Банк Зенит: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[09.06.2005] Банк Зенит

Рынок рублевого долга настроился на волну роста. На фоне относительно благоприятной конъюнктуры валютного рынка в голубых фишках второй день подряд наблюдается устойчивый спрос, причем вчера покупки проходили на довольно внушительных оборотах: объемы торгов в корпоративном и субфедеральном сегментах превысили 5.2 млрд. рублей и 6.7 млрд. рублей соответственно. В частности, в центре внимания покупателей оказались длинные московские серии, при этом по наиболее подорожавшей (+105 б.п. по последней сделке) 38-ой Москве прошло сделок более чем на 1.7 млрд. рублей. Облигации 5-ой и 4-ой серий Мособласти выросли в пределах 18 б.п. – 20 б.п., длинные корпоративные выпуски первого эшелона – РЖД-3, Лукойл и Газпром-4 – прибавили в стоимости 40 б.п. – 97 б.п. (по последней цене).

На фоне столь позитивного настроя инвесторов в рублевые облигации, новое снижение евро на вчерашних торгах, скорее всего, останется незамеченным, и участники рынка продолжат покупки. В то же время, учитывая довольно существенный рост по голубым фишкам в прошедшие два дня, спрос инвесторов может в большей степени переключиться на второй эшелон.

Сегодня на ММВБ пройдет размещение облигаций ООО «Адамант-финанс», SPV ведущего игрока на рынке коммерческой недвижимости Санкт-Петербурга, холдинга «Группа Адамант», контролирующего около 60% коммерческих площадей города. Объем выпуска –500 млн. руб. сроком на 3 года с офертой через год по номинальной стоимости.

47% оборота «Группы Адамант», который в 2004 г. составил 178 млн. долл., обеспечили эксплуатация и сдача в аренду торгово-развлекательных комплексов (ТРК) общей площадью более 340 тыс. кв. м. При этом их основная часть была построена полностью или при непосредственном участии собственных строительных и производственных организаций Группы. Кроме того, в структуру холдинга входят собственные розничные сети, в частности «Адамант», «Домовой» и сеть кондитерских «Онтромэ». На долю строительства и розничной торговли приходится соответственно 24% и 29% годового оборота холдинга.

При оценке кредитного качества эмитента мы определяем ключевыми факторами риска отсутствие единой юридически оформленной структуры холдинга, выделяющей центры генерации прибыли, отсутствие аудированной консолидированной отчетности, позволяющей получить достоверную оценку финансового состояния, а также обращаем внимание инвесторов на непрозрачность структуры сделки (поручителями по займу выступают не ключевые активы холдинга).

По итогам 2004 г. EBITDA Группы Адамант составила 81.4 млн. долл., обеспечив достаточно высокую для несырьевых холдингов рентабельность по EBITDA – на уровне 45.7%. При этом основная прибыль генерируется компаниями, осуществляющими эксплуатацию ТРК, здесь рентабельность по EBITDA превысила 75%, в строительном бизнесе и розничной торговле она была на уровне 28.7% и 12.5% соответственно. В настоящее время компания не несет существенного риска снижения рентабельности, поскольку ситуация на рынке торговых площадей Санкт-Петербурга характеризуется высоким спросом, далеким от насыщения.

Текущую долговую нагрузку компании можно охарактеризовать как низкую: сумма долга на конец 2004 г. составила всего 11.6% от общей стоимости активов, при этом все обязательства носят долгосрочный характер и были сконцентрированы на предприятиях, характеризующихся наибольшей рентабельностью. Таким образом, холдинг обеспечивает высокий уровень покрытия финансовых обязательств: соотношение долг/EBITDA по итогам 2004 г. составило 0.66. При этом, размещение облигационного займа не вызовет существенного увеличения долгового бремени, высокодоходный бизнес обеспечивает компании возможность сохранить долг/EBITDA на уровне в пределах 1.

Ивестиционную привлекательность Группе Адамант по сравнению с другими компаниями, оперирующими на рынке недвижимости, обеспечивает низкая долговая нагрузка и схема организации бизнеса: сохраняя право собственности на построенные объекты коммерческой недвижимости, компания получает возможность генерировать постоянный денежный поток, обеспечивающий высокую норму прибыли. Ориентиром по доходности мы рассматриваем выпуски отраслевых аналогов, характеризующиеся близкой дюрацией: бумаги Группы ЛСР, торгующиеся с доходностью 12.5% к годовой оферте, и пятый выпуск компании ПИК, доходность которого к годовой оферте при размещении (26 мая 2005 г.) была установлена в размере 13.65%. Учитывая тот факт, что бизнес Группы ЛСР более диверсифицирован и несет меньше отраслевых рисков, чем у Компании ПИК, в качестве базы для сравнения мы принимаем доходность бумаг ЛСР-1. Специфика бизнеса обеспечивает Группе Адамант более устойчивое финансовое положение, по сравнению с другими «строителями», что в то же время это не подтверждено аудированной отчетностью, поэтому должно компенсироваться дополнительной премией в доходности. Кроме того, дополнительной премии требует структура самой сделки. Таким образом, адекватной, на наш взгляд, будет премия в 120-170 б.п. и справедливый уровень доходности к годовой оферте мы оцениваем на уровне 13.7%-14.2% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Адамант-Финанс

Контакт-центр