Корпоративные события

Черкизово (Moody’s: B2/Stable): позитивный финансовый отчет по итогам 1К14, однако бумаги компании малоликвидны

Вчера Группа «Черкизово» раскрыла финансовые результаты за 1К14, которые мы оцениваем позитивно. Так, по итогам прошлого квартала выручка компании показала умеренное снижение в долларовом выражении (на 1.6% г/г) и составила 377 млн. долл., тогда как EBITDA удвоилась, достигнув 56 млн. долл. Как следствие, значительно выросла и рентабельность по EBITDA компании – до 14.9%, тогда как в 1К13 показатель находился на минимальном уровне в 7.3%. Величина долга Черкизово к концу 1К14 не изменилась в долларовом выражении к началу года, составив 848 млн. долл., тогда как долговая нагрузка снизилась в терминах чистый долг/EBITDA до 4х против 4.3x на начало года, что стало следствием роста EBITDA по итогам прошлого квартала. Отметим, что в 1К14 существенное влияние на динамику финансовых результатов Черкизово оказало ослабление курса рубля (отчетность компания представляет в долларах), которое (по данным Bloomberg) в 1К14 составило, в среднем, 12.7% по отношению в 1К13.

В разрезе операционных сегментов основным драйвером роста EBITDA стало свиноводство: выручка сегмента по итогам 1К14 выросла на 28.3% г/г (до 87 млн. долл.), при этом EBITDA составила около 30 млн. долл. (в 1К13 был убыток на 2 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA восстановилась до нормального для сегмента уровня в 34.8%. В птицеводстве выручка сегмента снизилась на 3.1% г/г (до 202 млн. долл.), при этом EBITDA выросла на 36.8% г/г (до 27 млн. долл.), что позволило повысить рентабельность по EBITDA сегмента до 13.4% (против 9.5% в 1К13). В то же время, мясопереработка показала слабые результаты: выручка сегмента упала на 8.5% г/г (до 119 млн. долл.), а EBITDA – сразу в 2 раза г/г (до 7 млн. долл.). Как следствие, рентабельность по EBITDA сегмента в 1К14 опустилась до 5.6% (против 11.1% в 1К13). Отметим, что на динамику показателей сегментов повлияло, опять же, ослабление рубля, а также рост объемов продаж и восстановление цен, в первую очередь, на свинину, на фоне стабильных цен на зерно и комбикорма.

Напомним, что в 1К14 компания увеличила продажи в сегменте птицеводства на 12.6% г/г (до 90.5 тыс. т), тогда как средняя долларовая цена реализации снизилась на 11.9% г/г (до 2.23 долл./кг). В свиноводстве Черкизово показало достаточно умеренное (по меркам прошлого года) увеличение продаж – на 17.2% г/г (до 40.4 тыс. т). Вместе с тем, показатели роста в сегменте выглядят неплохо, абстрагируясь от высокой базы прошлых периодов (в 2013 г. объемы реализации свинины выросли на 51.7% г/г, а для 1К13 рост продаж г/г и вовсе составил 58.4%). Высокие темпы роста продаж по итогам 2013 г. были обусловлены, с одной стороны, выходом свиноводческих комплексов на полную мощность, а с другой – желанием компании компенсировать потерю выручки и повысить маржу на фоне сильного сокращения цен на живых свиней, триггером для которого стало вступление России в ВТО в августе 2012 г. Вместе с тем, куда больше позитива принесло восстановление цен на свинину. Так, устойчивый рост цен на живых свиней начался еще во 2П13, а к апрелю 2014 г. оптовые цены на живых свиней уже выросли примерно на 40% к началу года, превысив 100 руб./кг. Восстановление цен подстегнул введенный Роспотребнадзором в конце января запрет на импорт живых свиней и свиноводческой продукции из всех стран ЕС в ответ на вспышки АЧС, зафиксированный в Литве и Польше. Если обратиться к статистике Черкизово, то в 1К14 средняя долларовая цена реализации выросла на 11.1% г/г (до 2.1 долл./кг) даже на фоне роста курса доллара. Наконец, результаты сегмента мясопереработки не принесли существенных изменений с точки зрения объема продаж, который в 1К14 сохранился на уровне прошлого года и составил около 29.7 тыс. т, однако сегмент оказался в ценовых ножницах: в долларах цена реализации снизилась на 9.9% г/г (до 4.36 долл./кг) на фоне роста цен на сырье.

По итогам 1К14 операционный денежный поток Черкизово вырос на 13.8% г/г и составил 33 млн. долл. при этом объем капвложений сохранился на уровне 1К13, составив 39 млн. долл. или 0.7x EBITDA. В результате, как и по итогам прошлого года, свободный денежный поток компании ушел в минус (-6 млн. долл.). Впрочем, финансирование инвестиций было лишь вторым по масштабам источником затрат: в 1К14 Черкизово приобрело птицеводческую компанию ЛИСКО-Бройлер, расходы по сделке в прошлом квартале составили более 60 млн. долл. Отметим, что после приобретения новых мощностей Черкизово повысило прогноз на текущий год по объемам производства в сегменте птицеводства до 415 тыс. тонн, что на 18.6% больше прежнего ориентира (350 тыс. тонн). Приобретение ЛИСКО, по оценкам Черкизово, сделало компанию крупнейшим в России производителем бройлеров с суммарной мощностью более 500 тыс. тонн в живом весе. Таким образом, общие инвестиционные расхода Черкизово (CAPEX+M&A) в 1К14 составили около 100 млн. долл., из которых за счет средств операционного денежного потока покрыта была лишь примерно треть. Для финансирования этих расходов был использован почти весь запас ликвидности на балансе (объем денежных средств сократился с 64 млн. долл. на начало года до 16 млн. к концу 1К14), а также привлечен долг на 23 млн. долл.

Объем долга Черкизово в долларах на конец 1К14 практически не изменился по сравнению с началом года и составил 848 млн. долл. Стабильная величина долга, несмотря на новые заимствования в 1К14, стала результатом валютной переоценки долгового портфеля, который сформирован, главным образом, за счет рублевых обязательств. В то же время, чистый долг Черкизово вырос к концу 1К14 на 6.5%, что стало следствием сокращения денежных средств на балансе компании, однако этот рост был более чем компенсирован кратным ростом EBITDA в 1К14. В итоге, уровень долговой нагрузки в терминах чистый долг / EBITDA снизился до 4х против 4.3x на начало года. Впрочем, долговая нагрузка Черкизово остается на достаточно высоком уровне, что дополнительно усугубляется большой долей краткосрочных обязательств в структуре долга, которая на конец 1К14 выросла до 41.3%. Также отметим, что Черкизово обновило прогноз по объему инвестпрограммы на 2014 г. – расходы теперь ожидаются на уровне 6.5 млрд. руб. (ранее 7 млрд. руб.).

Подводя итог, отметим, что, на наш взгляд, отчетность за 1К14 позитивна для кредитного профиля Черкизово. Так, компания показала фундаментально хорошие результаты, отразив начало восстановления привычного уровня операционной рентабельности на фоне роста цен на свинину и птицу, а кроме того – укрепив свой лидирующий статус в российской птицеводческой отрасли. Вместе с тем, давление на кредитное качество Черкизово по-прежнему оказывает долговая нагрузка и структура задолженности, что смягчается наличием доступа к рефинансированию (объем неиспользованных кредитных линий на конец прошлого года составлял 608 млн. долл.). По нашим оценкам, заявленный объем инвестиций в 6.5 млрд. руб. может быть профинансирован за счет операционного денежного потока компании и не потребует существенного увеличения задолженности. В то же время, рост EBITDA продолжится на фоне восстановления и сохранения более высоких цен, а также увеличения объемов производства в птицеводстве. Таким образом, если не будет каких-либо новых M&A-сделок до конца года, мы предполагаем, что к концу года уровень долговой нагрузки вполне может скорректироваться до 3.4x-3.6x в терминах чистый долг / EBITDA.

Внутренний долговой рынок продолжает оставаться под давлением событий на Украине, в связи с чем в отдельных бумагах компаний потребительского сектора ликвидность сейчас практически отсутствует. Это в полной мере относится и к Черкизово БО-04, который индикативно торгуется со спрэдом около 170 бп к ОФЗ, что достаточно близко к спрэдам бумаг X5 (B+/B2/-) и Группы О’Кей (Fitch:B+/Stable) сопоставимой дюрации и лишает выпуск Черкизово привлекательности.

Первичный рынок

Элемент Лизинг, БО-03 (B/-/-): заявленные ориентиры выпуска вряд ли могут быть интересны в текущих условиях

Со вторника и до конца недели ООО «Элемент Лизинг» начал принимать заявки инвесторов на приобретение облигаций серии БО-03 объемом 2 млрд руб. Срок обращения займа составляет 5 лет, при этом условиями выпуска предусмотрена годовая оферта. Техническое размещение на ФБ ММВБ запланировано на 3 июня. Ориентир ставки купона установлен в диапазоне 12.5-13.00% годовых, что соответствует YTP на уровне 13.10-13.65% годовых. Организатором размещения выступает ОАО АКБ "СОЮЗ".

Компания ООО «Элемент Лизинг», занимающая по данным Эксперт РА 27-ое место в рэнкинге крупнейших лизинговых компаний РФ с общим объемом активов 9.2 млрд руб. на конец 2013 г., является одним из лидеров рынка в сегменте небольших лизинговых контрактов. Элемент Лизинг входит в структуру Группы «Базовый Элемент», которая объединяет такие компании, как РУСАЛ, СК Ингосстрах, «Группа ГАЗ» и др. Конечным бенефициаром компании является О. Дерипаска. Основой деятельности компании является предоставление в лизинг спецтехнику и коммерческий автотранспорт, преимущественно продукцию Группы ГАЗ, розничным клиентам и предприятиям МСБ через довольно обширную региональную сеть, которая представлена в 75 городах РФ. С точки зрения роста компания занимает 17-е место по объему нового бизнеса в рейтинге лизинговых компаний РФ по итогам 2013 г. В 2013 г. компания заключила лизинговых сделок на сумму 11.4 млрд руб., а объем лизингового портфеля составил 11.8 млрд руб. Основными источниками фондирования являются кредиты крупнейших российских банков, а также иностранных финансовых институтов, при этом компания характеризуется высокой долей собственных средств (17.8% пассивов на 01.01.14), а также умеренной концентрацией кредиторов (на 5 крупнейших банков приходилось 43.0% пассивов).

Элемент Лизинг первый из компаний третьего эшелона, который решил разместить краткосрочный долг в недавно открывшееся окно размещений. На текущий момент на рынке облигации Элемент Лизинг представлен двумя выпусками, по Элемент Лизинг, БО-01 предусмотрена оферта в начале сентября 2014 г., а Элемент Лизинг серии 02 был выкуплен на 59% по оферте в сентябре 2012 г., в связи с чем оба выпуска характеризуются низкой ликвидностью и не репрезентативны в качестве ориентира для нового выпуска. В качестве ориентира на рынке, на наш взгляд, можно рассмотреть банки рейтинговой группы «B», по которым индикативные биды в среднем находятся на уровне 500 бп. Верхняя граница ориентира доходности Элемент Лизинг, БО-03 предлагает к ним премию в размере не более 60 бп, что соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 560 бп. На наш взгляд, справедливая премия к сопоставимым по рейтингам банкам начинается от 50 бп., что объясняется более высокой прозрачностью банковского бизнеса, наличием четких регулятивных требований, а также доступом к рефинансированию в ЦБ. Поэтому заявленные ценовые ориентиры вряд ли могут быть интересны в текущих условиях.