Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Банк Москвы: СТРАТЕГИЯ: S&P отыграли - ждем Moody's
Почему снижаются доходности долгосрочных us-treasuries, а краткосрочных растут? Мы объясняем снижение доходностей долгосрочных us-treasuries неопределенными сигналами, которые дает экономика США, хотя не исключаем, что существуют и другие фундаментальные факторы, способные повлиять на сужение спрэдов. Замедление темпов роста или снижение ряда ключевых экономических индикаторов заставило нас пересмотреть свои прогнозы по доходности us-treasuries на конец года. Мы снижаем целевой уровень доходности по UST-10 c 5,5% до 5,0% годовых, оставляя при этом неизменной цель по уровню учетной ставки ФРС США в 4,0%. Различные макро индикаторы говорят о временном замедлении темпов роста экономики США. Так, темпы роста ВВП США (в процентах год к году) снизились с 5,0% по итогам первого квартала 2004 г. до 3,7% в четвертом (предварительная оценка ВВП за последний квартал появилась в конце января). Темпы роста индекса промышленного производства снизились с 5,37% в мае прошлого года до 4,35% по итогам декабря. Индекс деловой активности (US PMI) сигнализирует о снижении темпов роста. С мая 2000 г. он снизился до уровня 56.4. Состояние рынка труда тоже пока не приводит в восторг. Ежемесячное число новых рабочих мест, которые создает экономика, тоже пока не очень высоко. В 2004 году было всего 4 месяца, когда число новых рабочих мест достигало 300 тыс. В последние три месяца это значение находится на уровне 130-140 тыс. На наш взгляд, такая ситуация, сложившаяся в последние месяцы, фундаментально приводит к росту стоимости долгосрочных us-treasuries, доходности которых более чувствительны к изменениям в экономике. Доходности краткосрочных облигаций больше привязаны к денежному рынку, а их динамика практически не отличается от динамики учетных ставок. Мы считаем, что наблюдаемое замедление экономики должно смениться на более позитивные тенденции. Негативная реакция экономики на внешние шоки – начало повышения учетных ставок и рост цен на энергоносители в прошлом году – вряд ли будет продолжаться долго. По нашим оценкам, экономика адаптируется к изменившимся факторам и начнет показывать более высокие темпы роста уже в середине этого года. В таком случае, рост доходностей us-treasuries неминуем. Это в свою очередь приведет к негативной реакции на всех emerging markets. История повторяется. График долгосрочной динамики доходностей долгосрочных и краткосрочных us-treasuries позволяет провести аналогии с прошлого цикла снижения, роста учетных ставок с текущим. Текущий цикл повышения учетной ставки Fed Funds второй по счету, начиная с 1990 года. На долгосрочном промежутке времени периоды роста, а затем стабильности учетных ставок, сопровождаются сужением спрэдов между краткосрочными и долгосрочными облигациями. Текущий цикл повышения ставок очень похож на предыдущий. что позволяет провести сравнение динамики доходностей. Так, используя исторические аналогии можно предположить, что период повышения учетных ставок закончится в ближайшие полгода-год. Однако наличие определенных различий в динамике ставок сегодня и в прошлом, не позволяют делать однозначные выводы относительно будущего поведения доходностей. Судя по всему, в ближайшие год–полтора завершится очередной 5-6 летний цикл снижения и роста учетной ставки. Где будут при этом новые уровни us-treasuries сейчас большой вопрос. В случае если экономика США будет продолжать подавать слабые сигналы, в т.ч. со стороны рынка труда, резкий рост долгосрочных доходностей us-treasuries в этом году может не состояться, однако базовым сценарием остается умеренный рост доходностей us-treasuries в 2004 году. Рынок ждет роста краткосрочных ставок в 2005 году до уровня 3,5% годовых, но, принимая во внимание тот факт, что краткосрочные ставки очень чувствительны к различным изменениям макроэкономической конъюнктуры, мы оставляем наш прогноз по уровню учетной ставки FED Funds на конец года на уровне 4,0% годовых. В тоже время мы снижаем прогноз по доходности 10-летних us-treasuries c 5,5% годовых на 50 б.п. до уровня 5,0% годовых. EMERGING MARKETS. Стабильность долгосрочных доходностей us-treasuries предопределило положительную динамику рынка долгов emerging markets в январе. С начала года индекс EMBI+ вырос на 0,69%, а спрэд индекса вырос на 9 пунктов. Российский сегмент рынка продемонстрировал лучшую динамику, чем долги emerging markets в среднем. Индекс EMBI+ Russia вырос на 1,92%, а его спрэд сузился на 8 б.п. Прогнозы. Учитывая наши базовые ожидания – рост доходностей на рынке us-treasuries до конца года – рост рынка emerging markets не сможет продолжаться такими же темпами, какими они были в январе. Спрэд индекса EMBI+, достигнув исторического минимума в 346 б.п. в декабре прошлого года, в настоящее время продолжает оставаться низким и колеблется вокруг уровня в 365-370 б.п. Такое значение говорит о сильной чувствительности рынка emerging markets к динамике us-treasuries. В нашем случае рост доходностей долгосрочных облигаций Казначейства США негативным образом повлияет на стоимость еврооблигаций emerging markets и, вероятно, приведет к росту спрэдов. Российские еврооблигации. Стоимость России-30 в начале февраля достигла новых исторических уровней – и начала торговаться выше 107,0 процентов от номинала. Такому росту российского рынка суверенных еврооблигаций способствовала целая серия позитивных событий в начале года. - стабильность рынка us-treasuries, - переговоры с Парижским Клубом Кредиторов о досрочном погашении российского долга, погашение долга МВФ (около $3,3 млрд.), - объявление Lehman Brothers о возможном включении российских еврооблигаций в расчет индекса облигаций Lehman Brothers, на которые ориентируются консервативные западные инвестфонды, - и, наконец, повышение суверенного рейтинга России от Standard and Poor’s до инвестиционного уровня – «BBB-». Россия стала эмитентом с инвестиционным кредитным рейтингом по версии всех трех мировых рейтинговых агентств - S&P, Moody’s и Fitch. Лучшую динамику в секторе российских еврооблигаций продемонстрировали облигации корпоративного сектора. Снятие претензий МНС к Вымпелкому стало поводом для покупок еврооблигаций эмитента. Судя по динамике спрэдов, спрос вырос и на другие еврооблигации эмитентов частного сектора. Корпоративные риски. Анализ спрэдов показывает, что требуемая премия за риск к доходностям еврооблигаций компаний частного сектора снизилась в январе. Мы считаем, что сужение спрэдов в какой-то мере отражает снижение политических рисков, характерных для этих эмитентов. Норильский Никель и ТНК - бумаги, где спрэды снизились в меньшей степени. Мы полагаем, что, если сложившаяся тенденция снижения спрэдов продолжится, еврооблигации этих компаний имеют наибольший потенциал роста. Заимствования на внешних рынках. Одним из последствий сложившейся конъюнктуры рынка стало активное привлечение корпоративными эмитентами средств через выпуск еврооблигаций на внешних долговых рынках. По нашим оценкам, в январе они забрали с внешних рынков порядка $1,8 млрд. при помощи выпуска еврооблигаций и синдицированных кредитов. С начала года по сегодняшний день можно насчитать уже свыше $3,3 млрд. Для сравнения: согласно нашим оценкам, среднемесячный объем заимствований в 2004 году составил порядка $1,64 млрд., а в январе 2004 года эмитенты привлекли порядка $1,2 млрд. Такой солидный объем заимствований в начале года, является главным индикатором негативных ожиданий у эмитентов, которые опасались роста стоимости заимствования на внешних долговых рынках и старались быстрее выйти на рынок с новыми займами. Ухудшение конъюнктуры на внешних долговых рынках, в случае начала роста доходностей us-Teasuries, вероятно, снизит активность российских эмитентов в этом году. Российские еврооблигации – прогноз. Российский рынок еврооблигаций в январе совершил неожиданный рывок. Такой позитивной динамики, учитывая возросшие политические риски в конце прошлого года, не ожидал увидеть никто. Кроме того, в стабильность рынка us-treasuries, на фоне повышения учетных ставок в США, также верилось с трудом. После повышения рейтинга России по версии S&P спрэды российских еврооблигаций к us-treasuries достигли минимальных исторических уровней. На наш взгляд, их дальнейшее сужение возможно лишь за счет повышения рейтинга Moody’s (прогноз изменения которого в настоящее время «позитивный»). Положительный эффект будет иметь место в случае удачного исхода переговоров России с Парижским Клубом насчет досрочного погашения долга. Тем не менее, несмотря на вероятное продолжение сужения спрэдов, мы считаем, что дальнейший потенциал роста долгосрочных суверенных еврооблигаций практически отсутствует. Учитывая наступление всех потенциально позитивных событий перечисленных выше, мы предполагаем, что спрэд еврооблигаций «Россия-30» к десятилетним us-treasuries в текущем году может достигнуть уровня 180 б.п., но вряд ли сможет опуститься ниже. В настоящее время этот спрэд колеблется вокруг уровня в 195-210 б.п. и является, на наш взгляд, оптимальным. Стоимость России-30 можно определить исходя из различных предположений о доходности us-treasuries к концу года: Главный вывод из расчетов - потенциал роста в длинных суверенных еврооблигациях практически отсутствует, а сужение спрэдов, которое вероятно произойдет, не отыграет вероятного неблагоприятного изменения конъюнктуры (роста доходностей us-treasuries). Кроме того, если учитывать, что рост доходностей базовых активов обычно сопровождается ростом спрэдов emerging markets, ситуация станет еще хуже. Согласно нашему базовому варианту – сужению спрэда России-30 к UST-10 до 180 б.п. и росту доходности UST-10 к концу года до 5,0% годовых - потенциал снижения стоимости России-30 (от 107,0 процентов от номинала - цены на конец января) составляет около 4,3%. В настоящее время мы не видим дальнейшего потенциала роста стоимости долгосрочных российских суверенных еврооблигаций, и считаем, что он остается только в случае сохранения стабильности рынка us-treasuries, что маловероятно. Более вероятный сценарий - это умеренный рост доходностей us-treasuries. В этом случае инвестирование в длинные российские суверенные еврооблигации сопряжено с высоким риском неблагоприятного изменения процентных ставок. Консервативным инвесторам мы рекомендуем формировать портфели с более низкой дюрацией в т.ч. за счет включения в портфель более рискованных корпоративных еврооблигаций. Для инвесторов, занимающих более рискованную позицию, мы рекомендуем дождаться повышения суверенного рейтинга России по версии Moody’s и зафиксировать прибыль на длинных еврооблигациях при спрэде России-30 к UST-10 на уровне 180 б.п. СУВЕРЕННЫЙ РЕЙТИНГ S&P. Lehman Brothers. Рейтинга от S&P ждали очень долго, и, похоже, пауза, выдержанная агентством после первого присвоения России инвестиционного рейтинга от Мооdy’s, слишком затянулась. Позитивный эффект на внешних долгах сгладил Lehman Brothers. Банк поменял методику расчета авторитетного индекса, на который ориентируются многие консервативные инвестиционные и пенсионные фонды. Согласно новой методике, для включения в индекс российских бумаг, которым уже присвоены два инвестрейтинга от Moody’s и Fitch, инвестрейтинг S&P можно было не ждать. Рейтинг S&P. С 31 января 2005 года кредитный рейтинг России соответствует инвестиционному уровню по версии трех мировых рейтинговых агентств. Через 15 месяцев после присвоения первого инвестрейтинга от Moody’s финансовые показатели страны понравились S&P, которые, по мнению агентства, превзошли «возрастающие политические риски». По версии рейтингового агентства суверенный рейтинг России был повышен до инвестиционного уровня «ВВВ-». В результате чего спрэды российских еврооблигаций сместились на новые более низкие уровни. В своем комментарии S&P отмечает, что, в то время как, финансовое состояние Российской федерации продолжает улучшаться, основным тормозом дальнейшего повышения рейтингов остаются политические риски, которые, по мнению аналитиков агентства, в 2004 году только усилились. Также негативным моментом для России S&P видит замедление реформ, проводимых правительством. Прогноз изменения рейтингов S&P – «стабильный», т.к. в настоящий момент политическая неопределенность страны в целом уравновешивается высокими экономическими показателями. Таким образом, Россия теперь имеет инвестиционные рейтинги по версии трех крупнейших рейтинговых агентств (S&P «ВВВ-», Moody’s «Ваа3», Fitch «ВВВ-»), что фундаментально повышает интерес к российским долговым рынкам в долгосрочном периоде, но в то же время увеличивает чувствительность российских еврооблигаций к динамике рынка us-treasuries. После появления исторического заявления S&P, реакция рынка не заставила себя ждать, котировки наиболее ликвидных еврооблигаций «Россия-30» достигли очередного исторического максимума – 105,5 процентов от номинала. Спрэд тридцатилетних евробондов к десятилетним us-treasuries сократился до 207 пунктов. Подобная динамика оказалась достаточно скромной, что является результатом реакции рынка на позитивные новости от Lehman Brothers, включившего российские еврооблигации в расчет индексов. После повышения рейтинга S&P, позитивных событий, которые смогут положительно повлиять на рынок российских еврооблигаций, осталось немного. Они окажут позитивное влияние на российские долговые рынки и приведут к сужению спрэдов. Однако мы полагаем, что потенциал дальнейшего сужения спрэдов суверенных российских еврооблигаций весьма невысок (по нашим оценкам – около 20 пунктов). Мы полагаем, при условии повышения суверенного рейтинга по версии Moody’s’ спрэд России-30 к UST-10 достигнет 180 б.п., но дальнейшее сужение пока не очевидно. Прогнозы и рекомендации. Мы полагаем, что в феврале внешние долговые рынки останутся стабильными. А, следовательно, у рынка российских еврооблигаций еще есть шансы подрасти. Тем не менее, мы строим свою стратегию исходя из более фундаментальной тенденции – умеренного роста доходностей к концу 2005 года. В этом случае инвестиции в облигации с высокой (более 5,0 лет) дюрацией сопряжены с высоким риском роста процентных ставок. Мы считаем, что потенциал роста в длинных суверенных еврооблигациях исчерпан, а сужение спрэдов не будет компенсировать роста доходностей us-treasuries. Наиболее приемлемыми секторами рынка российских еврооблигаций в данном случае остаются еврооблигации «телекомов» и «металлургии» с дюрацией от 2,5 до 5,0 лет. Мы считаем, что в случае снижения политических рисков ценные бумаги этих компаний будут расти опережающими темпами по сравнению с другими секторами. Однако полностью исключать политические риски нельзя. Более консервативным инвесторам мы предлагаем рассмотреть еврооблигации «квазигосударственых» компаний с той же дюрацией, доходности которых, правда, не намного выше доходностей суверенных еврооблигаций. Однако эмитенты данных еврооблигаций практически лишены «олигархических» рисков. Внутренний долговой рынок. Укрепление доллара к мировым валютам привело к охлаждению внутреннего долгового рынка в начале года, но, как оказалось впоследствии, совсем ненадолго. Так, рынок рублевых облигаций в течение всего месяца демонстрировал вполне заурядную динамику. Однако роста рынка последней недели месяца оказалось достаточно, чтобы показать хорошие результаты по итогам месяца. Так, несмотря на прогнозируемый рост доходностей и негативные ожидания в начале года, котировки рублевых облигаций выросли. Масса позитивных событий (см. выше), которые наступили в конце прошлого месяца, просто не смогла не развернуть тенденцию роста доходностей на внутреннем рынке вспять. Так, по итогам месяца ценовой индекс корпоративных облигаций ММВБ не изменился, а индекс полной доходности корпоративных облигаций ММВБ вырос по итогам января на 0,89%. На протяжении всего января мы рекомендовали покупать облигации с невысокой дюрацией. Но после того, как S&P повысило суверенный рейтинг, отдали предпочтение длинным выпускам. По итогам января лидерами роста стали рублевые облигации эмитентов второго-третьего эшелонов с невысокой дюрацией. Заявление министра А. Кудрина об установлении приоритетной цели по инфляции (за счет возможного укрепления рубля), и повышение агентством S&P кредитных рейтингов России и Москвы до инвестиционного уровня, резко увеличило спрос нерезидентов на внутренние долговые инструменты. В результате, покупая рублевые долговые инструменты, иностранцы опустили доходности рублевых облигаций на минимальные за последние месяцы уровни. В настоящее время потенциал дальнейшего роста бумаг сильно снизился, и дальнейшее снижение доходностей вряд ли продолжится. Аукционы Москвы стоит отметить особо. Москва задолго назначила дату аукционов по размещению облигаций 41-й и 42-й серий на 2-е февраля. Кроме повышения 31-го января суверенного рейтинга, эмитенту повезло вдвойне - Standard and Poor’s повысило кредитный рейтинг столицы до инвестиционного уровня «BBB-». В результате аукционы Москвы вызвали небывалый интерес у нерезидентов. Отношение спроса к предложению на аукционе по размещению 41-го выпуска столицы составило 5,1 раза! Это самый высокий показатель за всю историю современного российского внутреннего долгового рынка. Доходности, которые образовались по итогам аукциона, оказались намного ниже наших прогнозов. Неудовлетворенный спрос, оставшийся после аукционов, привел к ралли на рынке облигаций Москвы, а затем перешел и в другие сектора негосударственного рынка рублевых облигаций. Первый эшелон и Москва в течение недели исчерпали весь потенциал роста. В результате в настоящий момент на рынке рублевых облигаций сложилась «патовая ситуация» - в наиболее ликвидных облигациях вновь образовались низкие уровни доходности на фоне ускорения инфляции в январе и неопределенности динамики курса рубля. В такой ситуации Газпром, объявивший ранее дату начала размещения облигаций 4-й серии 8-м февраля, перенес дату аукциона на более поздний срок. Впрочем, эта заминка с размещением вряд ли связана с неудачной конъюнктурой для эмитента. По нашим оценкам объем зарегистрированных выпусков, готовых к размещению, составляет порядка 60 млрд., однако он не представляет серьезной угрозы для вторичного рынка рублевых облигаций. ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ. Макроэкономический фон в январе оказался негативным для долговых рынков. В феврале он остается скорее нейтральным. Очевидных драйверов роста и падения внутреннего рынка облигаций мы не видим. Будущая динамика курса доллара на мировых рынках остается неопределенной, что в свою очередь несет определенные риски для курса рубля. В то же время рублевая ликвидность останется на хорошем уровне, что создаст поддержку рынку внутреннего долга. Инфляция. По данным Росстата потребительские цены в России выросли в январе 2005 года на 2,6% по сравнению с ростом на 1,1 % в декабре 2004 года и на 1,8% в январе 2004 года. Уровень инфляции в январе оказался самым высоким с января 2002 года, когда этот показатель составил 3,1%. Рост цен в январе по отношению к январю 2004 года составил 12,7 %, что является максимальным показателем за последние 15 месяцев. Мы не пересматриваем свой прогноз и ждем, что по итогам года инфляция составит порядка 10,5% . Курс рубля - главный драйвер для долговых рынков в условиях низкой доходности – ослабил свои позиции по отношению к доллару по сравнению с концом прошлого года. Текущая динамика также оставляет желать лучшего – укрепление доллара на мировом валютном рынке будет сопровождаться ослаблением рубля против доллара. Впрочем, однозначно сказать, как изменится конъюнктура на валютном рынке, сейчас сложно. Ликвидность. Единственный фактор, который продолжает положительно влиять на формирование спроса на рынке рублевых облигаций, остается рублевая ликвидность. В январе ставки на денежном рынке незначительно выросли, что сопровождалось снижением остатков на корсчетах. В настоящее время ситуация с ликвидностью не вызывает беспокойства. Мы полагаем, что в феврале благоприятная ситуация с ликвидностью сохранится. График динамики цены барреля нефти «Urals»(с лагом в три месяца) и остатков на корсчетах отражает тесную корреляцию между рублевой ликвидностью и ценами на нефть. Динамика цен на нефть три месяца назад была положительной. В связи с этим мы ждем роста объема остатков на корсчетах при прочих равных условиях. Риски. Рост курса доллара на мировых рынках создает потенциальные предпосылки для ослабления курса рубля против доллара, что в свою очередь приводит к снижению интереса у нерезидентов к рублевым активам. Прогнозы и рекомендации. Мы полагаем, что рост рынка рублевых облигаций после повышения суверенного рейтинга от S&P состоялся. Мы не видим сейчас явных драйверов для его продолжения. Негативный фон создают всплеск инфляции в начале года и неопределенность будущей динамики курса доллара на мировом валютном рынке. В тоже время, положительный эффект от повышения рейтинга будет продолжать стимулировать приток капитала в страну, что также вместе с высокой рублевой ликвидностью должно обеспечить долговому рынку хорошую поддержку. Правда, шансы вырасти дальше во второй половине февраля – начале марта у рублевого рынка облигаций очень невелики. Корпоративные облигации первого эшелона и Москвы, на наш взгляд, сейчас слишком дороги. С другой стороны возможное присутствие нерезидентов в данных бумагах снижает риски их падения. Покупкой «длинных» бумаг снова лучше не увлекаться. Оптимальный вариант – формирование портфеля из облигаций второго-третьего эшелона с дюрацией не более года.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов:нет связанных эмитентов |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |