Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Альфа-Банк: Сделка с ПК - новый раунд переговоров в марте
Сделка с ПК - новый раунд переговоров в марте Основные положенияПозиция стран – членов Парижского клуба. В марте состоится очередное заседание членов Парижского клуба, на котором продолжится обсуждение досрочного погашения долга РФ. Помимо, России о подобных планах заявили Польша (в объеме 12,3 млрд евро) и Перу (около $1,5 млрд). После получения предварительного согласия Парижского Клуба, Россия должна будет подписать с каждым из кредиторов двустороннее соглашение. В этой связи, позиция стран – крупнейших кредиторов России будет исключительно важна для результатов переговоров. Для европейских стран главным стимулом для досрочного погашения долга РФ является жесткая позиция Еврокомиссии по вопросу максимально допустимого дефицита бюджета для стран ЕС. В этом году как с Франции, так и с Германии были сняты штрафные санкции в обмен на обязательства сократить дефицит бюджета до 3% ВВП в 2005 г и ниже 3% ВВП начиная с 2006 г. Франция может занять жесткую позицию. Мы полагаем, что наиболее жесткую позицию на предстоящих переговорах займет Франция, которая предпочла решить проблему дефицита бюджета посредством проведения крупнейшей в истории Европы приватизации. В 2005 г на продажу будут выставлены госпакеты акций в четырех компаниях, три из которых — европейские лидеры в области энергетики, четвертая — один из крупнейших операторов платных автодорог. Наиболее крупный аукцион – продажа электроэнергетического гиганта Electricite de France пройдет в конце года. От частичной приватизации этой компании правительство надеется получить от 8 до 11 млрд евро, общий объем доходов – около 19 млрд евро. В 2004 г дефицит бюджета Франции составил 44 млрд евро или 3,6% ВВП. Для того, чтобы уложиться в требуемые 3% необходимо сокращение дефицита как минимум на 7,7 млрд евро. Таким образом, планируемые доходы от приватизации в размере около 19 млрд евро полностью решают эту проблему на ближайшие два года. (Продажа электроэнергетического гиганта Electricite de France планируется на конец года, поэтому 8-11 млрд евро могут быть отражены в доходах бюджета 2006 г). Решение проблемы дефицита бюджета резко снижает необходимость досрочного погашения долга РФ перед Францией. По этой причине на предстоящем заседании Парижского клуба Франция ужесточит свою позицию, либо отказываясь от досрочного погашения, либо требуя более высокую премию. Италия – второй по величине кредитор России – также не испытывает серьезных финансовых трудностей. По предварительным данным, в 2004 г дефицит бюджета не превысил 3% ВВП, требуемые Еврокомиссией. Официальные оценки на 2005 г 2,7-2,9% ВВП также «укладываются» в 3%-ный барьер. В интересах Германии – полное погашение долга. Определяющей позицией по вопросу погашения долга будет решение Германии, которая владеет 44% всего долга РФ перед ПК. В отличие от Франции, Германии пока не удалось найти действенные способы сокращения дефицита бюджета до необходимых 3% ВВП. В числе планируемых мер называются: Во-первых, объявленные меры уже сейчас вызывают недовольство населения, во-вторых, позволяют высвободить лишь порядка 13 млрд евро. При этом в 2006 г проблема дефицита бюджета сохранит свою актуальность. Для сравнения, в 2004 г дефицит бюджета Германии составил 80,3 млрд евро или 3,7% ВВП. Для того, чтобы уложиться в 3% необходимо сокращение дефицита на 15 млрд евро. Таким образом, полное погашение долга РФ перед Германией полностью решает проблему дефицита бюджета. Несмотря на то, что монетизация долга, подобная проведенной в июле 2004 г, выгодна для Германии, правительство будет использовать эту возможность лишь в крайнем случае. Монетизация долга позволяет профинансировать нехватку средств, но формально не снижает показатели дефицита бюджета. Для того чтобы уложиться в требуемые Еврокомиссией 3% Германии потребуется официальное погашение всего долга РФ в рамках ПК, при этом основной объем выплат должен приходиться на 2006 г. Разумеется, более высокая премия при погашении долга еще более улучшит финансовое положение Германии. Мы полагаем, что даже с премией – досрочное погашение долга Парижскому клубу остается выгодным для России. Для оценки максимально допустимой премии будем использовать долг РФ перед Германией в рамках ПК. Во-первых, долг перед Германией составляет 44% общего долга РФ перед ПК. Во-вторых, в условиях эмиссии Aries сообщаются объем и сроки платежей РФ Германии в рамках долга ПК, что позволяет оценить дюрацию. Дюрация долга РФ перед Германией – 4,7 лет, что соответствует доходности на кривой суверенных еврооблигаций РФ – 5,3% годовых. По неофициальной информации, процентная ставка по долгу перед ПК составляет 7-10%. Таким образом, если смоделировать еврооблигацию с купонной ставкой 7% годовых, дюрацией 4,7 лет и амортизацией основного долга, то при доходности 5,3-5,4% годовых ее рыночная цена составит 107,4-107,8% от номинала. Таким образом, при премии свыше 7,4% от номинала для российского правительства будет выгоднее сокращать объем внешнего долга посредством выкупа суверенных еврооблигаций на вторичном рынке. Юридические аспекты эмиссии облигаций Aries. Согласно условиям эмиссии облигаций Aries, обеспечением по Aries служат выплаты Германии со стороны России в рамках долга Парижскому клубу (в дальнейшем под долгом РФ перед Германией подразумевается именно долг в рамках ПК). В случае достижения новых соглашений с Парижским клубом долг России перед Германией может быть скорректирован, досрочно погашен, замещен новыми обязательствами без согласования с держателями Aries. Изменение графика выплат Россией Германии (включая погашение части или всего долга) не влияет на поток платежей по Aries. Даже при погашении всего долга РФ перед Парижским клубом Германия обязуется проводить платежи по Aries в срок и в полном объеме. Облигации Aries несут в себе кредитные риски России, так как при невыполнении Россией своих обязательств, т.е. в "случая дефолта" держатели облигаций получают 20% от номинала. На этом претензии инвесторов к эмитенту Aries Vermogensverwaltungs GmbH, а также к правительствам Германии и России заканчиваются. “Случай дефолта“ объявляется в результате: При этом невыплатой считается любой просроченный платеж в рамках всего долга РФ перед Германией, который составляет сейчас 16,5 млрд евро (см таблицу 4), а не только по выпущенным облигациям Aries. Другой причиной для досрочного погашения облигаций Aries может быть невыполнение своих обязательств германской стороной, включая Aries Vermogensverwaltungs GmbH, являющегося эмитентом облигаций. В этом случае досрочное погашение инициируется держателями облигаций (не менее 50%). Сумма погашения представляет наименьшую из: Досрочное погашение всего долга РФ перед ПК. Досрочная выплата Россией всего долга Парижскому Клубу означает полное погашение долга и перед Германий. Данный сценарий сводит к нулю вероятность наступления “случая дефолта“, оговоренного в условиях эмиссии Aries (при котором инвесторы получают 20% основного долга). Таким образом, риски по облигациям сокращаются до рисков германской стороны, что неминуемо приведет к соответствующему уменьшению доходностей. В частности, доходность Aries 2009 (4,5% годовых) в настоящий момент почти на 140 б.п. превышает доходность суверенных еврооблигаций Германии. Так как Aries все же формально не будут являться суверенными обязательствами, то некоторая премия к госдолгу Германии сохранится. Однако разница в доходностях, по нашему мнению, не превысит 40 б.п. Таким образом, сокращение доходности Aries 2009 на 100 б.п. приведет к росту котировок на 3,8% - до 117,7% от номинала. Оценка перспектив ценового роста Aries 2014 затруднена из-за отсутствия гособлигаций Германии номинированных в долларах. Тем не менее, доходности еврооблигаций германского правительственного агентства Deutsche Hahn (4,7% годовых при дюрации 6 лет), а также провинции Nordhein-West (4.3-4,4% годовых при дюрации 4,4 года) позволяют сформировать кривую доходностей и оценить премию по Aries как 140-150 б.п. Таким образом, заключение сделки с ПК приведет к сокращению доходностей как минимум на 120 б.п. или ценовому росту на 8,5% - до 134,5% от номинала. Погашение части долга РФ. Погашение части долга РФ не приведет к переоценке кредитных рисков Aries, так как вероятность наступления “случая дефолта“ сохраняется, пока существует долг России перед Германией, хотя и в уменьшенном объеме. (В условиях эмиссии Aries, случаем дефолта признается невыплата или просроченный платеж по любому из платежей Германии со стороны России.) Тем не менее, досрочное погашение даже части долга РФ перед Парижским Клубом будет позитивно для рынка, так как снижает риск и объемы проведения дальнейшей монетизации долга странами-членами ПК. В этом случае, спреды Aries к суверенным еврооблигациям РФ в долгосрочной перспективе останутся на текущих уровнях. Срыв сделки с ПК – наихудший сценарий. Срыв сделки с Парижским клубом станет самым неблагоприятным для Aries сценарием развития событий. Так как для проведения монетизации долга формально не требуется одобрение правительства России или Парижского клуба, то нельзя исключать несанкционированный выпуск облигаций, обеспеченных долгом РФ. В этом случае, доходности Aries вырастут, что выведет их к кривой еврооблигаций Газпрома. В частности, доходность Aries 2009 приблизится к Газпром-10, увеличившись на 30-40 б.п. Доходность Aries 2014 вырастет в среднем на 20 б.п. В числе первых можно ожидать монетизацию долга РФ от Германии, которая наиболее остро нуждается в финансовых ресурсах. Ранее официальные представители германского правительства заявляли, что Германия воздержится от проведения монетизации долга в период переговоров между Парижским клубом и Россией. Таким образом, отказ от сделки будет воспринят как сигнал к действию. Кроме того, согласно условиям эмиссии Aries с начала 2005 г Германия имеет право выпустить новую серию обязательств, обеспеченных российскими платежами по долгу перед ПК.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |