Нынешняя благоприятная ситуация с денежной ликвидностью - скорее временное явление. Определенного снижения ликвидности мы ждем уже в ближайшее время, а в мае денежный рынок должен окончательно избавиться от «эффекта крупных сделок». В долгосрочной перспективе мы не ожидаем столь высоких, как сейчас, объемов остатков и столь низких ставок МБК. Кроме того, мы по прежнему придерживаемся мнения, что в этом году ожидать активных действий ЦБ по укреплению курса рубля к корзине валют не стоит.

В этих условиях мы по-прежнему рекомендуем инвесторам не спешить с покупкой длинных выпусков. По мере того, как будет ослабевать поддержка со стороны высокой денежной ликвидности, мы не исключаем, что рублевый рынок может стать более чувствительным к внешней конъюнктуре, которая пока не дает особых поводов для оптимизма.

Исключение можно сделать лишь для бумаг, имеющих потенциал роста с точки зрения relative value – в частности, это облигации Пятерочки, по которым мы ждем дальнейшего сужения спрэда в среднесрочной перспективе до 180-200 б.п. Кроме того, в числе бумаг, которые, на наш взгляд, могут сформировать неплохой защитный портфель – выпуски 2-3 эшелонов короткой и средней дюрации, в частности, Юнимилк, Нутритэк, Техносила, Лэтуаль, Топ-Книга-2, Нитол-2, Инком-Авто-2, Карусель, УМПО-2, Дикси.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Вторая половина марта на рынке рублевого долга «приятно удивила» инвесторов. Казалось бы, было достаточно оснований для того, чтобы ожидать заметного охлаждения конъюнктуры, главным образом, из-за возможных проблем с ликвидностью. Во-первых, ставки МБК еще до начала налоговых выплат держались на довольно высоком уровне 5-6%, и конец квартала явно не предвещал их снижения. Во-вторых, существовали опасения, что экстра-отток ликвидности с рынка могут вызвать аукционы по продаже активов Юкоса. Резкий дефицит ликвидности на фоне довольно плотного потока новых размещений (больше 30 млрд. руб. в последние 2 недели марта) вполне мог бы пошатнуть котировки вторичного рынка.

На деле угроза кризиса ликвидности в этот раз «прошла стороной», и преодолеть трудные времена без роста ставок МБК выше 6-7% помогли как раз те факторы, которые изначально вызывали опасения участников рынка. Средства, необходимые для участия в аукционах, основные покупатели активов Юкоса (в частности, Роснефть) позаимствовали у иностранных банков. Как следствие, во второй половине марта ЦБ пришлось купить внушительный объем валюты: дневные объемы торгов на ММВБ часто превышали 4 млрд. долл., а золотовалютные резервы только за неделю 16 – 23 марта прибавили 10.9 млрд. долл. (максимальный недельный прирост с лета прошлого года). Учитывая, что оплата основной суммы стоимости приобретаемых активов по регламенту должна состояться в течение 14 дней после аукциона, активная «подготовка» к торгам по Юкосу обеспечила временный дополнительный приток ликвидности в финансовую систему, которую, скорее всего, получили крупнейшие банки. Кроме того, 27 марта был зарегистрирован отчет об эмиссии акций Сбербанка, и, соответственно, разблокированы средства, которые Сбербанк получил в ходе SPO. Хотя часть из этих средств, как и ожидалось, была стерилизована через выпуск ОБР 29 марта на 123.5 млрд. рублей, определенная доля попала и на денежный/долговой рынки.

Отсутствие каких-либо трудностей с ликвидностью, по крайней мере, у крупнейших участников рынка рублевого долга, оказало заметную поддержку спросу на длинные ОФЗ и голубые фишки, «просевшие» в конце февраля на негативном внешнем фоне (захлестнувшей развивающиеся рынки волны «flight to quality»). В итоге имевшее место в конце февраля – начале марта расширение спрэдов по некоторым сериям первого эшелона было полностью отыграно.

В целом создается впечатление, что ситуация на денежном рынке в последнее время слабо отражает какие бы то ни было реальные макроэкономические тенденции. Объемы остатков, а с ними и ставки МБК колеблятся под влиянием крупных притоков/оттоков ликвидности «разового» характера – «замораживание» / размещение денег Сбербанка, временно свободные средства Роснефти на покупку активов Юкоса. И у нас есть все основания полагать, что такая волатильность сохранится и в апреле. Во-первых, денежный рынок еще не испытал отток ликвидности, связанный с фактическим перечислением средств победителей недавних аукционов на счета кредиторов Юкоса. Если расплата с кредиторами будет проходить по мере поступления средств от продажи активов, и средства будут распределяться пропорционально долям кредиторов в основной сумме долга, то из общей суммы вырученных средств около 223 млрд. руб. получит Роснефть (из них 197.8 млрд. руб. – то, что сама Роснефть заплатила за первый аукцион), а порядка 113 млрд. руб. уйдут на счета ФНС. Причем, учитывая недавнюю новость о том, что  по аукциону 4 апреля покупатель уже перевел весь объем средств, а по аукциону 27 марта срок расчета истекает 9 апреля, можно предположить, что определенный отток ликвидности должен произойти уже в ближайшее время.

Во-вторых, еще несколько крупных аукционов по распродаже активов Юкоса должны состояться в мае – один 3 мая со стартовой ценой 166 млрд. руб. и три лота 10-11 мая на 183 млрд. руб. соответственно. С одной стороны, подготовка к аукционам может вновь вызвать всплеск продажи валюты ЦБ, что может поддержать денежный рынок в конце месяца. С другой, после расчетов по уже состоявшимся аукционам, «непогашенный» долг Юкоса перед Роснефтью будет составлять всего около 40 млрд. руб., а значит, основная часть вырученных средств пойдет в оплату долга перед государством, что фактически означает стерилизацию и отток ликвидности из системы.

Таким образом, похоже, что денежный рынок будет «лихорадить» вплоть до середины мая, пока не будет исчерпан эффект от крупных сделок по активам Юкоса. При этом стоит отметить, что мы не затронули еще один важный фактор – очередное «народное» IPO ВТБ. Однако пока оценить его влияние на денежное предложение довольно сложно – непонятно, сколько составит объем размещения именно в России. В любом случае, большого притока валюты в страну оно, скорее всего, не вызовет: согласно проспекту эмиссии, акции можно будет приобретать не только за рубли.

В любом случае, мы полагаем, что в мае объем денежного предложения будет в гораздо большей степени определяться фундаментальными факторами, в частности, объемом поступающих доходов от экспорта. Если не рассматривать возможность резкого роста цен на нефть (в случае начала военных действий против Ирана), в долгосрочной перспективе приток валюты в страну в этом году по сравнению с прошлым должен сократиться, главным образом как эффект от сокращающегося сальдо торгового баланса. При этом, приток частного капитала (последний прогноз ЦБ – 30 млрд. долл. в этом году) не сможет компенсировать этот эффект. По озвученным недавно оценкам Центрального Банка, чистый объем приобретения валюты в этом году сократится до 70-80 млрд. долл. со 118 млрд. долл. в 2006. Это должно замедлить темпы роста денежной массы, и помочь ЦБ в борьбе с инфляцией, с которой пока что регулятор и так довольно успешно справляется: темпы роста потребительских цен к аналогичному периоду прошлого года продолжают снижаться. Годовая инфляция в марте по сравнению с мартом прошлого года составила 7.4%, что прибавляет уверенности в том, что годовой ориентир в 8% будет достигнут.

Как следствие, мы по прежнему придерживаемся мнения, что в этом году ожидать активных действий ЦБ по укреплению курса рубля к корзине валют не стоит. Тем более, что у ЦБ есть и другие, хотя и менее эффективные инструменты связывания денежного предложения: в частности, начиная с апреля регулятор вновь поднял ставки по депозитам еще на 25 б.п. (до 2.25% по депозитам overnight и до 3% по недельным депозитам). Подводя итоги, мы выделяем два наиболее важных с точки зрения рынка рублевого долга момента:

1. Нынешняя благоприятная ситуация с денежной ликвидностью может оказаться временным явлением. Определенного снижения ликвидности мы ждем уже в ближайшее время, а в мае денежный рынок должен окончательно избавиться от «эффекта крупных сделок». В долгосрочной перспективе мы не ожидаем столь высоких, как сейчас, объемов остатков и столь низких ставок МБК, учитывая ожидаемое снижение объема покупок валюты ЦБ.

2. Снижение денежного предложения поможет ЦБ достичь целей по инфляции, что не дает поводов ожидать активных действий по укреплению курса рубля к корзине, по крайней мере в среднесрочной перспективе.

В этих условиях мы по-прежнему рекомендуем инвесторам не спешить с покупкой длинных выпусков: по большинству ликвидных бумаг бумагам спрэды уже заметно сузились в марте – начале апреля, и поводов для дальнейшего, более существенного снижения доходности до новых минимумов мы пока не видим. При этом, по мере того, как будет ослабевать поддержка со стороны высокой денежной ликвидности, мы не исключаем, что рублевый рынок может стать более чувствительным к внешней конъюнктуре, которая пока не дает особых поводов для оптимизма, учитывая снижающиеся ожидания понижений ставки ФРС в этом году и ожидаемое нами продолжение роста доходностей Treasuries до 4.8% - 4.9%. Исключение можно сделать лишь для бумаг, имеющих потенциал роста с точки зрения relative value. К таким мы, в частности, относим облигации Пятерочки: недавно озвученные планы существенного привлечения средств в акционерный капитал компании позволили нам пересмотреть в меньшую сторону предполагаемый рост долговой нагрузки в этом году. Хотя спрэд к ОФЗ по наиболее ликвидному выпуску Пятерочка-2 с конца марта уже довольно существенно сократился – с 220 б.п. до 207 б.п. (на 05.04.2007), в среднесрочной перспективе мы ожидаем его дальнейшего сужения до 180-200 б.п. Кроме того, в числе бумаг, которые, на наш взгляд, могут сформировать неплохой защитный портфель – выпуски 2-3 эшелонов короткой и средней дюрации, в частности, Юнимилк, Нутритэк, Техносила, Лэтуаль, Топ-Книга-2, Нитол-2, Инком-Авто-2, Карусель, УМПО-2, Дикси.