Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Банк СОЮЗ - Русские Автобусы: В новый год с новыми перспективами!
РУССКИЕ АВТОБУСЫ: В НОВЫЙ ГОД С НОВЫМИ ПЕРСПЕКТИВАМИ Краткая характеристика состояния отрасли Российская автомобильная промышленность, как и экономика страны в целом, в первые месяцы 2004 года продемонстрировала очень высокие темпы развития в сравнении с 2003 годом. При этом производство автобусов в России в последние годы было одним из наиболее динамично развивающимся сектором автомобилестроения. Выпуск автобусов возрос с 45 598 единиц в 1998 году до 76 575 единиц в 2003 году, т.е. увеличился за 5 лет в 1.68 раза, или на 11% в среднем ежегодно. Объясняется это, прежде всего, глубокой структурной перестройкой автобусной подотрасли в соответствии с требованиями рынка. Преобладающим (77.54%) стало производство автобусов особо малого класса. Между тем, в 2004 году было изготовлено 76 208 автобусов, или 99.5% к уровню 2003 года. Еще по результатам 9 месяцев 2004 года имело место опережение темпов производства автобусов по сравнению с 9 месяцами 2003 года на 4.9%, однако низкие результаты октября - декабря месяцев привели к итоговому по году отставанию в 0.5%. В этих условиях работа компании «Русские Автобусы» в 2004 году отличалась высокой стабильностью: здесь увеличилось производство автобусов на 9,5%, в том числе в ОАО «ПАЗ» - на 7.0%, в ОАО «ЛиАЗ» - на 10.2% (по сочлененным автобусам ЛиАЗ-6212 - в 5.4 раза), в ОАО «КАВЗ» - на 29.0%. К настоящему времени еще не представляется возможным сформировать суммарные намерения заводов по производству автобусов на 2005 год. Общую оценку выпуска автобусов в России в 2005 году можно будет определить после оглашения намерений всеми производителями. Тем не менее, сегодня очевидно, что автобусный сектор страны имеет значительный запас мощностей и способен удовлетворить потребности экономики в любом классе автобусов, тем более что в последние годы заводами осуществлена весомая работа по доведению их качества до мирового уровня. Значительную роль в становлении отечественного автобусостроения сыграла деятельность компании «Русские Автобусы» (дивизиона «РусПромАвто»), сконцентрировавшая функции технического, экономического и организационного развития большинства российских автобусостроительных заводов, а также решение Правительства России о введении повышенных ввозных пошлин на автобусы иностранного производства, бывшие в эксплуатации свыше 7 лет. Характеристики Холдинга и основных предприятий Группы Производственные и финансовые показатели деятельности ОАО «ПАЗ» В 2003 году выручка ОАО «ПАЗ» увеличилась на 31.94% и составила 3.757 млрд. руб. За 9 месяцев текущего года объем выручки ПАЗа составил 3.475 млрд. руб. (+32.06% к аналогичному периоду прошлого года). Таким образом, по итогам текущего года можно ожидать существенного увеличения этого показателя – по предварительным данным она составит порядка 4.8-4.9 млрд. руб. Рост выручки связан в основном с изменением ассортимента выпускаемой продукции - при практически неизменном объеме выпуска автобусов малого класса (ПАЗ-32053), существенно увеличивается объем производства более дорогостоящей продукции завода - автобусов среднего класса (ПАЗ-4230 и 4234). Реконструкция производственных мощностей компании, позволяющая увеличить выпуск автобусов данного класса, является важной предпосылкой для дальнейшего роста выручки от реализации продукции ПАЗа. В январе-октябре 2004г. ОАО «ПАЗ» отгрузило 9 тыс. 993 автобуса, что на 7.8% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Валовая прибыль ОАО «ПАЗ» за 2003 год увеличилась на 10.29% и составила 414 млн. руб. За 3 квартала текущего года объем валовой прибыли поручителя уже составил 410 млн. руб. (+41.83% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года). Соответственно, можно ожидать существенного роста этого показателя по итогам 2004 года. Аналогичная ситуация наблюдается и с прибылью от продаж ОАО «ПАЗ» – за 9 месяцев текущего года ее объем составил 130.4 млн. руб. – больше, чем за весь 2003 год. Чистая прибыль компании, напротив, сократилась – в основном из-за увеличения расходов на обслуживание долга. В целом, устойчивый рост основных денежных потоков ОАО «ПАЗ» способствует сокращению инвестиционного риска по рассматриваемому облигационному займу. По состоянию на 01.10.04 валовые активы ОАО «ПАЗ» составляют 3.8 млрд. руб. Следует отметить, что на балансе ПАЗа развернуты внутригрупповые займы и кредиты, которые будут свернуты при составлении консолидированной отчетности Холдинга – долгосрочная дебиторская задолженность и долгосрочные пассивы примерно на 32 млн.USD. Эти средства в значительной степени искажают отчетность ПАЗа и в дальнейшем анализе учитываться не будут. В структуре активов преобладают оборотные активы (57% от валюты баланса). Подобная ситуация в целом нехарактерна для промышленного предприятия, но при этом следует учитывать, что ПАЗ не проводил переоценку своих основных средств, т.е. объем внеоборотных активов занижен. Значение коэффициента текущей ликвидности ОАО «ПАЗ» на 01.10.04 составляет 0.94, мгновенной ликвидности – 0.14, что несколько ниже нормативных значений, причиной чему является несбалансированная структура заемного капитала предприятия – отсутствуют долгосрочные займы и кредиты, которые компания могла бы направить на финансирование своей деятельности. Избыток краткосрочных пассивов увеличивает риски рефинансирования долга. Коэффициент автономии ОАО «ПАЗ» постепенно снижается – на 01.10.04 его значение составляет 39.44%. С другой стороны, т.к. переоценка основных средств компании не проводилась, объем добавочного капитала компании (и, соответственно, коэффициент автономии) занижен. Низкая рентабельность продаж ОАО «ПАЗ» (3.75% за 9 месяцев текущего года) связана с тем, что компания не является центром прибыли Группы «Русские Автобусы». Для увеличения масштабов деятельности предприятие вынуждено привлекать заемные средства – с 01.01.04 объем краткосрочных займов и кредитов ОАО «ПАЗ» увеличился на 384 млн. руб. Дальнейший рост краткосрочных пассивов не только способствует сокращению значения коэффициента автономии, но и негативно отражается на показателях ликвидности ОАО «ПАЗ». Тем не менее, в целом долговая нагрузка на рассматриваемое предприятие является относительно невысокой – доля платного долга в выручке от реализации продукции составляет всего 20.5%; доля платного долга в валовых активах достигает 33.9% (но при этом следует учитывать, что т.к. переоценка ОС не проводилась, значение данного показателя завышено). За 9 месяцев текущего года прибыль от продаж ОАО «ПАЗ» превышает проценты к уплате в 1.29 раза. Из положительных моментов можно отметить растущую обеспеченность платежей по долгу EBIT, указывая на невысокую долговую нагрузку в аспекте денежных потоков, генерируемых компанией и высокий потенциал по обслуживанию своих долгов. В целом, надежность финансового положения ОАО «ПАЗ» можно признать достаточно хорошим. К основным негативным моментам можно отнести невысокие значения показателей текущей и мгновенной ликвидности, а также низкую рентабельность продаж и рентабельность общей деятельности поручителя. К положительным факторам можно отнести стабильный рост выручки от реализации продукции ОАО «ПАЗ» и умеренную долговую нагрузку на компанию. К сильным сторонам деятельности группы «Русские Автобусы» относятся: К потенциальным рискам группы «Русские Автобусы» относятся: Позиционирование займа «Русские Автобусы-Финанс» на рынке облигаций Рынок рублевых облигаций в последние несколько месяцев находится в рамках восходящей ценовой тенденции. Такая конъюнктура рынка привела к расширению спрэда в доходности различных эшелонов корпоративных бумаг. «Первый эшелон» традиционно, был в авангарде роста, в результате к настоящему моменту, по нашему мнению, достиг локального максимума, в таких условиях инвесторы, ориентирующиеся на рублевую доходность, ищут инвестиционные возможности в облигациях «второго/третьего эшелонов». В тоже время растет риск разворота рынка в среднесрочной перспективе в сторону повышения доходности, на фоне роста ставок на мировом рынке капитала. До текущего момента рост процентной ставки в США слабо отражался на доходности облигаций, но давление нарастает и в итоге найдет свое отражение на увеличении доходности бумаг Казначейства США и облигациях других стран. В случае роста процентных ставок на рынке, в целях сохранения капитала, необходимо инвестировать в бумаги с низкой дюрацией. Этим свойством обладает большинство выпусков облигаций «второго/третьего эшелона» в корпоративном секторе. При этом, как было сказано выше, данный вид бумаг имеет хорошие шансы по сужению спрэда к «первому эшелону», то есть перспективы движения «лучше рынка». В этой связи мы считаем, что сейчас наступает момент обратить внимание на эту инвестиционную стратегию. Облигационный заем «Русские Автобусы-Финанс» принадлежит к выпускам «третьего эшелона». Компании отрасли машиностроения представлены на рынке облигаций достаточно узко, при этом, тех, кто занимается автомобилестроением всего 5, включая «Русские автобусы». Мы считаем целесообразным, позиционировать заем «Русские Автобусы-Финанс» относительно выпусков эмитентов схожей производственной деятельности, с точки зрения единообразия рисков (в силу приемлемой ликвидности займов - это КАМАЗ и АвтоВАЗ). По нашему мнению, доходность выпуска Русавто-Финанс неоправданно завышена (одна из самых высоких в отрасли), ее справедливое значение находится возле 11.5% годовых. Мы проанализируем перспективы дальнейшей динамики доходности выпуска на основе исторических значений спрэда (КАМАЗ, АвтоВАЗ и benchmark – Газпром 2в). На основе относительных показателей, таких как спрэд в доходности, выпуск эмитента является недооцененным. В настоящее время спрэд находится возле максимальных значений (высокая волатильность спрэда с КАМАЗом объясняется прохождением этой бумаги через оферту и невысокой ликвидностью вторичного рынка). Справедливый уровень спрэда можно оценить двумя способами: на основе среднеисторических значений и в зависимости от цикла динамики ставки на долговом рынке. Рынок облигаций сейчас находится вблизи «дна» по доходности, что аналогично ситуации, наблюдавшейся весной 2004 года. В этот период значения спрэда составляли 400 б.п. к Газпрому и около 100 б.п. к АвтоВАЗу и КАМАЗу. Проводя аналогии, резонно предположить, что при текущей конъюнктуре, динамика рассматриваемых бумаг будет стремиться к выше обозначенным значениям за счет снижения доходности выпуска Русавто-Финанс, так как расширение спрэда произошло по причине более медленного снижения доходности Русавто-Финанс относительно других бумаг. Реализация этого сценария предполагает снижение доходности выпуска Русавто-Финанс до 10.5-11% годовых. Судя по средне историческим значениям спрэда к сравниваемым бумагам, выпуск Русавто-Финанс имеет потенциал снижения доходности на 150-200 б.п., что указывает на доходность к погашению порядка 11.5-12% годовых. В результате, потенциально доходность выпуска Русавто-Финанс может снизиться до 10.5-12% годовых. Справедливости ради надо отметить, что кредитное качество поручителя по займу ОАО «ПАЗ» несколько ниже, чем у сравниваемых выпусков, главной причиной чего является особенности структуры Холдинга (РусПромАвто). После перевода дочерних предприятий на единую акцию и составления консолидированной отчетности Холдинга инвестиционная привлекательность, как отдельных предприятий, так и самого Холдинга увеличится. В любом случае, текущая премия за кредитный риск эмитента (400 б.п.) завышена и должна быть ниже текущих значений. На основе кредитного анализа ее размер должен находиться в рамках 100 б.п., тем самым, подтверждая предположение о снижении спрэда на основе исторических данных. Учитывая риск ликвидности и несколько больший срок обращения, это указывает на справедливую доходность в размере 11.5% годовых, что предполагает «upside» по цене порядка 2.0-2.5 п.п. Схожие результаты получаются при оценке на основе кривой доходности бумаг машиностроительной отрасли. Помимо прочего, выпуск Русавто-Финанс привлекателен, как по отношению к бумагам «первого эшелона», так и ко «второму/третьему эшелону» с точки зрения низкой дюрации, не только за счет малого срока обращения (чуть больше года), но и по причине высокой ставки купона (15% годовых). Это делает его устойчивым к процентному риску, что в особенности актуально в текущих условиях долгового рынка (см. табл.). Отрицательная доходность от владения бумагой в течение срока обращения появится только в случае роста ставки доходности на рынке минимум на 400 б.п., что, по нашему мнению, маловероятно для внутреннего рынка долга в рамках одного года. По нашим оценкам, при наиболее вероятных сценариях развития ситуации на рынке облигаций, инвестор получит порядка 12-14% годовых в пределах срока обращения выпуска Русавто-Финанс, а в случае предполагаемого нами движения «лучше рынка» (в рамках сжатия спрэда) доходность составит 15-17% годовых. В результате, справедливая доходность облигаций Русавто-Финанс, по нашим оценкам, находится возле 11.5% годовых. Покупка облигаций Русавто-Финанс позволит инвестору снизить процентный риск на фоне перспективы умеренного повышения ставки на долговом рынке (в пределах 1-1.5 п.п.), что обеспечит ему доходность порядка 12-14% годовых. В случае предполагаемого нами движения облигации Русавто-Финанс «лучше рынка» (в рамках сжатия спрэда) инвестиционный доход инвестора (в течение года) составит 16-18% годовых. При снижении доходности выпуска Русавто-Финанс до справедливого уровня в более короткий срок (1-2 месяца) спекулятивный доход инвестора составит 27-32% годовых.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |