Однако, мы видим объективные предпосылки для перехода бумаг Группы «Виктория» в первый эшелон через 1-2 года. На это окажут влияние следующие факторы:

Позиционирование займа

Мы оцениваем справедливый спрэд облигаций «Виктория-Финанс» к кривой доходности Москвы на уровне 500-520 б.п. Справедливая доходность к годовой оферте облигационного займа «Виктории-Финанс» составляет 10.7-10.9% годовых.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ЭМИТЕНТА И ПОРУЧИТЕЛЕЙ ПО ЗАЙМУ

Группа «Виктория» - одна из самых быстрорастущих компаний России в сегменте розничных продаж. По состоянию на 1 января 2006 года сеть Группы «Виктория» насчитывала 134 собственных магазина в трех регионах страны (Москва, Санкт-Петербург, Калининград), а также 8 магазинов франшизы в Ульяновске и Владимире.

Группа «Виктория» является оператором магазинов четырех форматов: супермаркет, дискаунтер, «магазин у дома», сash&сarry. Это наиболее востребованные форматы, как в Российской Федерации, так и в странах Восточной Европы. Помимо торгового направления Группа располагает собственным производственным подразделением, обеспечивающим розничную сеть колбасными изделиями, мясными полуфабрикатами, свежей выпечкой и салатами.

Структура собственности Группы «Виктория» достаточно проста и понятна. Оперативно
управление компанией осуществляет профессиональный менеджмент. Стратегия Группы направлена на региональную экспансию в европейской части России, включая Москву, Санкт-Петербург, Центральный и Приволжский федеральные округа.

На сегодняшний день позиции Группы на рынках Москвы и Санкт-Петербурга достаточно слабы. Группа «Виктория» вынуждена конкурировать с такими успешными игроками, как «Пятерочка», «Копейка», «Дикси». Однако на рынке Калининграда Группа занимает более 50 % рынка, и эта ниша позволяет ей активно осуществлять экспансию в другие регионы.

По итогам 9 мес. 2005 г. выручка Группы составила 11,13 млрд. рублей, EBITDA – 785 млн. рублей, валовые активы превысили 3 млрд. рублей. На сегодняшний день рентабельность продаж компаний Группы остается на среднеотраслевом уровне и превышает 20 %, долговая нагрузка умерена, также как и показатели ликвидности. По итогам 2005 года объем продаж Группы «Виктория» превысит 16 млрд. рублей (+60 % к показателям 2004 года).

ООО «Виктория-финанс» - компания SPV, созданная с целью привлечения финансовых ресурсов для финансирования проектов Группы компаний «Виктория» и проведения операций с ценными бумагами.

ЗАО «Торкас» - компания, оперирующая сетями магазинов «Дешево» и «Квартал Виктория», расположенных на территории Москвы и Московской области.

ООО «Весна» - компания, консолидирующая денежные потоки сети магазинов «Квартал Виктория» в Санкт - Петербурге и Ленинградской области.

УПРАВЛЕНИЕ

История Группы «Виктория» началась 12 лет назад в Калининграде, когда компания открыла магазин оптовой торговли продуктами питания «Магазин для Магазинов» (МДМ). Через 5 лет, в 1998 году «Виктория» осуществила проект по запуску первого в Калининграде мелкооптового магазина формата сash&сarry, а в 1999 году супермаркета «Виктория». Начиная с 2000 года обороты Группы стали ежегодно удваиваться. И в 2003 году «Виктория» вышла на рынок Москвы и Санкт-Петербурга с сетью дискаунтеров «Дешево» и магазинов у дома «Квартал Виктория».

Изначально управление Группой осуществляли три ее основных акционера: Николай Власенко, Александр Зарибко, Владимир Кацман. По имеющейся неофициальной информации двум из них (за исключением Николая Власенко, который сейчас возглавляет Министерство промышленности, малого предпринимательства, потребительского рынка и туризма Калининградской области) до сих пор принадлежит основная часть акционерного капитала. В тоже время оперативным менеджментом акционеры не занимаются. Руководство Группой осуществляет профессиональный коллектив управляющих, каждый из которых имеет значительный опыт работы в компаниях потребительского сектора.

На сегодняшний день юридическая структура Группы компаний «Виктория» практически сформирована (График 1). В Группе выделено 4 подразделения, два из которых представляют форматы «Квартал Виктория»/«Дешево» и супермаркет. Остальные выделены в подразделение «Недвижимость» и коммерческую дирекцию. В стадии реструктуризации еще находятся те юридические лица, которые осуществляют деятельность на рынках Калининграда и Калининградской области, а также компания (ОАО), на которую будут зарегистрированы все товарные знаки Группы «Виктория».

Несмотря на активные действия руководства по совершенствованию системы корпоративного управления, по сравнению с другими компаниями российского ритейла Группа «Виктория» все еще остается информационно закрытой. Однако, мы считаем, что с принятием закона «Об особой экономической зоне в Калининградской области», структура компании станет более прозрачной, а риски информационной открытости Группы «Виктория» существенно снизятся.

ПОЗИЦИИ НА РЫНКЕ

Розничная торговля – один из наиболее динамичных секторов российской экономики. По итогам 2005 года оборот розничной торговли составил 6934,3 млрд. рублей, что в товарной массе на 12 % больше, чем в 2004г. Существенную долю в обороте занимает торговля продовольственными товарами, удельный вес которой по данным за 2005 год составил 46 %.

Потенциал развития розничной торговли напрямую зависит от роста реальных доходов населения и соответственно потребительского спроса. Поэтому не удивительно, что крупнейшим рынком розничной торговли является Центральный ФО (ЦФО), доля которого в общероссийском обороте составила по итогам 2004 года 38,6%. Среди субъектов федерации отдельно можно выделить Москву с долей 24,5 % рынка от общеросийского оборота розничной торговли, что превышает аналогичный показатель любого из федеральных округов. Впрочем, в течение последних трех лет доля московского рынка в общероссийском обороте постепенно снижается. Одновременно высокими темпами растут объемы торговли в Санкт-Петербурге, Южном ФО, Уральском ФО. На сегодняшний день структура российского розничного рынка продовольственных товаров достаточно распылена. Доля 10 крупнейших игроков оценивается на уровне 9-11 %, что объясняется недостаточным уровнем развития розничных сетей, а также масштабной территорией России. По форматам торговли российский рынок тяготеет к традиционным форматам, включающим открытые рынки, магазины с торговлей через прилавок, киоски и пр. Однако эта тенденция в ближайшие пять лет будет преодолена. На наш взгляд, наиболее быстрорастущими форматами станут дискаунтеры, «магазины у дома» и супермаркеты. Также мы ожидаем увеличения доли форматов cash&carry, гипермаркетов особенно в крупных провинциальных городах. Основным риском для отечественных розничных сетей может стать приход на рынок западных компаний. В крупных городах РФ сейчас присутствуют Auchan, Metro, Rewe, Spar. Вполне возможно, что они будут расширять свое присутствие и активно открывать новые магазины в регионах.

Среди российских компаний ритейла выделяются несколько торговых сетей. В формате дискаунтеров наиболее активными игроками остаются: «Пятерочка», «Дикси», «Копейка». В регионах активно расширяет свою сеть Группа «Тандер». На текущий момент Группа компаний «Виктория» занимает устойчивые позиции на рынке Калининграда и Калининградской области. На долю «Виктории» приходится около 50 % регионального оборота. Одновременно позиции «Виктории» на московском и санкт-петербургском рынке не столь значительны и вследствие жесткой конкуренции вряд ли существенно изменятся в ближайшие два-три года.

ТОРГОВЛЯ

Основной бизнес Группы компаний «Виктория» - торговля. По состоянию на 1 января 2006 года Группа «Виктория» насчитывала 134 собственных магазина в трех регионах РФ, а также 8 магазинов франшизы в Ульяновске и Владимире. Группа имеет собственное производственное подразделение, обеспечивающее магазины свежей продукцией и формирующее до 5 % торгового оборота. Торговую деятельность «Виктория» осуществляет в 4 форматах:

Общая площадь магазинов составляет 110 тыс.м2, торговая площадь – 64 тыс.м2. Все супермаркеты и cash&carry (6 магазинов) находятся в собственности Группы. Из 128 магазинов форматов «Квартал»/ «Дешево» на начало текущего года Группе принадлежало 11. Впрочем, по сравнению с другими розничными сетями доля расходов на арендную плату в структуре товарооборота компании не значительна и составляет около 3 %. Основная доля продаж приходится на рынок Москвы/Московской области (46 % товарооборота), далее Калининграда/Калининградской области (44 % товарооборота) и Санкт-Петербурга (10 %). В течение последнего года Группа «Виктория» стала активно работать в регионах по франчайзинговым схемам. По итогам 2005 года товарооборот франчайзи составил 11,3 млн. долларов.

Наиболее перспективным для Группы является формат «Магазин у дома» - «Квартал Виктория». Именно этот формат, а также супермаркеты Группа «Виктория» намерена развивать в 2006-2008 гг. В 2006 году Группа планирует открыть 6 новых супермаркетов и около 50 магазинов «Квартал Виктория». В общей сумме Группа планирует инвестировать в развитие торговой сети около 150 млн. долларов.

ФИНАНСЫ

Анализ финансовой отчетности Группы компаний «Виктория» проводился на базе консолидированной неаудированной управленческой отчетности, составленной по стандартам МСФО. Данная отчетность включает все текущие направления бизнеса Группы, представленные торговыми сетями в Москве, Московской области, Санкт-Петербурге и Ленинградской области, а также в Калининграде и Калининградской области. В соответствии с планами компании в этом году будет заключен договор с одной из ведущих международных аудиторских компаний по подготовке аудированной консолидированной отчетности Группы за 2006 год. Но даже в том случае, если планы менеджмента будут осуществлены, первая аудированная отчетность по МСФО Группы «Виктория» появится не ранее начала-середины 2007 года, то есть в среднем на три года позднее, чем у других ведущих российских торговых сетей.

По финансовому состоянию Группа компаний «Виктория», на наш взгляд, уступает Торговому Дому «Копейка» и гораздо лучше Холдинга «Марта». По итогам 3 квартала 2005 года можно констатировать тот факт, что Группа работает с умеренной для ее отрасли рентабельностью, имеет низкие показатели долговой нагрузки.

Выручка и операционные результаты. Выручка Группы по итогам 9 месяцев 2005 года составила 11,13 млрд. рублей, что превышает итоговый показатель выручки за 2004 год на 8 %. Рост выручки является результатом активного развития торгового бизнеса Группы и ее успешной маркетинговой стратегии. Параллельно компания демонстрирует рост всех показателей рентабельности и чистой прибыли. Основными факторами сокращения издержек в 2005 году стали: снижение закупочных цен на товары и оптимизация расходов на логистику. По итогам 2005 года мы прогнозируем рост выручки до 16 млрд. рублей, валовой прибыли до 3,5 млрд. рублей.

Долговая нагрузка. Суммарная долговая нагрузка Группы компаний «Виктория» не высока. Отношение платного долга к EBITDA составляет 0,83. По состоянию на 01.01.06 г. объем кредитного портфеля Группы превысил $11,3 млн. и 1,07 млрд. руб. Крупнейшими банками кредиторами Группы «Виктория» являются ОАО «Альфа Банк», Сбербанк РФ, «Уралсиб», АКБ «Союз». Дюрация кредитного портфеля Группы не превышает двух лет, что характерно для розничной торговли с высокими показателями оборачиваемости запасов и активов. На долю краткосрочных кредитов с погашением в 2006 г. приходится до трех четвертей финансовых обязательств. Свой дебютный облигационный займ Группа «Виктория» планирует разместить с целью оптимизации структуры долговых обязательств, для увеличения в нем доли долгосрочных заимствований. Это будет не единственный шаг Группы компаний «Виктории» по привлечению долговых обязательств в 2006 году. До конца 2006 года Группа планирует увеличить долговую нагрузку компании до 2 EBITDA за счет банковских кредитов (на срок от 5 - 7 лет).

Ликвидность. С помощью оборотных активов Группа компаний «Виктория» способна погасить до 83% краткосрочных обязательств. На сегодняшний день невысокий показатель текущей ликвидности объясняется низкой долей дебиторской задолженности в структуре активов, что характерно практически для всех компаний розничной торговли. Вместе с тем, по итогам 9 мес. 2005 г. Группа вышла на положительный уровень оборотного капитала, что свидетельствует о возможности погасить краткосрочные обязательства за счет использования оборотных активов.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ НА РЫНКЕ

На рублевом долговом рынке в настоящий момент обращается 8 выпусков облигаций компаний розничной торговли, специализирующихся на продуктах питания: «Пятерочка» (2 выпуска), «Копейка», «Перекресток», «Магнит», «Марта» (2 выпуска) и «Матрица» (размещена в декабре, еще не вышла на вторичный рынок).

Мы акцентируем внимание на выпуске «Копейки», как наиболее сопоставимой компании с точки зрения срочности займа и кредитного качества (кредитный риск «Копейки» мы рассматриваем как нижнюю границу) и «Марты-Финанс» (кредитный риск этих бумаг мы оцениваем как верхнюю границу). По нашему мнению, кредитная премия займа «Виктории» к доходности облигаций «Копейки» составляет порядка 200 б.п. при дисконте к облигациям «Марта-Финанс» в размере 100 б.п. В ноябре 2005 года торги по выпуску «Копейки» были приостановлены, поэтому в настоящий момент индикативного уровня доходности не наблюдается. В этой связи, мы для анализа будем использовать взаимные спрэды в доходности облигаций «Перекрестка» и «Копейки» и их спрэд к кривой Москвы. На их основе мы уже определим справедливую доходность выпуска «Виктории».

Возьмем данные по торгам «Копейки» до середины октября, так как в этот период стало известно о возможности досрочного погашения бумаг в связи с реорганизацией эмитента. До этого момента значение спрэда в доходности между выпусками «Копейки» и «Перекрестка» находилось в диапазоне 0- 60 б.п., что, по нашим оценкам, отражает разницу в дюрации этих бумаг (Копейка на 3 месяца длиннее Перекрестка). Это указывает на то, что инвесторы на тот момент примерно одинаково оценивали кредитное качество этих эмитентов. Если спроецировать данный спрэд на текущий день, то при уровне доходности выпуска «Перекрестка» в размере 8,4% годовых, доходность выпуска «Копейки» составляла бы в среднем 8.7% годовых. Подтверждение одинаковой оценки инвесторами облигаций «Перекрестка» и «Копейки» является одинаковое значение среднего уровня спрэда этих бумаг к кривой доходности Москвы. Среднее значение спрэда составляет 250-270 б.п. Впрочем, справедливости ради, необходимо отметить, что, так как выпуски «Перекрестка» и «Копейки» имеют дюрацию до 1 года, а, как известно, Правительство Москвы постоянно выкупает с рынка свои долги срочностью менее 1 года, то доходность короткого отрезка кривой является заниженной, поэтому реальный спрэд, по нашим оценкам, должен быть на 30-40 б.п. уже.

На основе этого мы оцениваем справедливый спрэд облигаций «Виктория-Финанс» к кривой доходности Москвы на уровне 500-520 б.п. Годовые выпуски Москвы в настоящий момент имеют доходность примерно 5.7% годовых, из чего следует, что справедливая доходность к годовой оферте облигационного займа «Виктории-Финанс» составляет 10.7-10.9% годовых. Для сравнения облигации «Марта-Финанс» сейчас торгуются по доходности 12.0% годовых (дюрация 1.4 года), премия к Москве 600 б.п.

С учетом аукционной премии, при размещении доходность облигаций «Виктории-Финанс» может сложиться выше справедливого уровня.

комментарий