Банк Зенит: Ежемесячный обзор российского долгового рынка

[12.10.2004] Банк Зенит

В сентябре рынок рублевого долга показал, что еще способен преподносить инвесторам сюрпризы. Начало месяца не предвещало для рублевых облигаций особых изменений: после того, как московские аукционы не смогли воодушевить рынок на новый виток роста, большинство бумаг вернулось в состояние летнего бокового тренда. В то же время, уже в середине сентября ситуация на рынке изменилась кардинальным образом: в бумагах первого эшелона начали появляться довольно крупные заказы на покупку. При этом, судя по темпам роста и объемам торгов, основной спрос исходил от крупнейших российских и иностранных участников рынка – в итоге всего за несколько дней кривая доходности Московских облигаций на дальнем отрезке снизилась сразу на 25-40 б.п. (большая часть ценового роста по многим длинным выпускам в сентябре пришлась именно на неделю 13- 19 сентября). Причем позитивный импульс переключился и на некоторые выпуски второго эшелона, так и не восстановившие спрэды с голубыми фишками с начала лета, и, в силу чего, сохранявшие фундаментальную привлекательность (в частности, облигации телекомов, Мособласти, ТД Мечел).

Мы полагаем, что «спусковым крючком» спекулятивных покупок в первом эшелоне стала, прежде всего, переоценка участниками ситуации на валютном рынке. После того, как стали известны данные по инфляции за август, стало очевидно, что ЦБ будет проблематично выполнить две противоположные цели – удержать годовой ориентир по инфляции (10%) и по укреплению эффективного курса рубля (7%). На этом фоне тот факт, что курс доллара во второй половине августа - начале сентября преимущественно колебался в боковом тренде (рост до уровня 29.26 руб./долл. в конце августа не нашел поддержки со стороны ЦБ), вероятно, был расценен некоторыми участниками как сигнал того, что ЦБ сделал выбор в пользу инфляции и решил не ослаблять рубль. В свою очередь, следующим шагом стало закрытие длинных позиций по доллару (лишающегося явного потенциала роста без поддержки со стороны ЦБ) и перекладка в длинные рублевые облигации, обычно получающие мощную поддержку в случае разворота тренда на валютном рынке.

Вместе с тем, несмотря на агрессивные продажи долларов, вылившиеся в существенный прирост рублевой ликвидности, ЦБ не отступил от отметки 29.21-29.22 руб./долл., что охладило пыл спекулянтов на рынке долга, и до конца месяца четкая тенденция в голубых фишках не прослеживалась. При этом, во втором эшелоне продолжился процесс сужения спрэдов: премия доходности по бумагам УРСИ-3 к московской кривой в сентябре снизилась на 81 б.п., аналогичный спрэд ТД Мечел и Русского Стандарта-2 сократился на 135 и 70 б.п., разрыв между доходностью московских выпусков и 2-ой серией Сибирьтелекома, вышедшей на вторичный рынок 21-го сентября, сократился на 133 б.п. (последняя обеспечила инвесторам в сентябре максимальную доходность среди ликвидных корпоративных бумаг второго эшелона - 52.6% годовых).

Наилучшие результаты в сентябре показал корпоративный сегмент рынка: ценовые индексы ZETBI Corp и ZETBI Corp 10 прибавили в цене 160 и 156 б.п., тогда как субфедеральный индекс ZETBI Muni вырос на 145 б.п., а индекс госбумаг ZETBI OFZ - всего на 67 б.п. Всплеск спроса на рублевые бумаги, имевший место в середине месяца, практически не коснулся сегмента ОФЗ – тренд на нем по-прежнему задавали Минфин, ЦБ и несколько крупнейших участников (госбанков). В итоге, доходность по самому дальнему выпуску 46014 снизилась за месяц на 14 б.п., тогда как более короткие серии 46003 и 46002 выросли по доходности на 5 и 12 б.п., сделав тем самым кривую доходности госбумаг на дальнем отрезке практически плоской (доходности по 46014 и 46002 сравнялись).

В целом, хотя вторая половина сентября и не привнесла каких-либо существенных изменений в динамику цен по голубым фишкам, именно в это время на рынке начал формироваться оптимистический фон, вылившийся в новый виток роста в первых числах октября. Как и прежде, основополагающими стали внутренние факторы: валютный курс и ситуация на денежном рынке.

В конце сентября ЦБ (в лице зампреда Алексея Улюкаева), казалось бы, поставил точку на спекуляциях в отношении возможного перелома тренда на валютном рынке и начала укрепления рубля, назвав свой диапазон курса на конец года: 29.22-29.50 руб. за доллар. Хотя отказ от укрепления рубля лишал игроков спекулятивного мотива роста котировок в рублевых бумагах, на фоне предыдущих оценок регулирующего органа (29.5-30 руб./долл. на 01.01.05), новый диапазон фактически означал снижение девальвационных ожиданий.

Достаточно четко об этом свидетельствовала динамика котировок форвардных валютных контрактов: если во второй половине сентября котировки 12-месячных форвардов колебались в пределах 30.5-30.57 руб./долл. (предполагая годовые темпы девальвации 4.3%-4.6%), то по состоянию на 8 октября цена форвардной сделки составляла уже 30.09 руб./долл. (девальвация в пределах 3% за год).

Таким образом, на смену потенциальным рискам девальвации рубля в конце сентября пришли ожидания стабильности на валютном рынке – тем более, что нижняя граница диапазона ЦБ (29.22 руб./долл.) совпадала с уровнем, около которого курс доллара колебался с конца июля. По мере снижения влияния валютного рынка на динамику доходностей рублевых облигаций, на первый план вышел другой внутренний фактор: крайне высокий объем денежной ликвидности в экономике, регулярно подпитываемый продажами валютной выручки на фоне рекордно высоких нефтяных цен. Учитывая заметно снизившийся потенциал роста доллара, занятие длинных позиций в валюте более не представляется выгодной стратегией для банков, и весь объем валютной выручки оказывается на денежном рынке: золотовалютные резервы ЦБ в сентябре выросли сразу на 6.2 млрд. долл. (т.о., в финансовую систему поступило более 181 млрд. рублей). Очевидно, что в таких благоприятных с точки зрения ликвидности условиях, рублевые облигации не могли «остаться в стороне».

Помимо избыточной ликвидности, в начале октября рынок получил еще один довольно неожиданный фактор поддержки: рейтинговое агентство Moody’s повысило прогноз рейтинга России (по версии агентства – уже инвестиционного) до позитивного, тем самым дав понять, что всерьез рассматривает возможность повышения рейтинга на одну ступень в течение полугода. Хотя повышение прогноза вряд ли сподвигнет другие агентства поднять оценку рейтинга о «инвестиционного» уровня, оно стало еще одним доводом в пользу игры на повышение котировок рублевых бумаг.

Накопленный оптимизм инвесторов в полной мере реализовался в первую неделю октября: размещение новых московских выпусков (37-го и 39-го) прошло с более чем двукратным переспросом и дало толчок к росту другим бумагам первого – второго эшелонов. При этом, существенное снижение доходностей в длинных сериях Москвы (38-ой и 39-ой) привело к тому, что московская кривая на дальнем отрезке практически вплотную приблизилась к кривой ОФЗ: спрэд сузился до 20-30 б.п.

По мере усиления давления на кривую доходности госбумаг со стороны длинных голубых фишек, главной интригой в отношении дальнейшего потенциала рост последних становится ответ на вопрос – допустит ли Минфин снижение доходностей по ОФЗ, или
предпочтет сбить ажиотаж в госбумагах за счет новых размещений, тем самым, во-первых, застраховавшись от притока краткосрочного спекулятивного капитала, и, во-вторых, стерилизовав часть денежной массы. С точки зрения следования целям кредитно-денежной политики, последнее до недавнего времени представлялось более логичным: инфляция в сентябре составила 0.4% (против 0.3% годом ранее и «нулевых» ожиданий ЦБ, высказанных зампредом Алексеем Улюкаевым), и, учитывая заявленный отказ от укрепления рубля выше текущих уровней, для того, чтобы не выйти за рамки пресловутых 10% в год, регулирующим органам придется приложить максимум усилий (среди прочих – прибегнуть к стерилизации ликвидности за счет продаж госбумаг и облигаций Банка России).

В то же время, последние события на рынке лишний раз напомнили, что действия монетарных властей слабо поддаются прогнозам – в том числе, и их собственным. Несмотря на «стабильный» прогноз доллара до конца года, 11 октября рубль укрепился сразу на 12 копеек до 29.09 руб./долл., а котировки 12-месячных валютных форвардов снизились до 29.63 руб./долл., отражая тем самым снижение девальвационных ожиданий с 3% (на 08.10.04) до 1.8% в годовом выражении. Хотя делать выводы о развороте тренда на валютном рынке пока преждевременно, стоит отметить, что если рублю удастся закрепиться на новых уровнях, этот факт может означать, что ЦБ, в свете ускоряющихся темпов инфляции, предпочел частично пожертвовать темпами ослабления национальной валюты. Как следствие, можно ожидать роста интереса к длинным рублевым облигациям (в том числе, со стороны нерезидентов) и еще большего усиления давления голубых фишек на кривую доходности госбумаг. При этом, поступившись курсом доллара и сократив, тем самым, потребность в стерилизации денежной массы, регулирующие органы могут оказаться более уступчивыми в плане доходностей госбумаг и предпочесть воспользоваться ситуацией, снизив стоимость заимствований.

Таким образом, мы полагаем, что в октябре сегмент государственных облигаций может вернуть себе роль «первой скрипки» в определении дальнейшей тенденции на рынке рублевого долга. Если доходности госбумаг не поддадутся давлению со стороны
испытывающих избыток ликвидности покупателей, в центре внимания инвесторов могут оказаться среднесрочные московские выпуски, дающие сейчас гораздо более существенную премию к ОФЗ по сравнению с длинными сериями (например, по 29-ой
Москве эта премия в первую неделю октября колебалась в пределах 120-130 б.п., против 30-40 б.п. по 38-39-ой бумагам). Кроме того, по-прежнему интересными с точки зрения потенциала сужения спрэда выглядят ряд бумаг второго эшелона. В частности, мы выделяем бумаги ТД Мечел, кредитные риски которого могут получить переоценку после раскрытия консолидированной отчетности Группы и объявленных намерений о размещении ADS, а также облигации Мособласти: исторически оправданным уровнем спрэда последних с Москвой мы считаем 150-200 б.п. – однако эта премия не учитывает последнее повышение кредитного рейтинга эмитента. С учетом последнего, мы оцениваем справедливую премию доходности Мособласти над Москвой в пределах 100-150 б.п.