темпом роста цен ЦБ пойдет на существенное укрепление рубля. И несмотря на то, что номинальный курс рубля с тех пор двигается пока только в рамках бокового тренда, ожиданий его роста оказалось достаточно для того, чтобы цены рублевых бумаг двинулись вверх.

В дополнение к позитивным курсовым ожиданиям хорошие новости пришли и с рынка валютных облигаций, где в конце января началась активная переоценка российского риска сначала на фоне изменения методики расчета индексов Lehman Brothers, а неделей спустя – благодаря повышению рейтинга России до инвестиционного уровня агентством S&P. В результате, рублевые облигации получили еще один фактор поддержки и отметили окончание января – начало февраля активным ралли, восстановив все утраченные с начала года ценовые уровни. Наиболее ярко настроения инвесторов в этот период характеризуют итоги двух аукционов по облигациям Москвы, прошедшие на ММВБ 2 февраля. Несмотря на то, что к моменту размещения 41 и 42 выпусков средняя доходность облигаций эмитента опустилась по сравнению с максимумов января уже на 70 б.п., сильно ограничив потенциал дальнейшего ценового роста, оба аукциона прошли с пятикратным превышением спроса над предложением и дисконтом к уровням вторичного рынка. Вместе с тем, подобные результаты не дали стимулов к дальнейшему ценовому росту: upside котировок серьезно ограничивался неподвижной кривой доходности ГКО-ОФЗ, поэтому в первом эшелоне после незначительной фиксации прибыли установился боковой тренд, а инвестиционные интересы внутренних участников сместились в сторону второго/третьего эшелонов корпоративного и субфедерального секторов. На фоне полного отсутствия первичного предложения в данной категории и задержкой с выходом на биржу размещенных в ноябре/декабре выпусков, начало февраля прошло под знаком дефицита инструментов и активного поиска инвестиционных идей.

Прогнозируя дальнейшее поведение рублевых облигаций, мы больше всего обеспокоены возможным негативом со стороны внешних рынков. Сложившиеся к настоящему моменту заниженные уровни доходности по длинным US Treasuries создают опасность ее возможного быстрого роста в случае, например, выхода неожиданно хорошей макро-статистики, что в условиях сузившихся спрэдов с еврооблигациями приведет и к росту доходности рублевых бумаг. На этом фоне фактором поддержки может выступить укрепление рубля к доллару, однако в случае, если доходность UST будет расти так же активно, как прошлой весной, ревальвация рубля сможет лишь несколько снизить возможный down-side, но не полностью его нивелировать. В связи с этим, мы рекомендуем инвесторам фиксировать прибыль в 41, 38 и 39 сериях облигаций Москвы, а также осторожнее относиться к покупке других выпусков длинной дюрации, особенно на первичных аукционах. В свете последних изменений законодательства выход облигаций на вторичный рынок после размещения может растянуться на несколько месяцев, в течение которых конъюнктура рынка может претерпеть существенные изменения. Возможности для покупки мы рекомендуем искать в выпусках второго/третьего эшелонов средней дюрации - ЮТК, ТД Мечел, Ярославская и Самарская обл., Томск, Уфа, JFC, Якутскэнерго, Северный Кабель, а также по мере выхода на вторичный рынок размещенных в ноябре/декабре бумагах.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: