Rambler's Top100
 

Банк "Спурт": Денежные рынки 2006 - долгий путь к совершенству


[02.02.2006]  Банк Спурт    pdf  Полная версия
ДЕНЕЖНЫЕ РЫНКИ 2006

Долгий путь к совершенству


Если в 2006 году средняя цена на нефть марки Urals будет превышать $40 за баррель (на наш взгляд, это наиболее вероятный сценарий), состояние платежного баланса РФ останется в достаточной степени хорошим, чтобы обеспечить стабильный избыток предложения валюты на внутреннем рынке и рост валютных резервов по итогам года на $50-80 млрд. Согласно нашим прогнозам, начиная со второго полугодия 2006 года курс доллара против евро начнет снижаться и достигнет к концу года отметки 1,30. В этом случае на конец 2006 года курс рубля по отношению к доллару может составить 27,51, а к евро – 35,76. В дальнейшем в течение 2-3 лет на фоне проблем с состоянием платежного баланса США курс доллара против евро может упасть до 1,50-1,60.

Ожидаемое ослабление бюджетной политики РФ пока не оказывает серьезного негативного эффекта на стерилизующую функцию бюджета, но некоторые изменения, связанные с этим ослаблением, все же наблюдаются. В прошлом году наши расчеты показывали, что баланс ликвидности на 2005 год сходится к нулевым значениям прироста остатков на корсчетах и депозитах при любом значении цены на нефть. Ослабление бюджетной политики в 2006 году приводит к плавному нарастанию притока ликвидности в банковскую систему по мере роста прогнозной цены на нефть, чего в прошлом году не наблюдалось. В то же время, объем «просачивающейся» в банковскую систему избыточной ликвидности весьма скромен и не должен привести к серьезным инфляционным последствиям.

Согласно нашему базовому сценарию, баланс ликвидности банковской системы по итогам года сложится нейтральным или умеренно избыточным, по сравнению с нейтрально-дефицитным в 2005 году. Общая позитивная картина, которая, согласно нашим расчетам, складывается по ликвидности в 2006 году, не является гарантией низких ставок МБК и отсутствия проблем на денежных рынках в определенные моменты времени. Конкретная ситуация на денежном рынке зависит от множества факторов, главный из которых – динамика курса доллара. Мы полагаем, что в 2006 году длинные долларовые позиции будут сохранять свою привлекательность только в первом полугодии, в результате, этот период, скорее всего, будет характеризоваться проблемами с банковской ликвидностью. Дефицит банковской ликвидности может периодически возникать до середины – конца второго квартала. Мы ожидаем, что, начиная с конца второго квартала – начала третьего, снижение курса доллара примет устойчивый характер, и ситуация с банковской ликвидностью начнет уверенно улучшаться. На конец 2006 года ликвидность банковской системы будет, на наш взгляд, избыточной.

Даже в периоды дефицита ликвидности ставки МБК для банков первого-второго круга в среднем не будут превышать 6-8% годовых, благодаря системе рефинансирования ЦБ и операциям прямого РЕПО. Свои прогнозы на 2006 год мы строим на основании текущей модели функционирования денежных рынков. Мы полагаем, что в течение всего 2006 года основным источником эмиссии первичных денег останется прирост ЗВР и валютные интервенции Банка России. Валовый кредит банкам по-прежнему будет играть второстепенную роль в денежном предложении. Несмотря на то, что ЦБ планомерно движется к введению цивилизованного механизма регулирования денежного предложения посредством процентных ставок, на наш взгляд, пока не существует ни единой возможности сделать главный шаг на этом пути – отказаться от валютных интервенций.

Источник денег : фундамент не меняется


Последние несколько лет в основе функционирования российской финансовой системы лежат два фундаментальных фактора, которые определяют динамику валютного курса, уровня банковской ликвидности и действия Банка России на открытых рынках. Первый фактор – состояние платежного баланса РФ и его зависимость от конъюнктуры рынка нефти и прочих сырьевых рынков. Второй фактор – динамика курса доллара против евро и, как следствие, против рубля.

Первый фактор определяет объем притока валюты в российскую экономику, второй – желание экономических агентов конвертировать эту валюту в рубли. В совокупности эти два фактора влияют на соотношение спроса и предложения на внутреннем валютном рынке и, как следствие, на объем валютных интервенций Банка России, которые компенсируют периодически возникающие дисбалансы. Дисбалансы и интервенции ЦБ формируют приливы и отливы ликвидности на денежном рынке, а состояние банковской ликвидности в конечном итоге определяет действия Банка России по ее регулированию. Он либо стерилизует избыток, либо предоставляет рефинансирование банкам при ее недостатке. Мы полагаем, что эти два основополагающих фактора в 2006 году сохранят свое влияние, а вот передаточные механизмы, транслирующие их влияния на денежную и финансовую системы РФ и на экономику в целом, будут эволюционировать.

Состояние платежный баланса РФ


Россия вследствие своего географического положения и наличия мощной ресурсной базы является нетто-поставщиком ресурсов и энергоносителей для всего остального мира, что зеркально отражается в платежном балансе страны. По итогам января-ноября 2005г. сальдо торгового баланса, как и в предыдущие годы, сложилось высоким и составило $113,8 млрд. Экспорт товаров по отношению к соответствующему периоду 2004 г. вырос на 35,7%, что было связано в первую очередь с ростом цен на товарных рынках, включая нефть. Экспорт сырой нефти, возглавляющей номенклатуру российского экспорта, в январе-октябре 2005 г. составил 176,5 млн. тонн. В 2005 г. происходило постепенное уменьшение объемов экспортных поставок нефти из-за уменьшения привлекательности экспорта железнодорожным путем вследствие роста тарифов и таможенных пошлин. За январь-октябрь 2005г. объем экспорта нефти снизился на 0,9%. Всего за 2005 г. прогнозируется экспорт 254,6 млн. т. нефти, а в 2006г. – 266 млн. т. Высокое положительное сальдо текущих операций в 2005 году легло в основу отличного состояния платежного баланса в целом и стало причиной избыточного предложения валюты на внутреннем рынке, несмотря на негативный эффект динамики счета капитала. Мы полагаем, что если средняя цена на нефть марки Urals в 2006 году будет превышать $40 за баррель (на наш взгляд, это наиболее вероятный сценарий) состояние платежного баланса РФ останется в достаточной степени хорошим, чтобы обеспечить стабильный избыток предложения валюты на внутреннем рынке.

Движение капитала зависит от множества внутренних и внешних факторов. Среди наиболее значимых факторов: состояние внутреннего инвестиционного климата, динамика курса доллара на мировых рынках, соотношение внутренних и внешних процентных ставок, конъюнктуры финансовых рынков развитых и развивающихся стран. В первом квартале 2005 года наблюдался отток капитала, связанный с резким ростом курса доллара на мировых рынках и сохраняющимся негативным эффектом «дела ЮКОСа». Такая же картина наблюдалась и во втором квартале, кроме того, отток капитала усилился из-за того, что Российская экономика оказалась не в состоянии «переварить» весь поток нефтедолларов, который поступал на фоне очередного взлета котировок на нефтяном рынке. В третьем квартале впервые за год был зафиксирован чистый ввоз капитала частного сектора в размере $2,9 млрд., связанный с долгосрочными ожиданиями укрепления курса рубля, несмотря на его негативную динамику, а также общим улучшением инвестиционного климата. Кроме того, в этот период отношение инвесторов к Emerging Markets в целом, также улучшилось. На этом фоне наблюдался рост цен на рублевых финансовых рынках.

Мы предполагаем, что в 2006 г. динамика счета капитальных операций будет более равномерной. Ситуация, подобная ЮКОСу уже вряд ли повторится, поскольку она способна серьезно подорвать доверие к власти со стороны инвесторов, что нежелательно в преддверие выборов 2008 г. Приток капитала в расчете на рост курса национальной валюты возможен, но в гораздо меньшем объеме, чем это было в 2005г., поскольку с увеличением доли евро в корзине валют до 50% возрастет эффективность противодействия Банка России спекулятивным играм. Возможными причинами для оттока иностранного капитала в 2006г. могут стать опасения инвесторов, связанные с централизацией власти и увеличением доли государства в экономике, ростом рисков российских предприятий в связи с увеличением долговой нагрузки. Не исключен и «технический» отток капитала, связанный с большими вливаниями по торговому счету платежного баланса. По нашему субъективному мнению отток капитала частного сектора в 2006 году может составить от $5 до $8 млрд. Тем не менее, отток капитала в первом полугодии, скорее всего, будет выше, что связано с нашими ожиданиями по валютному курсу. Мы полагаем, что привлекательность долларовых активов останется высокой в первом квартале, поэтому значительная часть поступающей в страну экспортной выручки будет оставаться в валюте, что будет отражаться по счетам платежного баланса, как отток капитала. Мы ожидаем, что во втором полугодии интерес к долларам снизится, что приведет к снижению оттока капитала. На наш взгляд, состояние платежного баланса на 2006 год пока не вызывает опасений, что обеспечит сохранение дисбаланса на валютном рынке в пользу предложения валюты, и рост валютных резервов на $50-80 млрд.

Динамика валютного курса


2005 год стал годом реванша доллара на мировых рынках.
После трех лет непрерывного падения курс доллара против евро скорректировался наверх приблизительно на 15%. Причиной смены тренда стала политика ФРС, направленная на повышение краткосрочных ставок, которая вызвала рост спекулятивного спроса на американскую валюту. Мы ожидаем, что в 2006 году динамика курса доллара вновь сменится на нисходящую. И теория, и практика свидетельствуют о том, что повышение процентных ставок оказывает лишь краткосрочный позитивный эффект на валютный курс. В долгосрочной перспективе влияние этого фактора становится нейтральным или даже негативным за счет снижения спроса на валюту со стороны экономических агентов из-за ее дороговизны.

Мы полагаем, что к середине первого полугодия 2006 года ФРС закончит повышать базовую ставку, и в течение двух месяцев это приведет к слому восходящей тенденции в динамике курса доллара (см. наш прогноз по рынку еврооблигаций на 2006 год).

Согласно нашим прогнозам, начиная со второго полугодия, курс доллара против евро начнет снижаться и достигнет к концу 2006 года отметки 1,30. В дальнейшем в течение 2-3 лет на фоне проблем с состоянием платежного баланса США курс доллара против евро может упасть до 1,50-1,60 долларов за один евро.

На внутреннем валютном рынке
2005 год также ознаменовался значительными переменами. Банк России отказался от управления дневными колебаниями курса доллара на основе среднесрочного таргетирования и ввел более гибкий операционный ориентир – на основе индекса рубля к корзине валют. Его главной особенностью стала привязка курса доллар-рубль к динамике пары евро-доллар на FOREX. Кроме того, Банк России совместно с дирекцией ММВБ расширил перечень торгуемых инструментов в валютной секции биржи. Летом были запущены торги по евро расчетами «ТОМ» и по инструменту SWAP евро-рубль расчетами «ТОD». Была либерализована система управления рисками, допускающая частичное депонирование средств по евро, и установлены новые границы волатильности, увеличено время торгов. Эти действия являются шагами на пути к либерализации валютного рынка и отказу от управления ликвидностью банковской системы посредством валютных интервенций.

Первоначально доля доллара в корзине валют была установлена в размере 0,9, а евро - 0,1. По мере того, как Банк России увеличивал вес европейской валюты, волатильность курса доллара против рубля росла, а против евро - уменьшалась. К тому времени, как доля евро в корзине валют достигла 0,4 а доллара - 0,6, внутридневная волатильность обеих пар почти сравнялась. Другим результатом, достигнутым Банком России, стало уменьшение объема интервенций на валютном рынке. Так как бивалютный ориентир строится исходя из соотношения валют, выраженного не в процентах (например, 40% евро и 60% долларов), а в абсолютном исчислении (40 евроцентов и 60 центов США), дальнейшее повышение доли евро в корзине едва ли имеет смысл, так как с учетом текущего соотношения курсов валют двух стран доля евро в корзине бивалютного ориентира уже приближается к 50%. Дальнейшее изменение состава бивалютной корзины, на наш взгляд, имеет смысл только для ее более тонкой настройки или же в случае резкого изменения соотношения курсов доллара и евро на мировых рынках. Поэтому мы не ждем, что в ближайшие месяцы состав бивалютного ориентира изменится. Стратегическим ориентиром, используемым Банком России является показатель реального эффективного индекса рубля к корзине валют. Точный состав корзины неизвестен, но по своему поведению индекс рубля к этой корзине близок к поведению индекса, состоящего пополам из доллара и евро.

Анализируя динамику реального курса рубля, следует отметить, что индекс растет против евро сильнее, чем против доллара. Банк России, вероятно, намеренно идет на этот шаг, поскольку в торговом обороте доля доллара гораздо выше, чем евро, а из двух зол, как известно, выбирают меньшее. Рост реального эффективного курса рубля за счет роста к евро менее вреден для экономики, чем рост реального эффективного курса рубля за счет роста к доллару. В 2005г. рост индекса рубля к корзине валют с составом 0,5 доллара и 0,5 евро был равен 3%. Следует отметить, что индекс рубля к корзине валют хорошо зарекомендовал себя не только в качестве операционного ориентира, но и как индикатор рыночных настроений. Обычно в период роста индекса банки открывали короткие позиции по американской валюте, а в период снижения – длинные. В 2006г. ситуация вряд ли изменится. Рубль будет расти по отношению к евро сильнее, чем по отношению к доллару. По прогнозу Банка России в 2006г. рост реального эффективного курса рубля не превысит 9%. Это соответствует росту номинального индекса рубля к корзине валют на уровне 2,3%-2,5%.

Наш базовый сценарий, предусматривает среднюю стоимость нефти марки Urals на уровне $40 долл. за баррель и соотношение евро-доллар на уровне 1,30. В этом случае, мы ожидаем что на конец 2006 года курс рубля по отношению к доллару составит 27,51, а к евро – 35,76.

ДЕНЕЖНЫЕ РЫНКИ: СТАРОЕ И НОВОЕ


Основным инструментом смягчения влияния внешнеэкономической конъюнктуры на экономику страны остается стабилизационный фонд и государственные финансы. Изъятие ликвидности в стабилизационный фонд позволяет существенно снизить инфляционное давление и ограничить реальное укрепление рубля, которое пагубно сказывается на конкурентоспособности российской экономики. В то же время, Банк России стремится минимизировать свое участие на валютном рынке, чтобы запустить механизм регулирования денежного предложения посредством процентных ставок. Это является далеко нетривиальной задачей при таких показателях платежного баланса. Введение бивалютной корзины позволяет свести к минимуму приток спекулятивных денег, однако и без них ежемесячный дисбаланс на валютном рынке составляет несколько миллиардов долларов. В таких условиях ЦБ вынужден либо продолжать скупать валюту, либо согласиться на резкое укрепление номинального курса рубля. В первом случае, механизм регулирования денежного предложения посредством процентных ставок так и не заработает, так как банки всегда могут отказаться от привлечения денег у ЦБ и мобилизовать ликвидность, продав валюту на ЕТС. Во втором случае экономике грозит шок. Запуск механизма регулирования денежного предложения процентными ставками требует расширения возможностей системы рефинансирования банков под залог различных инструментов, но эта проблема решается существенно более успешно, чем проблема избытка валюты на российском рынке.

Старое: государственные финансы


Профицит федерального бюджета составил в январе-ноябре 2005г. 1 429 млрд. руб., вследствие высоких среднегодовых цен на энергоносители. В 2005г. за счет средств бюджета государство финансировало дефицит ПФР. За 10 месяцев трансферты внебюджетным фондам составили около 728 млрд. руб. Федеральный бюджет на 2006г. построен исходя из среднегодового курса доллара в размере 28,6 руб., нефти сорта Urals - 40$/барр. и запланирован с профицитом 1 105 млрд. руб. Профицит федерального бюджета оценивается на уровне 1 705 млрд. руб. при цене на нефть, равной 50$/барр. и 2 205 млрд. руб. при цене на нефть, равной 60$/барр. Как правило, среднегодовая цена на нефть, используемая Минфином при составлении бюджета на следующий год, оказывается стабильно ниже фактической. То же самое происходит и с профицитом бюджета. Можно составить приблизительную зависимость увеличения профицита бюджета в зависимости от отклонения фактической цены на нефть от прогнозной.

Стабилизационный фонд является наиболее интригующей составляющей бюджета. В 2005 году он исправно выполнял свои функции по абсорбированию избыточной ликвидности. На первое декабря 2005 года его объем составил 1236,5 млрд. рублей, при этом, в июне произошло уменьшение средств стабилизационного фонда на 336,6 млрд. руб. вследствие досрочного погашения долга перед странам-членам Парижского клуба кредиторов. На стабфонд распространяются интересы двух ведомств: Минфина и Банка России. Для Министерства финансов важно сохранять и приумножать средства стабфонда, иначе теряется его «стабилизирующая» функция. Банку России нужно, чтобы стабфонд исправно абсорбировал поток ликвидности от экспортных операций. Оба ведомства заинтересованы в сохранении низкой цены отсечения при формировании стабфонда. Повышение цены отсечения в 2006г. до 27$/барр. является уступкой денежных властей давлению со стороны социально ориентированных сил, однако порог отсечения все еще достаточно низок, чтобы макроэкономической стабильности ничего не угрожало.

Не исключено, что в 2006г. изменится и стратегия формирования стабилизационного фонда. Кроме нефти его смогут также формировать сверхдоходы от экспорта газа и металлов. На 1 января 2006г. объем стабилизационного фонда составил предварительно 1 460 млрд. руб., на 1 января 2007г по прогнозу Минфина составит 2 639 млрд. руб. Банк России в 2006г., как и в 2005г. отводит бюджету и стабилизационному фонду главную роль в абсорбировании потока ликвидности, поступающего с валютного рынка. При этом профицит консолидированного бюджета (включая средства стабилизационного фонда) на конец 2006 г. планируется от 237 млрд. руб. до 2 135 млрд. руб. при крайних значениях прогнозных цен на нефть. Банк России и Минфин немного расходятся в прогнозе профицита бюджета на 2005г., поскольку Банк России считает профицит консолидированного бюджета, а Минфин – федерального.

Старое: баланс ликвидности банковской системы


Исходя из ожидаемых нами показателей платежного баланса, прогноза ЦБ по темпам прироста денежной базы и плановых бюджетных показателей, мы составили баланс ликвидности банковской системы на 2006 год. Получившиеся у нас цифры немногим более оптимистичны по сравнению с данными ЦБ. Это связано с тем, что мы прогнозируем меньший отток капитала. Итоговые цифры баланса ликвидности показывают, что хотя ожидаемое ослабление бюджетной политики пока что не оказывает серьезного негативного эффекта на стерилизующую функцию бюджета, некоторые изменения, связанные с этим ослаблением, все же наблюдаются. В прошлом году наши расчеты показывали, что баланс ликвидности на 2005 год сходится к нулевым значениям прироста остатков на корсчетах и депозитах при любом значении цены на нефть. Фактически же, по итогам года уровень ликвидности банковской системы даже снизился, что связано с неравномерным внутригодовым распределением прироста ликвидности и ростом курса доллара. Ослабление бюджетной политики в 2006 году приводит к плавному нарастанию притока ликвидности в банковскую систему от сценария к сценарию вместе с ростом цены на нефть, чего не наблюдалось в прошлом году. В то же время, объем «просачивающейся» в банковскую систему избыточной ликвидности весьма скромен и не должен привести к серьезным инфляционным последствиям.

С учетом того, что ожидаемый нами прирост среднемесячного необходимого уровня ликвидности банковской системы по итогам 2006 года составит 60-70 млрд. рублей (средние ожидаемые темпы прироста активов банковской системы), прирост ликвидности, который мы прогнозируем по первым двум сценариям, недостаточен для обеспечения нормального функционирования системы межбанковских расчетов. В случае, если реализуется один из первых двух сценариев банкам потребуется прибегнуть к рефинансированию в ЦБ, в результате валовый кредит банкам по итогам 2006 года может вырасти на 10-30 млрд. рублей. Если же реализуется третий или четвертый сценарий, Банку России потребуется стерилизовать посредством ОБР и прочих механизмов от 100 до 170 млрд. рублей.

Согласно нашему базовому сценарию средняя цена на нефть марки Urals в 2006 году будет выше $40 за баррель, поэтому в зависимости от ее конкретного значения баланс ликвидности банковской системы по итогам года сложится нейтральным или умеренно избыточным, по сравнению с нейтрально-дефицитным в 2005 году.


Старое: волатильная ликвидность


Общая позитивная картина, которая согласно нашим расчетам, складывается по ликвидности в 2006 году, не является гарантией низких ставок МБК и отсутствия проблем на денежных рынках в определенные моменты времени. Конкретная ситуация на денежном рынке зависит от множества факторов, и при нейтральном годовом балансе ликвидности уровень остатков на корсчетах и депозитах внутри года может колебаться от дефицитного до избыточного. Несколько лет назад среди факторов доминировала сезонность, однако в последнее время в связи с выравниванием внутригодовой цикличности бюджетных расходов этот фактор постепенно отходит на второй план, и среди факторов, влияющих на ликвидность, все большее значение начинает принимать динамика курса доллара по отношению к основным валютам и рублю. Большая часть потоков по счетам платежного баланса проходит в валюте США, поэтому желание или не желание экономических агентов продавать валюту (которой у них в избытке) зависит от привлекательности сохранения длинных позиций в долларах. В результате, ликвидность по каналам прироста ЗВР приходит крайне неравномерно, в то время, как отчисления в бюджет стабильно изымают с рублевых корсчетов и депозитов в ЦБ приблизительно по 200 млрд. рублей в месяц. Каждый раз, когда период привлекательности длинных долларовых позиций затягивается на несколько месяцев, в банковской системе возникает дефицит ликвидности, и ставки МБК вырастают до 6-8%. Если курс доллара устойчиво снижается, то через некоторое время рублевая ликвидность банковской системы становится избыточной.

Как мы уже отмечали, практически весь 2005 год курс доллара против рубля и других валют рос. В результате экономические агенты были более склонны держать длинные позиции в долларах, нежели в рублях и ситуация с банковской ликвидностью по итогам 2005 года немного ухудшилась. Мы полагаем, что в 2006 году длинные долларовые позиции будут сохранять свою привлекательность только в первом полугодии, и этот период, скорее всего, будет характеризоваться регулярными проблемами с банковской ликвидностью. Начиная с конца второго квартала – начала третьего, снижение курса доллара, согласно нашим ожиданиям, примет устойчивый характер, и ситуация с банковской ликвидностью начнет уверенно улучшаться. На конец 2006 года ликвидность банковской системы будет, на наш взгляд, избыточной. Мы полагаем, что даже в периоды дефицита ликвидности ставки МБК для банков первого-второго круга в среднем не будут превышать 6-8% годовых, благодаря системе рефинансирования ЦБ и операциям прямого РЕПО.

Новое: либерализация валютного рынка, система рефинансирования и процентные ставки


Свои прогнозы на 2006 год мы строим на основании текущей модели функционирования денежных рынков. Мы полагаем, что в течение всего 2006 года основным источником эмиссии первичных денег останется прирост ЗВР и валютные интервенции Банка России. Валовый кредит банкам по-прежнему будет играть второстепенную роль в денежном предложении. Тот объем средств, который ЦБ предоставляет банкам по своей системе рефинансирования, пока несопоставим с деньгам, которые поступают в экономику по каналам прироста ЗВР, несмотря на то, что роль системы рефинансирования постепенно растет.

Между тем, Банк России среди своих стратегических целей декларирует постепенный переход к системе управления денежным предложением посредством регулирования процентных ставок. В рамках движения к этой цели уже были предприняты следующие шаги:
- частичная либерализация валютного рынка и введение бивалютного ориентира;
- расширение спектра операций по рефинансированию за счет введения более долгосрочных инструментов;
- расширение ломбардного списка за счет включения в него долгов субфедеральных и корпоративных эмитентов.

На очереди следующие шаги:
- развитие механизмов кредитования под залог векселей, прав требований по кредитным договорам или поручительств банков;
- привязка ставок по операциям на денежном рынке к ставке рефинансирования;
- полная либерализация валютных операций, включая отмену требования по обязательному резервированию средств.

И наконец, – кульминация – отказ от валютных интервенций. До тех пор, пока эмиссия денег, проходящая по каналам прироста резервов в десятки, а то и сотни раз выше, чем эмиссия посредством увеличения чистого кредита банкам, процентные ставки не могут стать эффективным инструментом денежно-кредитной политики. Несмотря на то, что ЦБ планомерно движется к введению цивилизованного механизма регулирования денежного предложения посредством процентных ставок, на наш взгляд, пока не существует ни единой возможности сделать этот главный и последний шаг – отказаться от валютных интервенций. Поэтому мы считаем, что в 2006 году никаких глобальных изменений в системе функционирования денежных рынков не произойдет, а следовательно, шансы на то, что наши прогнозы в конечном итоге, окажутся верными, достаточно высоки.

Мы полагаем, что в ближайшее время ЦБ не сможет отказаться от валютных интервенций по следующим причинам:
• значительное превышение предложения валюты на внутреннем рынке над спросом, наличие которого в случае отказа от валютных интервенций приведет к резкому и болезненному для экономики укреплению номинального курса рубля. Источником дисбаланса является профицит счета текущих операций, складывающийся на фоне высоких цен на нефть;
• наличие стабилизационного фонда, который при текущих ценах на нефть ежемесячно изымает из банковской ликвидности более чем 100 млрд. рублей. Это означает, что в отсутствие валютных интервенций, валовый кредит банкам ежемесячно будет увеличиваться на эту сумму, и по итогам 2006 года его объем может превысить 1 трлн. рублей. Это больше, чем наша система рефинансирования пока может обеспечить. Даже без учета непрерывного изъятия ликвидности в стабфонд, система рефинансирования пока не в состоянии обеспечить поддержание минимально необходимого для обеспечения банковских расчетов и исполнения нормативов уровня остатков средств на корсчетах и депозитах в ЦБ.

По нашим расчетам, необходимая среднемесячная сумма остатков на январь 2006 года должна составлять порядка 360 млрд. рублей, на январь 2007 года это значение составит около 420-430 млрд. рублей. Кроме того, не следует забывать, что на плечи системы рефинансирования ляжет бремя увеличения узкой денежной базы на 30-40 млрд. рублей в месяц. Пока же объем задолженности банков перед ЦБ по операциям прямого РЕПО ни разу не превышал 100 млрд., а бланковые кредиты вообще практически не используются в силу их дороговизны. Мы ожидаем, что к концу 2006 года система рефинансирования за счет совершенствования ценообразования и расширения ломбардного списка будет способна стабильно обеспечивать банкам 300-400 млрд. рублей свободных остатков на корсчетах и депозитах, однако мы не верим в то, что она будет способна удовлетворять аппетиты стабфонда.

На наш взгляд, существуют две возможности, которые могут позволить ЦБ отказаться от валютных интервенций и перейти к свободному курсообразованию. Первая возможность связана с серьезным ухудшением показателей платежного баланса за счет снижения цен на нефть ниже $30 за баррель. В результате спрос и предложение на валютном рынке сбалансируются без серьезного изменения валютного курса, а отчисления в стабфонд станут минимальными. В этом случае ЦБ сможет отказаться от валютных интервенций и сосредоточиться на совершенствовании механизмов рефинансирования.

Вторая возможность требует кардинальной смены экономической политики. Сбалансировать спрос и предложение на валютном рынке может значительное укрепление номинального курса рубля в сочетании со смягчением бюджетной политики и отказом от дальнейшей стерилизации ликвидности через механизм стабилизационного фонда. Использовать первую возможность – все равно, что ждать у моря погоды. Вторая возможность требует слишком радикальных действий, и использовать ее, очевидно, можно будет не ранее 2008 года, и то, если не сохранится преемственность в экономической политике. Мы не верим, что нынешние власти ради призрачной цели совершенствования механизмов денежно-кредитного регулирования пойдут на значительное укрепление курса рубля и откажутся от своего любимого детища - стабфонда. В целесообразность этих действий не верим и мы. Очень похоже, что путь к совершенству будет долгим.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов