Внешний рынок долга

Рынки ищут повод для коррекции после достижения фондовыми индексами локальных и исторических максимумов

Среда на глобальных рынках в целом была позитивной для рискованных активов, поскольку продолжающийся поток позитивных корпоративных новостей и выборочной экономической статистики по-прежнему поддерживает положительный тренд. В Европе оптимизма на рынках заметно меньше: на котировки риска давит очень неопределенная массив экономических данных, напряженная политическая ситуация в Италии. Кроме того, в отличие от США, здесь инвесторам неоткуда ждать главного движущего фактора для рынков – избытка ликвидности, предоставляемой Центробанком. ЕЦБ сохраняет более консервативную политику (относительно более «щедрых ЦБ). Глава Банка Марио Драги пытается всячески приободрить инвесторов, выступая с заявлениям, характеризующими приверженность к мягкой монетарной политике в среднесрочной перспективе. На сегодняшнем заседании ЕЦБ новых решений, вероятно, принято не будет, однако рынки может взбодрить повторение прежних заявлений об ожиданиях восстановления темпов экономического роста еврозоны во II полугодии текущего года, об эффективности сверхмягкой монетарной политики, о вероятном сохранении подавленного инфляционного давления в перспективе года.

Помимо заседания ЕЦБ, ключевой темой текущей недели обещает стать публикация данных по рынку труда США за февраль. Влияние нерешенности бюджетного тупика на эту статистику должно быть минимальным, поэтому февральские данные обещают быть неплохими и оправдать прогноз в 160 тыс. рабочих мест. «Предварительные» данные, которыми называют отчет компании ADP, указали на рост занятости в прошлом месяце на 198 тыс. против ожиданий в 170 тыс., а данные за январь были пересмотрены с приростом до 215 тыс. против 192 тыс., объявленных ранее. В то же время, в дальнейшем рынку труда США будет сложно демонстрировать столь же высокие темпы роста, поскольку сокращения госслужащих неизбежно окажут давление на общий показатель безработицы.

Денежно-кредитный рынок

Дефицит ликвидности усиливается, ставки МБК подрастают

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка в среду немного ухудшилась на фоне сохранения скромного денежного предложения со стороны Центробанка. На аукционах прямого репо банки смогли привлечь 117 млрд руб. при спросе в 201 млрд руб., что стало основным поводом для роста краткосрочных процентных ставок. Вчера стоимость кредитов овернайт поднялась в среднем на 15 бп до 6.25% годовых, междилерское репо с облигациями на 1 день обходилось под 6.20% годовых (+5 бп). Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 17.9 млрд руб. до 883.0 млрд руб.

Условия рынка с началом нового месяца не спешат восстанавливаться. Главной причиной такого поведения, на наш взгляд, является ограничительная политика регулятора в отношении предоставления банкам ликвидности. Годовые темпы роста инфляции остаются на уровне 7%, поэтому ожидать от ЦБ щедрых лимитов на аукционах репо не стоит.

Рубль более четко следует за котировками нефти

Валютные торги среды завершились негативно для рубля. Курс бивалютной корзины по итогам дня вырос на 5 коп. до отметки 34.88 руб. Движение рубля было спровоцировано ниспадающей динамикой нефтяных котировок. В частности цена барреля brent, достигнув внутридневного максимума на отметке 112.20 долл. завершила день на отметки 111.0 долл. Усиление дефицита ликвидности на локальном денежном рынке пока никак не отражается на поведении рубля. Мы по- прежнему полагаем, что текущие котировки рубля не учитывают понижение нефтяных котировок на 5-6% по сравнению с февральскими максимумами, что создает риски ослабления российской валюты в краткосрочной перспективе.

Российский долговой рынок

Евробонды: спрос сместился в корпоративный сегмент

Ситуация в российском сегменте за день не претерпела изменений. Ценовые движения в корпоративном секторе были незначительны, давление на котировки оказывали растущие доходности на рынке UST. На этом фоне дальний RUSSIA42 потерял в ценах порядка 20 бп. Корпоративный сектор двигался «в плюс», но темпы роста котировок замедлились относительно вторника и в среднем по рынку лишь немногим превышали 10 бп. Неплохой спрос по-прежнему был заметен в секторе госбанков, где отдельные выпуски ВТБ и ВЭБа прибавили в ценах 30-60 бп. В секторе частных компаний неплохую динамику показали бумаги НЛМК и Вымпелкома, где рост цен находился в диапазоне 30-60 бп.

Локальный рынок: ОФЗ двигаются ниже по ценам

Локальный рынок остается на траектории последних дней: цены на дальнем участке кривой ОФЗ движутся вниз, потеряв по итогам среды еще более 25 бп. Цены дальнего 26207 завершили день ниже отметки 108.75%, вернувшись на уровни ноября 2012г. Вместе с тем спрос на аукционе Минфина относительно прошлой недели подрос, несмотря на удлинение дюрации размещаемого выпуска. Активность в корпоративном сегменте сохранилась на довольно высоком уровне. На дальнем участке кривой спрос был заметен в новых 5-летних выпусках Башнефти, Русгидро, а также выпуске МТС 7, ближе по дюрации неплохо торговались новые выпуски НорНикеля и ХКФ Банка.

Корпоративные события

Вымпелком: сильная финансовая отчетность за 2012 г., евробонды компании по-прежнему выглядят привлекательно

Вчера Вымпелком (BB/Ba3/–) отчитался о финансовых результатах за 2012 г., которые мы оцениваем как сильные. Компания отразила в отчетности рост выручки на 13.8% г/г (до 23 061 млн. долл.) и повышение рентабельности по EBITDA до 42.4% (+1.6 пп г/г) – поддержку консолидированным показателям оказали хорошие результаты почти по всем странам присутствия, кроме Италии (выручка и EBITDA подразделения сократилась на 3% г/г). Кроме того, в качестве сильного позитивного фактора отметим то, что значение свободного денежного потока в 2012 г. составило внушительные 3 137 млн. долл. (в 2011 г. FCF находился в отрицательной зоне), который был сформирован благодаря росту чистого операционного денежного потока на 18.9% г/г (до 7 257 млн. долл.) и заметному сокращению величины CAPEX в 2012 г. – на 35.1% г/г (до 4 120 млн. долл.). Сильный свободный денежный поток трансформировался в двукратное увеличение денежной позиции Вымпелкома, что позволило компании существенно снизить уровень долговой нагрузки на конец 2012 г. – до 2.2x Чистый долг/EBITDA, тогда как на начало года показатель еще составлял 3x.

Спрэд длинных еврооблигаций Вымпелкома с дюрацией свыше 6-ти лет (VIP’21-VIP’23) к единственному евробонду МТС (BB/Ba2/BB+) MOBTEL’20 расширился с локальных минимумов начала октября прошлого года и составляет сейчас около 120-130 бп, что выглядит заметно привлекательнее рублевых выпусков компании, средней спрэд которых к кривой МТС составляет лишь 40 бп.

ХКФ Банк: сильные результаты в отчетности за 2012 г.

Вчера ХКФ Банк (-/Ba3/BB-) опубликовал финансовую отчетность за 2012г., показатели которой мы оцениваем как сильные. По результатам 2012 г. Банк впечатляюще увеличил масштабы бизнеса: объем кредитного портфеля вырос более чем в 2 раза по сравнению с 2011 г. Рост кредитного портфеля банка в течение года был обеспечен преимущественно за счет наращивания кредитов наличными (их объем вырос в 3 раза к 2011 г.), доля которых в структуре портфеля достигла 63,8% (+18 п.п.). Лишь незначительный рост NPL (+0,6 п.п. к 2011 г.) обеспечил неплохое качество кредитного портфеля, а коэффициент покрытия NPL сохранился в районе отметки 120,2% (+2,6 п.п. к 2011 г.) Кроме того отметим, что рост кредитного портфеля и развитие партнерских страховых продуктов позволили ХКФ Банку зафиксировать по итогам 2012 г. рекордную чистую прибыль в размере 19 млрд руб. (+77% к 2011 г.) и достигнуть уровня рентабельности капитала банка 46,5% (+12,7 п.п.). Достаточность капитала Банка сохранилась выше уровня 20%, однако в структуре капитала произошли изменения: показатель основного капитала снизился до 16,5%, а общий уровень капитализации, таким образом, был поддержан за счет размещенного в октябре суборда. В структуре фондирования отметим снижение долговой нагрузки банка до отметки 0,26 Опт. Фондир./Активы в основном в связи с притоком средств в депозиты (увеличились в 2,5 раз к 2011 г.) и размещенного суборда. В качестве негативного момента можно отметить сокращение чистой процентной маржи до 19% (-3,4 п.п. к 2011 г.), что, видимо, было обусловлено ускорением роста кредитного портфеля во 2П2012 г., доходы от которого не в полной мере были зафиксированы в отчетном периоде. На рублевой кривой ХКФ Банка ликвидностью отличаются выпуски ХКФБ 07 (YTM 9.16% / D 1.9г.) и новый выпуск ХКФБ БО-02 (YTM 9.60% / D 2.6г.), спреды которых к кривой ОФЗ находятся в диапазоне 320-350 бп. На наш взгляд, текущие уровни спредов выглядят справедливо и имеют весьма ограниченный потенциал сужения. Более интересной возможностью в сегменте розничных банков нам представляются новые выпуски Русского Стандарта БО-03 БО-04, премии которых к спредам выпусков ХКФ Банка находятся в диапазоне 50-100 бп, что может обеспечить им более существенные потенциал ценового роста.

ТМК: нейтральная финансовая отчетность за 2012 г., бумаги имеют более доходные альтернативы

Вчера ТМК (B+/B1/–), крупнейший российский производитель труб для нефтегазовой промышленности, опубликовал финансовую отчетность за 4К12 и 2012 г. в целом. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально: в 2012 г. компания сохранила на уровне прошлого года как отгрузки трубной продукции, так и величину выручки, которая составила 6 688 млн. долл. (-1% г/г). Увеличение реализации бесшовных OCTG-труб и рост маржи по отгрузкам сварных труб в России были нивелированы ростом операционных расходов и ухудшением продуктового микса в американском дивизионе. В результате показатель EBITDA так же существенно не изменился по сравнению с прошлым годом и составил 1 040 млн. долл. (-1% г/г), а рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне 15.6%. Отметим, что в 2012 г. ТМК нарастила свободный денежный поток на 25.7% г/г (до 484 млн. долл.), несмотря на увеличение капвложений на 10.7% (до 446 млн. долл.) по сравнению с прошлым годом. Долговая нагрузка компании на конец 2012 г. незначительно увеличилась по сравнению с 2011 г. (главным образом, за счет заметного укрепления курса рубля в конце 2012 г.) и составила 3.5x в терминах Чистый дог/EBITDA (на начало года показатель составлял 3.4x).Согласно планам менеджмента ТМК, капитальные расходы на 2013-2014 гг. предполагается сохранить на уровне 400 млн. долл. (0.4x EBITDA), а начиная с 2015 г. компания намерена финансировать лишь поддерживающие капвложения, что позволит ей сосредоточиться на снижении уровня долговой нагрузки.

Длинные евробонды TRUBRU’18 торгуются с минимальным спрэдом к бумагам Евраза (20-30 бп) и в верхнем сегменте доходности имеют неплохую альтернативу в виде бумаг украинского Метинвеста (METINV’18), премия которого к TRUBRU’18 хоть и сократилась по сравнению рекордным уровнем конца декабря – начала января (около 300 бп), но по-прежнему составляет около 170 бп при сопоставимых кредитных рисках. На локальном рынке единственный короткий выпуск ТМК БО-1 (YTM 8.58%/D 0.61 г.) характеризуется невысокой ликвидностью и индикативно торгуется со спрэдом 280-290 бп к кривой ОФЗ, что дает премию 30-40 бп к близким по дюрации бумагам ММК.