Внешний рынок долга

ISM увеличивает ставки на ближайшее заседание ФРС, а решения ЕЦБ остаются под большим вопросом

На глобальном рынке внимание инвесторов сфокусировано на предстоящих действиях центральных банков: весь поток новостей рассматривается с точки зрения возможного влияния на перспективы смягчения политики со стороны ФРС и ЕЦБ. В США во вторник были опубликованы низкие цифры производственного ISM за август, дополнившие ряд слабой статистики последних двух недель. В структуре индикатора негативную динамику сохранил компонент занятости, что является негативным сигналом в преддверии пятничного отчета по рынку труда за август. В целом ряд этих событий повышает шансы на объявление ФРС параметров нового раунда монетарного стимулирования на заседании 12-13 сентября.

В то же время неопределенной остается ситуация вокруг завтрашнего заседания ЕЦБ: в этом вопросе вторник не дал значимых новостей, не считая обтекаемых и противоречивых заявлений представителя Германии в совете управляющих регулятора. В качестве ключевых факторов, препятствующих интервенциям ЕЦБ, по-прежнему остаётся непримиримая позиция главы Бундесбанка, а также скорее формальное отсутствие решения конституционного суда Германии по созданию ESM. По этим причинам, на наш взгляд, шансы на то, что рынки получат конкретику в вопросе интервенций на ближайшем заседании ЕЦБ, не велики.

Российский долговой рынок

Евробонды укрепляют оптимизм

Российский сегмент во вторник продолжил рост, базирующийся, по-видимому, на ожиданиях положительных новостей от предстоящих решений ЕЦБ и ФРС. Котировки вдоль суверенной кривой по итогам дня прибавили 25-50 бп, "тридцатка" в течение дня достигала уровня 125.5%, дальний выпуск Россия’42 закрепился на отметке 119%. Корпоративный сегмент показал фронтальный рост, прибавив с ценах в среднем более 25 бп. Лучше рынка смотрелась кривая Вымпелкома, где цены дальних бумаг прибавили в районе фигуры, не многим хуже выглядели выпуски металлургов, завершивших день со средним результатом +50 бп по дальним бумагам; в секторе госкомпаний выделялся дальний выпуск ВЭБ’25, биды в котором выросли более чем на фигуру.

Локальный рынок отыгрывает снижение ставок

Локальный рынок во вторник заметно подрос, получив поддержку со стороны улучшения конъюнктуры денежного рынка. Торги на рынке госбумаг проходили в условиях активизации инвесторов, цены ликвидных выпусков на дальнем участке кривой к концу дня прибавили в среднем в районе 25 бп. В корпоративном сегменте также был заметен оптимизм: на среднем участке кривой неплохую динамику показали выпуски ФСК 15, Вымпелком 01, Вымпелком 04, а также НПК БО-01, прибавившие в ценах по итогам дня 10-20 бп. В банковском секторе спрос был заметен в новом выпуске Петрокоммерц БО-03, а также ОТП Банк БО-02, котировки которых подросли более чем на 10 бп.

Корпоративные события

Башнефть: умеренно позитивная отчетность за 1П12, выпуски компании выглядят привлекательно

На этой неделе Башнефть (-/Ba2/BB) раскрыла финансовые и операционные результаты за 1П12. Мы оцениваем опубликованные показатели как умеренно позитивные. Увеличение объемов нефтяного экспорта и перенаправление поставок нефтепродуктов на более доходные в 1П12 направления (внутренний рынок и страны СНГ), а также снижение расходов на приобретение углеводородов позволили компании минимизировать рост операционных расходов в 1П12 и ограничить его влияние на рентабельность в условиях стагнирующей выручки. Кроме того, несмотря на умеренный рост, к концу 1П12 долговая нагрузка Башнефти сохранилась на достаточно невысоком уровне.

- Выручка Башнефти в 1П12 составила 8 005 млн. долл., что соответствует аналогичному показателю 2011 г. Сохранение объема выручки на уровне прошлого года было обусловлено снижением объема реализации нефтепродуктов (-4.2% г/г, до 9 074 тыс. тонн), что было компенсировано увеличением объемов реализации сырой нефти (+5.2% г/г, до 2 434 тыс. тонн). Продажи нефти на экспорт в 1П12 выросли на 22.3% г/г (до 2 200 тыс. тонн), тогда как продажи на внутреннем рынке снизились на 54.5% г/г (до 234 тыс. тонн). Средняя цена реализации сырой нефти для поставок на экспорт увеличилась в 1П12 до 785 долл. за тонну (+2.1% г/г), для поставок на внутренний рынок – до 359 долл. за тонну (+9.1% к г/г).

- Реализации нефтепродуктов и продуктов нефтехимии на экспорт в 1П12 снизились на 33.2% г/г (до 2 489 тыс. тонн), при этом поставки в страны СНГ выросли на 60% г/г (до 1 606 тыс. тонн), на внутренний рынок – на 5% г/г (до 4 979 тыс. тонн). Средняя цена реализации нефтепродуктов и продуктов нефтехимии на экспорт в 1П12 снизилась до 755 долл. за тонну (-3.5% г/г), а для поставок в страны СНГ – выросла до 625 долл. за тонну (+4.3% г/г). На внутреннем рынке средняя цена реализации компании в оптовом звене выросла до 566 долл. за тонну (+3.9% г/г), в рознице – до 974 долл. за тонну (+5.6% г/г).

- Рост объемов нефтяного экспорта и перенаправление поставок нефтепродуктов с экспорта на более доходные в 1П12 направления (внутренний рынок и страны СНГ), а также сокращение стоимости покупных углеводородов (-6.3% г/г, до 1 829 млн. долл.) позволили компании минимизировать рост операционных расходов 1П12 и ограничить его влияние на рентабельность в условиях стагнирующей выручки. Увеличение операционных расходов Башнефти в 1П12 составило 0.7% г/г (до 6 726 млн. долл.), основной вклад внесли рост расходов по уплате экспортных пошлин и акцизов (+10.5% г/г, до 2 189 млн. долл.) и уплате НДПИ (+6.9% г/г, до 1 093 млн. долл.). В результате, операционная прибыль Башнефти в 1П12 снизилась до 1 279 млн. долл. (-3.9% г/г), показатель EBITDA – до 1 587 млн. долл. (-3.7% г/г). Операционная рентабельность и рентабельность по EBITDA компании составили соответственно 16% (-0.6 пп г/г) и 19.8% (-0.8 пп г/г).

- Несмотря на то, что операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале Башнефти в 1П12 сократился на 17% г/г (до 1 520 млн. долл.), чистый операционный денежный поток почти удвоился по сравнению с 1П11 и составил 1 186 млн. долл. (+93.2% г/г), что было обусловлено роспуском оборотного капитала на 446 млн. долл. во 2К12 – в результате, из оборотного капитала в 1П12 было выведено 57 млн. долл., тогда как в 1П11 он был увеличен на 764 млн. долл. – а также снижение процентных платежей в 1П12 на 29.7% г/г (до 163 млн. долл.). Отток по инвестиционной деятельности в 1П12 составил 1 627 млн. долл. и был профинансирован, главным образом, за счет операционного денежного потока и накопленной на балансе ликвидности (на 374 млн. долл.). При этом отметим, что этот отток по инвестиционной деятельности был обусловлен размещением свободных денежных средств на депозиты в 1К12, а также приобретение лицензий во 2К12.

- В 1П12 капитальные расходы Башнефти находились на невысоком уровне и составили 436 млн. долл. (0.3x EBITDA за 1П12). Отметим, что запланированный на 2012 г. CAPEX Башнефти составляет около 30 млрд. руб. (0.3x EBITDA LTM), включая долю компании в инвестициях в разработку месторождения им. Требса и Титова (12 млрд. руб.). В целом, мы ожидаем, что в 2012 г. капитальные расходы Башнефти сохранятся на уровне 2011 г. и не превысят 35-40% от годовой EBITDA компании.

- На конец 1П12 общий долг Башнефти вырос на 16.1% к 2011 г. и составил 3 930 млн. долл., при этом срочная структура долга не изменилась по сравнению с началом года, доля краткосрочных обязательств составила 12.4%. Увеличение долга в 1П12 на фоне снижения операционной прибыли и денежных остатков на балансе привели к умеренному росту долговой нагрузки компании, которая на конец период составила 1.1x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (против 0.8x на конец 2011 г.). Вместе с тем, несмотря на рост, долговая нагрузка компании сохранилась на достаточно невысоком уровне.

На сложившихся ценовых уровнях короткие выпуски Башнефти торгуются со спрэдом около 140-170 бп к ОФЗ – на уровне близких по дюрации бумагам Газпром Нефти – и по-прежнему могут быть интересны в рамках стратегии buy&hold. Вместе с тем, основная ликвидность в бумагах компании сосредоточена в длинных выпусках, при этом, на наш взгляд, на текущий момент достаточно привлекательно выглядит выпуск Башнефть БО-01 (+224 бп к ОФЗ; YTP 8.65%/D 1.19 г.), предлагающий лучшую доходность среди качественных эмитентов сектора.