Корпоративные события

Промсвязьбанк (B+/Ba3/BB-): неоднозначные финансовые результаты за 3К14

Промсвязьбанк предоставил консолидированные финансовые результаты по МСФО за 3К14, которые в целом выглядят неоднозначно, но одновременно с этим, на наш взгляд, могут послужить неплохим базисом для последующих финансовых отчетов, даже с учетом существенного ухудшения конъюнктуры рынка. Так с одной стороны банк зафиксировал трехкратное сокращение чистой прибыли и заметное снижение показателей эффективности, с другой, несмотря на это, банку удалось заметно выправить ситуацию на ключевых проблемных участках, с достаточностью капитала и качеством активов, и все это на фоне внушительного роста кредитного портфеля.

В 3К14 с точки зрения структуры активов, наибольшие изменения по-прежнему коснулись рабочих активов, где Промсвязьбанк продолжил сокращать портфель ценных бумаг (-33.6% кв/кв) в пользу роста чистой ссудной задолженности (+15% кв/кв). Также стоит отметить в банке возросшую долю дебиторской задолженности по сделкам «обратного РЕПО» (объем сделок вырос в 3.5 раза кв/кв), что свидетельствует о том, что Промсвязьбанк имел достаточный объем средств и был поставщиком ликвидности на рынок в 3К14. Рост кредитного портфеля был преимущественно обеспечен за счет корпоративного кредитования (+19.2% кв/кв), и эффекта от девальвации рубля. К слову, розничные продукты также росли опережающими темпами (потребительские и ипотечные кредиты увеличились на 7.1% и 16.7% соответственно), а аутсайдером в структуре кредитного портфеля выступил сегмент МСБ (-4.3% кв/кв). В тоже самое время, увеличение масштабов бизнеса благодаря корпоративному сегменту, а именно, кредитованию высококлассных заемщиков, по словам руководства банка, негативно сказалось на уровне чистой процентной марже банка, которая не сильно, но все же снизилась до 4.4% (-0.2 п.п кв/кв). C точки зрения качественных характеристик портфеля банк демонстрировал заметные улучшения, доля NPL 90+ сократилась до 2.9% (-0.8 п.п. кв/кв). Хотя снижение показателя было достигнуто, в первую очередь, за счет возросших объемов списаний и продажи проблемных активов, а также частичного размывания доли NPL за счет возросшего объема кредитного портфеля. Наиболее негативным момент в отчетности в 3К14 явилось снижение чистой прибыли в 3 раза до 854 млн руб. Давление на показатель по-прежнему оказывал высокий уровень резервных отчислений, при этом также к основным причинам столь негативного результата можно отнести убыток от операций с финансовыми инструментами (-0.8 млрд руб.) и, более существенный, от операций с иностранной валютой (-2.7 млрд руб.). Все это не могло не сказаться на капитализации банка, но, июльское и сентябрьское размещение субордов на 300 и 100 млн долл. своевременно поддержало показатель достаточности капитала, выправив Н1.0 с 10.6% до 11.0%. Помимо структуры активов изменения произошли и в пассивной части баланса банка. Так в качестве основного источника фондирования выступили средства других банков (+79.5% кв/кв), а именно вливания со стороны ЦБ РФ в виде срочных депозитов, и в чуть меньшей степени средства клиентов (+4.9% кв/кв). При этом долговая нагрузка банка в терминах Опт.Фондирование/Активы сохраняется на комфортном уровне 0.15х и имеет еще существенный запас прочности в случае необходимости привлечения заемных средств.

Как и на рублевом, так и на рынке евробондов, движение в ценах и доходностях бумаг Промсвязьбанка было обусловлено возросшим уровнем процентных ставок. Так на рынке евробондов после рекордного расширения спредов к кривой UST, как в субордах, так и старших выпусках банка наблюдался заметный отскок, который в итоге стабилизировался на уровнях даже ниже бумаг Банк Открытие (НОМОС Банк). На рублевом рынке обращается 4 выпуска банка, два из которых в скором времени должны быть погашены. Наиболее интересным, на наш взгляд, все же может быть выпуск Промсвязьбанк, БО-6, имеющий дюрацию в районе полугода и предлагающий по последним сделкам доходность свыше 22% годовых.

Первичный рынок

ГСС БО-04: несмотря на предложенный ориентир доходности, размещение выпуска может затруднить дефицит ликвидности у ряда инвесторов и присутствие на рынке качественных выпусков второго эшелона, торгующихся с доходностью выше 20% годовых.

ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» (Fitch: ВВ/ Негативный) планирует 30 декабря провести размещение пятилетних биржевых облигаций серии БО-04 на сумму 3 млрд руб. Условиями выпуска предусмотрена полугодовая оферта. Кроме того, через 1 месяц после размещения облигаций ожидается дополнительная оферта. Индикативная ставка купона составляет 24%-25% годовых, что соответствует доходности 26.83%-28.08% к оферте через месяц и 25.44%-26.57% к полугодовой оферте.

ЗАО «ГСС» отличается слабым самостоятельным кредитным профилем, что во многом обусловлено большими инвестициями в реализацию проекта строительства нового семейства самолетов. По данным отчетности ЗАО «ГСС» по МСФО, в 1П14 выручка компании составила 180 млн долл., валовой убыток – 23 млн долл. В 1П14 EBITDA была отрицательной, на уровне - 30 млн долл. Накопленный убыток компании стал причиной образования отрицательного собственного капитала в размере -555.8 млн долл. по состоянию на 30 июня 2014 г. В результате заметного увеличения чистого оборотного капитала (в частности, роста запасов на 242.9 млн долл.) отчетный период ЗАО «ГСС» завершило с отрицательным чистым операционным денежным потоком в размере -156 млн долл. и отрицательным свободным денежным потоком в размере -196 млн долл. В целях финансирования возникшего дефицита компания осуществляла привлечение новых кредитов и займов: в 1П14 совокупный долг вырос на 11.5% до 2.7 млрд долл. на 30 июня 2014 г., что более чем в 5 раз превышает выручку ЗАО «ГСС» за 2013 год. По состоянию на 30 июня 2014 г. объем краткосрочного долга компании составил 1 млрд долл., что существенно больше остатка денежных средств на счетах ЗАО «ГСС» (24 млн долл.). Финансирование деятельности ЗАО «ГСС» осуществляется преимущественно за счет средств российских госбанков: осенью 2014 г. Сбербанк открыл ЗАО «ГСС» кредитную линию на 600 млн долл. под 6.75% с условием строгого соблюдения графика поставок самолетов заказчикам, в 3К14 ВЭБ через приобретение допэмисии ОАО «Компания «Сухой» (материнская компания ЗАО «ГСС») предоставил ЗАО «ГСС» 25 млрд руб.

Текущий портфель заказов ЗАО «ГСС» составляет около 200 самолетов, при этом за 9М14 компания получила новые заказы на поставку 35 самолетов. В 2016 году компания намерена выйти на целевой уровень производства 60 самолетов в год. В перспективе мы не исключаем постепенное улучшение финансовых метрик компании по причине роста объемов производства и продаж воздушных судов (в 1П14 в связи с увеличением продаж самолетов выручка ГСС выросла в 2 раза, кроме того, уменьшился убыток на уровне EBITDA и чистого операционного денежного потока). Тем не менее, поскольку выход на прибыльность ЗАО «ГСС» запланирован на 2016 год, в 4К14 и в 2015 году мы ожидаем дальнейшего расширения кредитного плеча компании. По нашему мнению, до выхода проекта Superjet-100 на полную производственную мощность государство и госбанки с высокой вероятностью продолжат оказывать финансовую поддержку ЗАО «ГСС», что отражается в рейтингах ЗАО «ГСС» от Fitch и снижает риски инвесторов в облигации компании с короткой дюрацией.

В настоящее время короткий выпуск ГСС 01 с дюрацией 0.23 года торгуется на небольших объемах по цене 93% от номинала, что соответствует доходности около 50% годовых. Кроме того, на коротком отрезке кривой с доходностью выше 20% торгуются компании второго эшелона с хорошим самостоятельным кредитным качеством: Мегафон БО-04 (21.3% годовых), МТС 08 (22.3% годовых), НПК БО-02 (22.75%) и НПК БО-01 (33% годовых). По нашим оценкам, данные инвестиционные возможности на фоне дефицита ликвидности у ряда инвесторов снижают вероятность успешного размещения нового выпуска биржевых облигаций ГСС БО-04, несмотря на предложенный ориентир по купону (24%-25% годовых).