Относительно высокую долговую нагрузку ИНПРОМ.

Позиционирование займа

В настоящий момент справедливый уровень спрэда в доходности между выпуском ИНПРОМа и кривой доходности Москвы составляет 450-500 б.п., что при текущих котировках облигаций Москвы соответствует доходности к годовой оферте выпуска Инпрома в размере 10.3-10.8% годовых (купон 10.05-10.52% годовых).

Общая характеристика эмитента и поручителя по займу

ИНПРОМ - вторая крупнейшая металлосервисная компания в России по данным Metaltorg.ru. Предприятие осуществляет дистрибуцию стального проката и труб из углеродистых и низколегированных марок стали, оказывает широкий спектр сопутствующих услуг (кредитование, доставка, упаковка и др.).

ИНПРОМ объединяет 21 металлоцентр в различных регионах Европейской части РФ. Общая площадь собственных складских и производственных объектов превышает 1 млн. м2. На складах постоянно поддерживается ассортимент из 500 сортотипоразмеров проката и труб в совокупном объеме около 90 тыс. тонн. Предприятие владеет собственной автоколонной из 80 большегрузных автомобилей, что позволяет поставлять продукцию потребителям по системе «точно в срок». Общее число клиентов ИНПРОМ по состоянию на начало 2006 года превышает 15 тысяч.

ИНПРОМ занимает устойчивые позиции на вторичном рынке черных металлов Европейской части РФ. По данным за 2005 год доля компании оценивается в 5,9 %. На фоне падения доли рынка таких конкурентов как Комтех, ДиПос, показатели динамики позиций на рынке ИНПРОМ улучшаются с каждым годом. По сравнению с 2001 годом (доля ИНПРОМА 2,8 %) ИНПРОМу удалось дополнительно занять около 3 % рынка.

Структура управления ИНПРОМ эффективна. Менеджмент работает в соответствии с принятой стратегией и добивается высоких производственно-финансовых результатов. В прошлом 2005 году компанией было проведено первое дружественное поглощение ЗАО «Металлосервисные центры». В среднесрочной перспективе ИНПРОМ намерен продолжать приобретение новых производственных объектов и реализацию проектов в сфере слияния/поглощения.

ИНПРОМ – финансово устойчивая компания. По итогам 2005 года выручка ИНПРОМ составила 8,2 млрд. рублей, валовые активы – 5,85 млрд. рублей, собственный капитал – 1,6 млрд. рублей. Отношение платного долга к выручке по итогам прошлого года составило 0,43, платного долга к активам – 0,6 соответственно. Компания подготавливает консолидированную отчетность, аудит которой проводит компания Deloittе&Touche. Оценку производственных фондов ИНПРОМ осуществляет American Appraisal.

ИНПРОМ имеет успешную публичную кредитную историю и широко представлен в различных рейтингах и списках. В рейтинге Metaltorg.ru крупнейших металлоторгующих организаций России по итогам 2005 года ОАО ИНПРОМ заняло второе место. В списке крупнейших компаний России «Эксперт-400» в 2005 году Группа ИНПРОМ оказалась на 265 месте, в рейтинге журнала Forbes 200 крупнейших частных компаний – на 160 месте соответственно.

ОАО ИНПРОМ входит в состав Группы ИНПРОМ, которая объединяет крупные промышленные и торговые предприятия. По состоянию на 01.03.2006 уставной капитал ОАО ИНПРОМ состоит из 11,74 млн. акций стоимостью 352 млн. рублей, размещенных по закрытой подписке. Распределение акционерного капитала высококонцентрировано, оффшорной компании принадлежит около 60 % акций общества. До конца 2006 года ИНПРОМ планирует провести публичное размещение акций компании и привлечь прямых инвестиций с фондового рынка на сумму около 1 млрд. рублей.

На сегодняшний день структура управления компанией прозрачна и соответствует стандартам, принятым в российских акционерных обществах. Управление компанией осуществляет общее собрание акционеров, совет директоров (7 человек) и исполнительные органы (генеральный директор и Правление). Характерной чертой компании ИНПРОМ является высокий профессионализм и сплоченность команды менеджеров. Генеральный директор (Игорь Коновалов) и Правление работают эффективно и в короткие сроки добиваются положительных результатов, следуя показателям разработанной и принятой в компании стратегии.

Стратегия ИНПРОМ направлена на расширение филиальной сети в Европейской части России. Именно поэтому компания активно открывает филиалы в крупных городах субъектов РФ с развитой промышленностью и высоким потенциалом экономического роста. С этой же целью в конце прошлого года ИНПРОМ объявил о покупке 100% акций компании «Металлосервисные центры», специализирующейся на торговле металлом и строительными материалами. Для ИНПРОМа это стало первым поглощением (традиционно компания строила свои металлоцентры с нуля). Основная ценность приобретения ЗАО «Металлосервисные центры» — возможность присоединения в ИНПРОМу металлобаз в Брянске, Туле, Калуге, Пензе, Ульяновске и в Саранске, доставшиеся ему в наследство от системы Главснаба СССР.

В ближайшее время управленческая команда ИНПРОМа намерена продолжать активную экспансию в города Европейской части России. Менеджмент выделяет пять стратегических целей, которые должны быть достигнуты к 2010 году:

формирование сети из 33 подразделений в экономически развитых региональных центрах Европейской части страны;

достижение уровня продаж в размере 1,3 миллиона тонн стального проката;

улучшение качества обслуживания потребителей до уровня европейских стандартов;

осуществление IPO и достижение рыночной капитализации в размере 220 млн. долларов к концу 2006 года;

достижение полной единостандартной автоматизации бизнес процессов всех сфер деятельности компании.

Осуществление данных планов предполагает использование значительных инвестиционных ресурсов. Компания рассчитывает на привлечение не только собственных средств, но и заемных ресурсов, в частности от размещения облигационных займов. Так средства от размещения третьего облигационного займа ОАО ИНПРОМ будут использованы в нескольких направлениях, в частности для:

1. Поглощения существующих участников рынка металлов или создания металлоцентров на базе производственных объектов (500 млн. руб.);
2. Финансирования оборотного капитала новых подразделений;
3. Приобретения металлообрабатывающего оборудования (150 млн. руб.);
4. Погашения 1-го облигационного займа (500 млн. руб.);
5. Реструктуризации кредитного портфеля (150 млн. руб.).

Позиции на рынке

ИНПРОМ осуществляет свою деятельность на вторичном (дистрибьюторском) рынке черных металлов, занимаясь поставками стального проката и труб на внутренний рынок РФ. По данным за 2005 год емкость российского рынка металлоторговли оценивается в 7,3 млрд. долларов, то есть 40 - 45% от общего объема потребляемого в стране металла. В 2005 году она достигла уровня в 13,5 млн. тонн, увеличившись по отношению к 2004 году на 10,6%. Сейчас на рынке присутствует около 500 частных металлоторговых компаний, что свидетельствует о крайне слабой концентрации. На долю пяти ведущих игроков приходится около 17 % рынка, к примеру, в таких странах как Франция, Бельгия, Нидерланды аналогичный показатель превышает 60 %. Оценка территориальной структуры российского рынка стального проката показывает, что основные объемы потребления металлопродукции приходятся на Европейскую часть России. Здесь, с одной стороны, сосредоточено наибольшее количество промышленных центров, а, с другой стороны, быстрыми темпами развивается строительство.

Характерной чертой последних лет для российского рынка стало увеличение доли металлопродукции, потребляемой небольшими компаниями, которые демонстрируют более быстрые темпы развития и, соответственно, вносят весомый вклад в рост потребления стального проката в стране. Крупные потребители также, все реже склонны закупать металл сотнями и тысячами тонн, предпочитая оперативные поставки небольших партий по заранее согласованному графику. Благодаря этому в России наблюдается тенденция к увеличению поставок металлопродукции через вторичный рынок, т.е. металлоторговые компании.

ИНПРОМ входит в число крупнейших российских компаний. По занимаемой доли на рынке Европейской части РФ единственной компанией, которая превышает его по величине доли на рынке, является Комтех, которая работает на рынке с 1992 года. Клиентская база Комтех превышает 45 тысяч потребителей. В первую очередь, к ним относятся организации строительного комплекса, заводы металлоконструкций, предприятия коммунального хозяйства и энергетики.

Торговая и производственная деятельность

Производственный цикл ИНПРОМа включает в себя приобретение металлопроката на металлургических заводах и доставку его конечному потребителю. В процессе производственного цикла металл доставляется на склады компании (5 дней), в случае необходимости происходит таможенная очистка (в Таганроге или Белгороде (3-5 дней)), далее осуществляется доставка на склад филиала (7 дней) и продажа со склада (40-50 дней).

Территориально филиалы компании практически полностью охватывают Европейскую часть: ЮФО, Ростовская, Астраханская, Волгоградская области и Краснодарский край), ЦФО (Московская, Воронежская, Липецкая, Белгородская, Владимирская, Рязанская, Брянская, Тульская области) и ПФО (Республика Мордовия, Пензенская, Ульяновская, Саратовская, Нижегородская, Оренбургская область), СЗФО (Ленинградская область). В остальные регионы поставки продукции осуществляются с региональных и транзитных складов машинными и вагонными партиями.

Номенклатура поставляемой ИНПРОМ продукции разнообразна и расширяется с каждым годом. Основными видами реализуемой продукции являются:

листовой прокат (горячекатный, хладнокатный, оцинкованный);

фасонный прокат (угловая сталь, швеллер, балка, рельс);

арматурный прокат (арматура, проволока);

сортовой прокат (круг, квадрат, шестигранник, полоса, катанка и пр.);

трубы (водогазопроводные, электросварные, прямошовные,
электросварные профильные, бесшовные, прочие);

метизная продукция.

ИНПРОМ имеет диферсифицированную структуру поставщиков из различных стран СНГ. Около 45 % в поставках ОАО ИНПРОМ занимает импорт. Компания заключила договорные отношения с более чем 40 металлургическими и трубными предприятиями. Крупнейшим поставщиками реализуемой продукции являются металлургические предприятия Украины. В тоже время, соотношение между российскими и украинскими поставщиками проката может варьироваться в зависимости от ценовой конъюнктуры на мировых рынках. В ближайшей перспективе компания планирует сохранить долю импортируемой из Украины, Белоруссии, Молдавии продукции на текущем уровне.

За 2000-2005 гг. объем отгрузки в физическом выражении вырос в 40 раз и составил на конец 2005 года 516 тыс. тонн, что положительно характеризует динамику торговой деятельности компании. В ближайшие годы планируется дальнейший рост продаж. Для этого ИНПРОМ реализует проект по созданию франчайзинговой партнерской сбытовой сети, которая позволит увеличить объемы продаж и обеспечить качественное обслуживание розничных и мелкооптовых потребителей географически недоступных для филиалов ИНПРОМ.

Параллельно с этим проектом ИНПРОМ намерен существенно увеличить объем металлообработки продукции. На сегодняшний день в России доля стального проката, проходящего первичную обработку чрезвычайно мала (около 1 %), в то время как в развитых странах (США, Бельгия, Франция) этот показатель превышает 30 %. Для расширения масштабов первичной обработки, ИНПРОМ в 2006 году осуществит масштабную закупку оборудования. Это в течение двух-трех лет должно привести к росту объемов металлообработки.

Финансы

ИНПРОМ подготавливает бухгалтерскую отчетность как по РСБУ, так и по МСФО. Достоверность отчетности предприятия по российским стандартам подтверждается компанией МАУЭР-Аудит, по международным – компанией Deloittе&Touche. Оценка производственных фондов производится компанией American Appraisal. В рамках данной аналитической записки был проведен анализ результатов финансово-хозяйственной деятельности ОАО ИНПРОМ по данным фискальной отчетности за 2004- 1 кв. 2006 гг., подготовленной в соответствии с РСБУ (ПРИЛОЖЕНИЯ 1,2). Отчетность по итогам 2005 года по МСФО будет опубликована компанией летом 2005 года. Ожидается, что в связи с дружественным поглощением ЗАО «Металлосервисные центры» в консолидированной отчетности ИНПРОМ произойдут существенные позитивные изменения, в частности будет наблюдаться улучшение структуры активов и пассивов, рост основных финансовых показателей.

Выручка и основные финансовые показатели

По итогам 2005 года ИНПРОМ сохранил высокие темпы развития и улучшил свое финансово-экономическое положение по целому ряду показателей. Выручка от реализации за 2005 год составила 8,2 млрд. руб., превысив показатель 2004 года на 24,5%. Однако на фоне роста продаж было зафиксировано снижение показателя прибыли до уплаты налогов (91 млн. рублей) и чистой прибыли (46 млн. рублей), что было вызвано негативной ценовой конъюнктурой на рынках металлургической продукции и ростом долгового нагрузки ИНПРОМ. Как результат, в 2005 году наблюдалось снижение показателей рентабельности.

По данным за 1 квартал 2006 года выручка ИНПРОМ составила 1,8 млрд. рублей, что на 5 % выше аналогичного показателя 2005 года. При оценке данного результата необходимо учитывать, что спад продаж металлопродукции приходится на начало года (январь, февраль).

Традиционно в 1 квартале осуществляется около 15 % от общего объема продаж за год. При этом рост объемов реализации наблюдается в июне-октябре. С учетом данных отраслевых особенностей, можно предположить, что выручка компании по итогам 2006 года будет находиться на уровне 12 млрд. рублей.

Ликвидность

Структура активов ОАО ИНПРОМ стабильна. В ней преобладают оборотные средства, что характерно для торговых компаний. По итогам 2005 года на долю внеоборотных активов ОАО ИНПРОМ пришлось 44,4% в общей структуре активов, на долю оборотных соответственно – 55,6 %. По итогам 2005 года можно констатировать, что компания работает с умеренной ликвидностью. Коэффициент текущей ликвидности ИНПРОМ составил 1,42. Коэффициент мгновенной ликвидности оказался на уровне 0,04.

Долговая нагрузка

Несмотря на снижение доли собственного капитала в структуре пассивов в 2005 году, абсолютная величина этого показателя выросла на 48% по сравнению с началом года за счет увеличения уставного и добавочного капитала вследствие переоценки основных средств и консолидации активов компании. По итогам 1 квартала величина собственного капитала составила 1,97 млрд. рублей. Совокупный долг компании с начала 2005 года вырос. Вместе с тем отмечаются позитивные изменения в структуре долга, связанные с увеличением доли долгосрочных обязательств. Эти изменения стали результатом эффективной реструктуризации кредитного портфеля компании и итогом размещения нового облигационного займа.

Прогноз динамики основных финансовых показателей

В 2004 году компания впервые опубликовала прогноз своих финансовых показателей до 2007 года. В соответствии с планами ИНПРОМ, консолидированная выручка компании по итогам 2004 года должна была составить около 7,45 млрд. рублей, по итогам 2005 года – 9 млрд. рублей соответственно. На сегодняшний день, очевидно, что ИНПРОМ добивается запланированных результатов и успешно справляется с данными инвесторам обязательствами. Консолидированные данные по итогам 2005 года будут соответствовать прогнозу, а, вполне возможно, и превысят его с учетом выручки ЗАО «Металлосервисные центры». По прогнозам компании, сделанным до 2010 года, консолидированная выручка Группы ИНПРОМ должна составить 27,4 млрд. рублей, чистые активы – 4,4 млрд. рублей, активы компании – 7,6 млрд. рублей. Мы считаем, что подобная динамика основных показателей позволит ИНПРОМу своевременно и в срок осуществлять обслуживание и выполнение обязательств по третьему облигационному займу.

Позиционирование на рынке

Предстоящий выпуск облигаций является уже третьим для эмитента. В настоящий момент на рынке обращается первый выпуск на 500 млн. руб. и второй на 1 млрд. руб., размещенные в апреле 2004 года и июле 2005 соответственно.

Первый выпуск

Период размещения первого выпуска совпал с переломом тенденции на долговом рынке. С апреля прошлого года доходность рублевых облигаций, вслед за базовыми активами начала стремительно расти. Поэтому доходность, сложившаяся при размещении (13.96% годовых к годовой оферте) не достаточно точно определяла риски компании и ее займа.

Время выхода на вторичный рынок оказалось еще более сложным, не только для эмитента, но для всего рынка рублевых облигаций. В этот период разгорелся кризис доверия в банковской сфере, который усилил общую тенденцию роста ставок. От этого в наибольшей степени пострадали бумаги «второго/третьего эшелона», так как одним из следствий кризиса стало существенное падение ликвидности банковской системы. Дополнительным негативным моментом для облигаций Инпрома стали затруднения в работе организатора - ГУТА-Банка. Это привело к обвалу котировок по бумаге и резкому снижению торговой активности.

Рынок облигаций Инпрома восстановился только с начала 2005 года, когда котировки достигли номинала и стабилизировались на этом уровне. В апреле прошла оферта по выпуску, по которой было предъявлено к выкупу бумаг на 105.5 млн. руб. (21% от объема выпуска). Ставка купона на ближайший год была установлена в размере 12.5% годовых. Так как большинство инвесторов приняло решение не предъявлять облигации к оферте, что указывает на интерес к эмитенту и его бумагам. Это также подтверждается увеличением ликвидности и плавным ростом цены первого выпуска после оферты, которая достигла уровня 100.6-100.9% от номинала и закрепилась на этих значениях. Дальнейшая динамика цены была в соответствии с конъюнктурой долгового рынка. В настоящий момент эмитент принял решение выкупить выпуск по оферте, установив купон на следующий год на уровне 2% годовых, с целью замены на потенциально более ликвидный третий заем.

Второй выпуск

Размещение и выход на торги второго выпуска облигаций Инпрома совпало с позитивной конъюнктурой долгового рынка, что стало залогом его высокой ликвидности (среднедневной объем торгов превышал 16 млн. руб.). Динамика доходности соответствовала рыночным тенденциям, снизившись в течение срока обращения с 11.5% годовых до 9% годовых. В настоящий момент в связи с близостью оферты повысилась волатильность бумаги. На основе динамики торгов второго выпуска мы оценим справедливую доходность нового третьего облигационного займа Инпрома.

Анализ спрэда выпуска Инпрома к кривой доходности облигаций Москвы указывает на то, что в периоды роста или относительной стабильности рынка значение спрэда находилось на уровне 450-500 б.п., в периоды негативной конъюнктуры рынка спрэд расширялся до 500-600 б.п.

Мы считаем, что в настоящий момент справедливый уровень спрэда в доходности между выпуском Инпрома и кривой доходности Москвы составляет 450-500 б.п., что при текущих котировках облигаций Москвы соответствует доходности к годовой оферте выпуска Инпрома в размере 10.3-10.8% годовых (купон 10.05-10.52% годовых).

комментарий