Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Облигационный заем ЗАО "Дикая Орхидея" - Ритейл класса "люкс"


[12.04.2006]  Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия

Облигационный заем ЗАО "Дикая Орхидея": Ритейл класса "люкс"

Резюме

Завтра состоится размещение дебютного выпуска облигаций Группы «Дикая Орхидея». Номинал займа 1 млрд. рублей, в параметрах трехлетней эмиссии предусмотрено условие годовой оферты. Это первый на отечественном рынке облигационный заем компании, специализирующейся на розничной торговле нижним бельем.

На сегодняшний день «Дикая Орхидея» является безусловным лидером российского рынка нижнего белья. Ежегодно оборот Группы увеличивается более, чем на 30%, растет количество новых магазинов, суммарное число которых на начало марта 2006 года составило 116. Группа обладает чрезвычайно высоким потенциалом развития, прежде всего, за счет расширения розничной сети магазинов «Бюстье» (средний ценовой сегмент) и за счет организации собственного производства. Результаты сравнительного анализа Группы «Дикая Орхидея» с другими эмитентами долгового рынка свидетельствует о том, что, несмотря на умеренные абсолютные показатели (выручки, активов), «Дикая Орхидея» вполне сопоставима с компаниями «второго эшелона» по финансовым результатам (валовая прибыль, EBITDA) и долговой нагрузке. По показателям рентабельности «Дикая Орхидея» не имеет аналогов среди компаний отечественного ритейла. Эмиссия облигационного займа – первый этап на пути формирования публичной кредитной истории Группы «Дикая Орхидея». Эмитентом облигаций выступает ЗАО «Дикая Орхидея», поручителем по займу ЗАО «Бюстье». На наш взгляд, размер будущих денежных потоков двух этих компаний от торговой деятельности достаточен для обслуживания и погашения облигационного займа.

Позиционирование займа

Мы считаем, что покупка облигаций Группы «Дикая Орхидея» - это отличная возможность для инвесторов диверсифицировать вложения в такой популярный сектор долгового рынка, как розничная торговля. Справедливая доходность к оферте нового облигационного займа, на наш взгляд, составляет 10.5-10.6% годовых. При размещении возможна премия в размере до 100 б.п.

Общая характеристика

  • Группа «Дикая Орхидея» - крупнейший в России холдинг, специализирующийся на торговле нижним бельем, домашней и пляжной одеждой. В состав холдинга входит 116 магазинов, в том числе 41 магазин «Дикая Орхидея» (высокий ценовой сегмент), 69 магазинов «Бюстье» (средний ценовой сегмент), 3 магазина «Бельевой Базар», 2 магазина «VI Легион» (мужское нижнее белье), интернет - магазин. Магазины Группы расположены в 22 городах России и Украины.

  • Группа «Дикая Орхидея» занимает лидирующие позиции на российском рынке организованной торговли нижним бельем. По итогам 2005 года доля Группы на рынке оценивается в 12%. В высоком сегменте (магазины торговой сети «Дикая Орхидея») Группа занимает около 50% по России и 70% рынка Москвы.

  • В магазинах Группы представлено более 60 международных брендов женского белья и аксессуаров, около 10 брендов мужского белья и 8 брендов коллекций детского нижнего белья. Группа имеет права на эксклюзивную дистрибуцию почти 80% брендов, представленных в магазинах.

  • Выручка Группы «Дикая Орхидея» по итогам года составила 69.16 млн. долларов, валовая прибыль – 41.84 млн. долларов, валовая рентабельность соответственно - 60%. В течение последних пяти лет среднегодовые темпы прироста оборота ежегодно составляли более 30%.

  • Группа обладает высокой финансовой устойчивостью. Долговая нагрузка «Дикой Орхидеи» умеренна. Отношение выручки к финансовому долгу составляет 2.5 раза. С учетом того, что около 630 млн. рублей нового облигационного займа будет направлено на рефинансирование текущей задолженности, общий уровень долговой нагрузки после размещения облигационного займа существенно не увеличится.

    ЗАО «Дикая Орхидея» -
    торговая сеть (41 бутик), магазины которой расположены в 10 городах России. Концепция магазинов «Дикая Орхидея» - это представление лучших торговых марок белья и купальников с характеристиками «люкс», «мода», «сезон», «бренд».

    ЗАО «Бюстье»
    - торговая сеть (69 магазинов), которая представлена в 20 городах России. В формат «Бюстье» входят товары с характеристиками «энергично», «демократично», «мода», «сезон», «бренд». Несмотря на то, что стиль и дизайн белья «Бюстье» также имеет европейское происхождение, магазины «Бюстье» работают в более дешевой ценовой нише, нежели магазины «Дикой Орхидеи», и рассчитаны на потребителей со средним уровнем дохода.

    Управление

    Юридическая структура Группы «Дикая Орхидея» упорядочена и прозрачна. В состав Группы входит 6 компаний, три из которых специализируются на розничной торговле нижним бельем (ЗАО «Дикая Орхидея», ЗАО «Бюстье», ЗАО «Дикая Орхидея.Украина»), ЗАО «Бельэтаж» занимается оптовой торговлей и ООО «Гагаринская мануфактура» - производственной деятельностью. Головная компания Группы ЗАО «Группа Дикая Орхидея» принадлежит 10 физическим лицам, в том числе крупнейшим акционерам Г-ну Федорову А.Н. (Президент Группы – 38 % акций) и Г-ну Тарадину В.В. (собственник 22,5 % акций). ЗАО «Дикая Орхидея», которая выступает эмитентом облигационного займа, на 87 % принадлежит головной компании Группы и владеет 100 % акций поручителя по займу ЗАО «Бюстье». Важно отметить, что структура акционеров Группы стабильна и практически не менялась с момента ее создания.

    В соответствии с планами акционеров в долгосрочной перспективе Группа «Дикая Орхидея» станет одним из лидеров мирового рынка нижнего белья. Достигнуть таких результатов компании поможет активная экспансия в регионы России, в зарубежные страны, а также развитие собственного производства, позволяющего осуществлять как производство private label, так и выпуск продукции по лицензиям импортируемых торговых марок. Реализация этих стратегических задач позволит Группе как минимум увеличить оборот до 320 млн. долларов к 2010 году.

    На наш взгляд, поставленные «Дикой Орхидеей» цели вполне реалистичны. Рынок белья России, стран СНГ и стран Юго-Восточной Азии не насыщен, и активное развитие розничных торговых сетей в этих странах может дать успешные результаты. Дополнительным фактором успеха «Дикой Орхидеи» является стабильная и профессиональная команда менеджеров, которые уже не один год осуществляют управление розничными сетями «Дикая Орхидея» и «Бюстье». Подробная информация о стаже и опыте работы топ-менеджеров «Дикой Орхидеи» представлена в информационном меморандуме по облигационному займу.

    Позиции на рынке и конкурентные преимущества

    Российский рынок организованной торговли нижним бельем пока еще далек от насыщения. Большая часть потребителей до сих пор покупают товары на рынках или в торговых ларьках. По данным Госкомстата РФ за 2005 год на долю неорганизованной торговли в России приходилось около 65 % рынка одежды. Впрочем, с ростом реальных доходов населения в России постепенно происходит замещение низкокачественных дешевых товаров продукцией среднего ценового сегмента, предлагаемой в специализированных магазинах. Таким образом, наблюдается и увеличение спроса на продукцию Группы «Дикая Орхидея», в частности на товары формата «Бюстье». По итогам 2005 года объем рынка нижнего белья в России составил 1,64 млрд. долларов. Безусловным лидером на рынке является Группа «Дикая Орхидея», которой в общей сумме принадлежит около 12 % рынка организованной торговли нижним бельем. «Дикая Орхидея» осуществляет свою деятельность в двух ценовых сегментах:

    - высоком (магазины сети «Дикая Орхидея») и
    - среднем (магазины сети «Бюстье»).

    В высоком ценовом сегменте формат «Дикая Орхидея» является фактическим монополистом. В целом по России доля рынка «Дикой Орхидеи» составляет около 50 %, и порядка 70 % в Москве. В данном сегменте единственный конкурент «Дикой Орхидеи» - компания «Эстель Адони».

    В среднем ценовом сегменте конкуренция более жесткая. В формате «Бюстье» Группа оценивает свою рыночную долю в 10% в 2004 году и 18% в 2005 году. Доля ближайших конкурентов в рассматриваемом сегменте рынка может составлять на текущий момент около 8-10%. Это такие компании как «Эстель Адони», Еврогрупп, Ледива Росса и другие. В ближайшие три года Группа планирует активно развивать торговую сеть «Бюстье». Оборот только этой сети к 2010 году должен составить не менее 210 млн. долларов. По нашему мнению, позиции Группы «Дикая Орхидея» на рынке нижнего белья (обоих форматов «Дикая Орхидея» и «Бюстье») будут и в дальнейшем укрепляться.

    Мы выделяем 5 конкурентных преимуществ компании, которые помогут ей и в дальнейшем занимать лидирующее положение:


  • Наличие сильного и узнаваемого бренда «Дикая Орхидея»;
  • Наличие эксклюзивных прав на дистрибуцию ведущих мировых торговых марок;
  • Положительные перспективы бренда «Бюстье»;
  • Развитие Private Label;
  • Присутствие Группы «Дикая Орхидея» в 20 регионах России.

    Торговля и производство

    Группа «Дикая Орхидея» специализируется на торговле нижним бельем и домашней одеждой с 1993 года. На сегодняшний день это крупнейший в России ритейлер в данном сегменте рынка одежды. Общее количество магазинов Группы неуклонно возрастает. По данным на начало 2005 года количество магазинов составляло 72, начало 2006 года – 110. В соответствии с планами компании в 2006 году будет открыто более 50 новых магазинов и общее их количество превысит 160.

    Активное развитие Группы «Дикая Орхидея» способствует резкому росту размеров используемых компаниями Группы торговых площадей до 11 тыс.м2. По сравнению с 2004 годом размер торговых площадей в 2005 году увеличился на 35% (рост 2004 года к 2003 году составил 36 % соответственно). Вместе с тем высокими темпами увеличивается и эффективность использования площадей. По данным Группы «Дикая Орхидея» рост среднемесячной выручки с 1 м2 в 2005 году (по сравнению с 2004 годом) составил 11,2 % для магазинов сети «Дикая Орхидея», 31,5 % - для магазинов сети «Бюстье» и 27,1 % - для магазинов «Бельевой базар».

    Основная часть магазинов Группы арендована на срок 5 лет и более. По арендным договорам, как правило, предусматривается возможность автоматической пролонгации. В собственности Группы «Дикая Орхидея» находится 4 магазина. Однако, на наш взгляд, это не является существенным риском. С учетом специфики бизнеса по торговле нижним бельем, Группе выгодней арендовать небольшие торговые точки (средняя площадь магазина 50-80 м2), расположенные в крупных торговых центрах, где магазины не продаются в собственность. На сегодняшний день отсутствие большого количества магазинов в собственности позволяет Группе оперативно управлять расположением магазинов и их форматом, гибко реагируя на изменения конкурентной среды. Дальнейшее расширение торговой деятельности Группы во многом будет зависеть от результатов нового производственного проекта «Дикой Орхидеи». В октябре 2005 года компания организовала собственную фабрику по пошиву женского нижнего белья (ООО «Гагаринская мануфактура»).

    Фабрика расположена в Москве на Хорошевском шоссе. На сегодня это производственный цех и дизайнерско - конструкторское бюро. На фабрике используется оборудование таких фирм, как Juki, Pegasus, Gerber, Kuris. Планируется, что фабрика будет производить белье для магазинов «Бюстье» под собственной торговой маркой «Вендетта». Для магазинов «Дикая Орхидея» в дизайнерско-конструкторском бюро сегодня разрабатывается первая коллекция белья под собственной торговой маркой «Декольте».

    Финансы

    Анализ финансовой отчетности Группы компаний «Дикая Орхидея» проводился на базе консолидированной неаудированной управленческой отчетности по итогам 2003-2005 гг. Данная отчетность включает все текущие направления бизнеса Группы, представленные торговыми сетями «Дикая Орхидея», «Бюстье», «Бельевой базар» и др. На сегодняшний день деятельность Группы характеризуется интенсивным ростом основных финансовых показателей. По итогам 2005 года консолидированный показатель выручки Группы «Дикая Орхидея» увеличился на 21,18 млн. долларов (+ 44,2 % по сравнению с 2004 годом) и составил 69,16 млн. долларов. Рост выручки был обусловлен как открытием новых магазинов, так и ростом объемов продаж уже существующих бутиков. Данные факторы повлияли и на увеличение показателя EBITDA Группы за тот же период на 25 % до 8,9 млн. долларов.

    По сравнению с другими эмитентами долгового рынка Группа «Дикая Орхидея» осуществляет свою деятельность с высокими показателями рентабельности. По итогам 2005 года валовая рентабельность Группы составила около 60 %, что обусловлено спецификой торговой деятельности Группы, в частности торговлей белья с характеристиками «люкс», «бренд», «мода», «сезон». Торговая наценка на товары данных характеристик существенна. Впрочем, динамика валовой рентабельности свидетельствует о незначительном снижении основных показателей. По итогам 2004-2005 гг. валовая рентабельность снижалась ежегодно на 2 процентных пункта, что было вызвано в первую очередь активной инвестиционной политикой, направленной на расширение торговой сети «Бюстье». По нашему мнению, динамика рентабельности в ближайшие годы будет положительной. Это произойдет благодаря снижению доли новых магазинов в общей структуре магазинов (будут наблюдаться более высокие темпы роста выручки по сравнению с затратами), а также вследствие общего роста рентабельности за счет развития собственного производства.

    До сих пор наращивание торговой сети и развитие собственного производство происходило частично за счет собственных средств Группы «Дикая Орхидея» (нераспределенной прибыли), а также за счет привлечения банковских кредитов и займов. Основными кредиторами Группы являются: Сбербанк РФ, «Судостроительный банк», АКБ «Союз» (ОАО).

    Общая сумма финансового долга «Дикой Орхидеи» на начало года составила 27,18 млн. долларов, что в 2,5 раза меньше годовой выручки и в 3 раза превышает показатель EBITDA. Структура кредитного портфеля компании диверсифицирована. На долю долгосрочных кредитов и займов приходится 78 % общей суммы финансового долга.

    Подобные показатели свидетельствуют о том, что холдинг уделяет значительное внимание поддержанию долговой нагрузки на уровне, адекватном денежным потокам. И на сегодняшний день Группа обеспечивает высокое качество покрытия финансовых обязательств. В результате размещения облигационного займа может произойти некоторое увеличение долговой нагрузки. Однако даже в этом случае, общий уровень долга будет приемлем для Группы.

    Сравнительный анализ и оценка справедливой доходности

    Сейчас на долговом рынке нет компаний, специализирующихся на розничной торговле одеждой или нижним бельем. Поэтому выпуск облигаций «Дикой Орхидеи» является дебютным не только для эмитента, но и для своего рыночного сектора.

    В условиях отсутствия на рынке компаний-аналогов, мы считаем, что инвесторам при принятии решения о вложении в ценные бумаги «Дикой Орхидеи» необходимо ориентироваться на доходности по бумагам компаний потребительского сектора. Эти компании как минимум должны характеризоваться такими же высокими темпами роста, схожей направленностью деятельности и сопоставимыми базовыми финансовыми показателями.

    Наиболее подходящей базой для сравнения, на наш взгляд, могут быть две компании: «ТОП-КНИГА» и «Санвэй – Груп». «ТОП-КНИГА» является крупнейшей в России книготорговой компанией, которая также как и «Дикая Орхидея» имеет обширную региональную розничную сеть. Облигации «Санвэй-Груп» могут быть использованы в данном контексте, потому что эмитент - это третья в России оптовая компания, занимающаяся торговлей фруктами, в частности импортом продукции из-за рубежа.

    Позиции на рынке.
    По сравнению с двумя этими компаниями Группа «Дикая Орхидея» занимает более устойчивые позиции на своем рынке. Доля «Дикой Орхидеи» на уровне 12 %, ООО «ТОП-КНИГИ» - 6 % (обе компании являются лидерами). В тоже время доля «Санвэй-Груп» достаточно высока (20 %), но Группа остается лишь третьим импортером фруктов, после Джей-Эф-Си и компании «СОРУС».

    Торговля и производство.
    В отличие от рассматриваемых торговых компаний, «Дикая Орхидея» уже запустила собственное производство нижнего белья (private label). Более того, Группа обладает значительным конкурентным преимуществом – правом на эксклюзивную дистрибуцию более 60 международных брендов в России.

    Управление.
    Структура собственности Группы «Дикая Орхидея» прозрачна и, на наш взгляд, риски корпоративного управления компании не велики. По планам руководства, Группа намерена подготовить и опубликовать консолидированную аудированную отчетность по итогам 2006 года.

    Финансы.
    Несмотря на то, что «Дикая Орхидея» отстает по размеру выручки и валовых активов от других компаний потребительского сектора, по показателям валовой прибыли, финансового долга она вполне сопоставима с такими компаниями как «ТОП-КНИГА», «Санвэй-Груп». Более того, Группа «Дикая Орхидея» является лидером по показателям валовой рентабельности среди остальных эмитентов долгового рынка. Учитывая агрессивную стратегию развития Группы «Дикая Орхидея» в регионах, мы считаем, что по итогам 2006 года основные финансовые показатели «Дикой Орхидеи» будут соответствовать среднерыночным значениям.

    На основе проведенного сравнительного анализа мы оцениваем справедливую доходность выпуска облигаций Группы «Дикая Орхидея» на уровнях облигаций «Санвэй-Груп» и «ТОП-КНИГИ», обладающих аналогичной дюрацией. Ранее на презентации были озвучены значения справедливой доходности в размере 11.1-11.3% годовых. В связи с изменением ситуации на вторичном рынке справедливый уровень доходности выпуска Группы «Дикая Орхидея» в настоящий момент снизился и составляет 10.5-10.6% годовых.

    В связи с отсутствием торгов в период регистрации итогов размещения на фоне текущей нейтрально-негативной конъюнктуры вторичного рынка облигаций, при размещении инвесторам будет предоставлена премия к рынку в размере до 100 б.п. Стоит отметить, что в текущих обстоятельствах короткие выпуски являются отличным «защитным» средством от процентного риска. На вторичном рынке именно выпуски второго/третьего эшелона с низкой дюрацией пользуются повышенным спросом инвесторов, которые ищут инвестиционные идеи в этом типе бумаг. Данное обстоятельство является залогом успешного размещения дебютного выпуска облигаций Группы «Дикая Орхидея».

     
    комментарий
     



  •  

    Тел: +7 (495) 796-93-88

    Архив комментариев

    ПНВТСРЧТПТСБВС
    1 2 3 4 5 6 7
    8 9 10 11 12 13 14
    15 16 17 18 19 20 21
    22 23 24 25 26 27 28
    29 30 1 2 3 4 5
       
     
        
       

    Выпуски облигаций эмитентов: