Банк СОЮЗ: Облигационный заем Пензенской области: Интересный субъект

[06.10.2006] Банк СОЮЗ

РЕЗЮМЕ

13 октября 2006 года состоится размещение дебютного трехлетнего облигационного займа Пензенской области на сумму 800 млн. руб. По выпуску предусмотрена амортизация долга, что уменьшает срочность бумаги.

Из сильных сторон эмитента мы выделяем:

• Сбалансированную структуру экономики
• Высокий рост промышленного производства
• Существенный рост доходов бюджета в 2006 году
• Низкую долговую нагрузку

Основной недостаток – невысокая доля собственных доходов бюджета. Дебютный выпуск Пензенской области должен привлечь внимание инвесторов по нескольким причинам. Во-первых, субфедеральный заем такого заемщика может стать выгодным инструментом для диверсификации портфеля по кредитному риску. Во-вторых, область без сомнения имеет значительный потенциал для дальнейшего экономического развития. В-третьих, мы оцениваем справедливую доходность выпуска Пензенской области на уровне 8.1% годовых, что делает заем одним из самых высокодоходных в секторе региональных облигаций.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЕГИОНА

• Пензенская область – один из ведущих промышленно-аграрных регионов страны. Область входит в состав Приволжского федерального округа. На севере граничит с Рязанской областью и Республикой Мордовия, на востоке — с Ульяновской областью, на юге — с Саратовской областью и на западе — с Тамбовской областью.
• В состав области входит 32 района, 11 городов областного значения, 6 городов районного значения, 16 поселков городского типа,
• 376 сельсоветов;
• 1534 сельских населенных пункта (в т.ч. без населения — 42).
• Областной центр — г. Пенза, с населением 522,9 тыс. человек.

Для оценки относительного социально-экономического и финансового положения Пензенской области нами определен ряд субъектов, с которыми эмитент находится в одной, наиболее близкой группе риска. В эту группу входят помимо Пензенской области также Калужская область, Республика Чувашия, Тульская, Кировская, Тамбовская и Тверская области. Мы рекомендуем оценивать риск вложений в облигации эмитента на уровне, соответствующем этим регионам – эмитентам облигаций.

ЭКОНОМИКА РЕГИОНА

Общие аспекты

Социально-демографические показатели развития региона характеризуют перспективы развития сельскохозяйственной либо промышленной направленности региона, динамику социальной нагрузки на бюджет, социальную напряженность, уровень материальной обеспеченности населения. Пензенская область обладает признаками региона, характеризующегося средним уровнем социально-демографического развития.

Среднемесячная начисленная заработная плата одного работника (номинальная) возросла в январе – мае 2006 года по сравнению с соответствующим периодом 2005 года на 23,5%, официальный уровень безработицы по состоянию на 01.01.2006 года составил всего 1.4%. По сравнению с другими регионами, Пензенскую область отличает невысокий уровень среднедушевых доходов населения наряду с низкими расходами, что ставит этот регион по уровню жизни населения рядом с такими субъектами РФ, как Тверская, Кировская области. Опережает по развитию область Республику Чувашия. Уровень естественного и миграционного прироста соответствует общероссийской тенденции сокращения численности населения и миграции населения по направлению к столице и близлежащим регионам.

Численность населения Пензенской области составляет 1.42 млн. человек. Это высокий показатель среди сравниваемых нами регионов. По численности экономически активного населения область существенно опережает Калужскую область, Чувашскую Республику, Тамбовскую область. Незначительно уступает Тульской, Кировской и Тверской областям. Уровень социально - демографического развития Пензенской области можно признать умеренным. Высокие темпы прироста заработной платы балансируют с относительно высокой численностью населения с денежными доходами ниже прожиточного минимума. Общая динамика социально-демографических показателей позитивна.

Основу производства валового регионального продукта Пензенской области составляет промышленное производство (20%), торговая и коммерческая деятельность (15%), сельское хозяйство и транспорт занимают по 13% структуры областного ВРП.

Среди сравниваемых регионов, промышленность в Пензенской области составляет невысокий удельный вес в структуре ВРП. В то же время сельское хозяйство является относительно развитым. В целом, структура ВРП является хорошо сбалансированной за счет нерыночных отраслей и коммерческой деятельности предприятий по реализации товаров. По величине ВРП Пензенская область опережает такие регионы, как Чувашская, Тамбовская области. По этому показателю в связи с менее выраженной индустриальной направленностью, область уступает Тульской, Кировской и Тверской областям. ВРП на душу населения невысок, что объясняется высокой населенностью региона. Пензенская область обладает умеренным уровнем развития основных отраслей экономики. В 2005 году индекс выпуска базовых отраслей составил 107.1%.

В 2005г. по сравнению с 2004г. по полному кругу предприятий индекс промышленного производства увеличился на 7.1%, по крупным и средним предприятиям – на 5.4%. В январе-июне 2006г. по сравнению с январем-июнем 2005г. по полному кругу предприятий индекс промышленного производства увеличился на 4.9%.

Также наблюдается увеличение индекса промышленного производства в январе-июне 2006 года составило к январю-июню 2005 года 4.9%, объема отгруженных товаров собственного производства, выполненных работ и услуг – 18.3%.

В сравнении с некоторыми регионами – эмитентами облигаций, область отличает высокий рост промышленного производства. По показателям развития промышленности, область не уступает Калужской области, Чувашской Республике, Кировской, Тамбовской областям. В Пензенской области достаточно широко развито сельское хозяйство (1.2% общероссийского объема), оптовая и розничная торговля (0.6% общероссийского объема), предоставление платных услуг населению.

Политическая ситуация

С мая 2005 года по представлению Президента Российской Федерации В.В. Путина, законодательным собранием Пензенской области Бочкарев Василий Кузьмич был наделен полномочиями Губернатора сроком на пять лет, что снимает политические риски погашения займа.

Демография организаций

На территории области работает более 1500 предприятий пищевой, табачной, текстильной, швейной, кожевенной, обувной, целлюлозно-бумажной, химической, нефтехимической отраслей, металлургии и др. отраслей. Финансовый результат (прибыль за минусом убытка) по крупным и средним предприятиям вырос в первом полугодии 2006 года на 21.6%. По количеству зарегистрированных организаций Пензенской область опережает Тамбовскую и Калужскую области и несколько уступает Чувашской Республике, Тульской, Тверской и Кировской областям. В то де время степень износа основных фондов предприятий составляет чуть более 50%. Число прибыльных предприятий составляет более 60% и является средним показателем по группе сравниваемых предприятий.

Инвестиции

Инвестиционную привлекательность Пензенской области можно оценить как среднюю. Объем инвестиций в основной капитал соответствует уровню Калужской, Тульской, Тамбовской областей. Объем инвестиций на душу населения ниже, чем в целом по сравниваемой группе, но все же эмитент опережает по этому показателю Кировскую область.

Пензенскую область позитивно характеризует рост инвестиций в основной капитал в динамике и близкий к оптимальному удельный вес собственных средств в структуре инвестиций в экономику. Иностранные инвестиции в экономику Пензенской области невелики (соответствуют уровню Тверской области). В настоящее время администрацией области ведется работа по увеличению притока иностранных инвестиций в экономику региона.

Внешняя торговля

По объему внешнеторгового оборота Пензенская область уверенно опережает ряд субъектов РФ – эмитентов облигаций. Среди сравниваемых в обзоре регионов, объем оборота внешней торговли область выигрывает по сравнению с Тульской и Тамбовской областями. Уровень внешнеторговой активности в целом соответствует Республике Чувашия, Тверской области.

ФИНАНСЫ

Бюджет Пензенской области в 2006 году запланирован на уровне 12 863 693.1 тыс. рублей по доходам (+17.4% к 2005 году) и 13 522 156.4 тыс. рублей по расходам (+21.1% к 2005 году). Из них – собственные доходы 6.9 млрд. рублей -(53,7%), что на 10,4% больше, чем в 2005 году. Налоговые доходы составляют 6,4 млрд. рублей (49%), безвозмездные поступления 5.95 млрд. рублей (46.3%), Основную часть безвозмездных перечислений составляют дотации от других уровней. Дотации составляют наиболее стабильную составляющую безвозмездных поступлений, так как назначаются федеральным бюджетом исходя из оцениваемого Министерством финансов уровня социально-экономического развития.

Среди регионов-эмитентов сравниваемой группы Пензенскую область отличает высокая доля налога на прибыль организаций (31.7%), налога на доходы физических лиц (31.4%). Они же являются основными поступлениями среди налоговых доходов Пензенской области. Последнее является хорошим стабилизирующим фактором для финансового положения Пензенской области ввиду высокой численности населения региона.

Исполнение бюджета Пензенской области в 2006 году.

Бюджет Пензенской области по доходам за январь-июнь 2006 года выполнен на 100.9% (план – 7466.5 млн. рублей, фактически поступило – 7530.7 млн. рублей.). Налоговые и неналоговые доходы поступили в объеме 3267.5 млн. руб., планировалось получить – 3075.7 млн. руб. (106.2%), план поступления доходов от предпринимательской и иной приносящей доход деятельности выполнен на 73.6%, безвозмездные поступления из федерального бюджета составили 98.1% (при плане 4213.8 млн. руб. поступило 4133.0 млн. руб.).

По сравнению с 1 полугодием 2005 года общий объем доходов возрос на 2484.0 млн. руб. или на 49.2 %, в том числе налоговых и неналоговых – на 1107.5 млн. руб. или в 1.5 раза. Увеличение доходов связано, в основном, с перераспределением налоговых доходов между бюджетом Пензенской области и местными бюджетами в результате внесенных в Бюджетный кодекс Российской Федерации изменений, а также в связи с включением в консолидированный бюджет Пензенской области бюджета г. Заречного, и в связи с увеличением размера предоставленных бюджету Пензенской области субвенций на реализацию делегированных федеральных полномочий. За 6 месяцев текущего года в бюджет области за счет закрытого административно-территориального образования поступило более 180 млн. руб. налоговых и неналоговых доходов. Кроме того, поступила безвозмездная помощь из федерального бюджета в виде субвенций для г. Заречного в сумме около 500 млн. руб.

В связи с окончанием срока действия лицензий с января 2006 года была приостановлена деятельность всех предприятий ОАО «Пензаспиртпром». Только с образованием новых обществ с ограниченной ответственностью («Объединенные спиртовые заводы «Пензаспиртпром» и «Объединенные пензенские водочные заводы») и получением ими 27 апреля текущего года лицензий была возобновлена деятельность 6-ти спиртовых и 2-х ликероводочных заводов. В результате не обеспечено выполнение плана поступлений акцизов на спирт и алкогольную продукцию в бюджет Пензенской области в сумме около 94 млн. рублей. Не выполнен также план по доходам от уплаты акцизов на алкогольную продукцию на 26 млн. рублей. Низкий процент выполнения плана сложился по акцизам на нефтепродукты (57.2%), причиной которого послужило снижение объемов реализации нефтепродуктов Пензенским филиалом ООО «Торговый Дом «ЮКОС-М», связанное с перебоями в поставках нефтепродуктов от головной организации (г. Москва), а также с появлением на рынке Пензенской области других поставщиков, не являющихся плательщиками бюджета области.

В связи со снижением уровня собираемости налога на имущество плановые назначения исполнены всего лишь на 90.6% или в бюджет области недопоступило 37.9 млн. рублей. Расходная часть бюджета Пензенской области в I полугодии текущего года исполнена в объеме 6 959.8 млн. рублей, или на 90.6% к плану I полугодия и на 44.8% к годовому плану. При плановом дефиците 211,7 млн. рублей. в I полугодии бюджет исполнен с профицитом 570.9 млн. рублей., который сложился в связи с привлечением кредитов банка для финансирования расходов бюджета (привлечено 735 млн. рублей., погашено – 1200 млн. рублей.), которые отражаются не в расходной части бюджета, а по разделу «Источники внутреннего финансирования бюджета», но влияют на результат исполнения бюджета.

Наибольший процент выполнения плановых бюджетных назначений в разрезе функциональной классификации расходов составили расходы по разделам: «Межбюжджетные трансферты» - 98.3%, «Жилищно-коммунальное хозяйство» - 99.2%, «Национальная оборона» - 97.5%, «Национальная безопасность и правоохранительная деятельность» - 97%, «Образование» - 90,7%, «Культура, кинематография и средства массовой информации» - 94%, «Здравоохранение и спорт» - 90.6%. В то же время по разделу «Охрана окружающей среды» исполнение расходов составило 22%. В структуре непроцентных расходов наибольшую долю занимают межбюджетные трансферты – 55.2% (с учетом передаваемых на выполнение полномочий Пензенской области субвенций, носящих социальный характер), расходы на национальную экономику – 11.2%, здравоохранение и спорт – 13.5%.

Предусмотренные в бюджете Пензенской области расходы на реализацию областных программ профинансированы в объеме 1243.5 млн. рублей или на 40% к годовому объему расходов. В структуре произведенных в I полугодии в программном разрезе расходов бюджета наибольший удельный вес занимают расходы на финансирование следующих программ: «Создание сети машинно-технологических станций Пензенской области» (18%), «Предупреждение и борьба с заболеваниями социального характера» (2.6%), «Развитие и поддержка малого предпринимательства и крестьянских (фермерских) хозяйств Пензенской области на 2006-2008 годы» (1.8%), «Модернизация и развитие территориальной сети автомобильных дорог Пензенской области» (19.7), Программа капитального строительства (32.8%) и Программа капитального ремонта (19.5%) объектов Правительства Пензенской области.

Администрация Пензенской области ведет работу по улучшению и увеличению прозрачности работы с получателями денежных средств. Так, в 1 полугодии 2006 года полностью погасили кредиторскую задолженность: Министерство образования и науки, Архивный отдел Пензенской области. ГУ «Транспортное управление Правительства Пензенской области» сократило кредиторскую задолженность на 84.2%, Министерство здравоохранения и социального развития – на 81%, Управление ветеринарии Пензенской области – на 55.2%.

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ

Администрация Пензенской области ведет направленную политику по улучшению структуры государственного долга. Предельный размер государственного долга Пензенской области по состоянию на 01.01.2007 г. составил 1141.1 млн. рублей, в том числе верхний предел суммы обязательств по государственным гарантиям – 382.9 млн. рублей. Государственный долг Пензенской области по состоянию на 1 января 2006 года составлял 1. 02 млрд. рублей (14.8% собственных доходов бюджета).

В первом полугодии 2006 года на погашение государственного внутреннего долга направлено 1 225 439.1 тыс. рублей, в том числе:
- на погашение задолженности по кредитам, привлеченным в кредитных организациях, в сумме 1 135 000.0 тыс. рублей.
- на погашение задолженности перед Минфином России по реструктурированной задолженности по средствам спецфонда льготного кредитования предприятий АПК, в сумме 5 058.8 тыс. рублей.
- на исполнение гарантии по обязательствам ЗАО «АККОР-ЛИЗИНГ» перед ОАО «Росагролизинг» в сумме 25 380.3 тыс. рублей.
- на погашение задолженности перед федеральным бюджетом по бюджетной ссуде в сумме 60 000,0 тыс. рублей.

Кроме того, уменьшена задолженность по гарантийным обязательствам на сумму 2 592.4 тыс. рублей (по обязательствам ОАО «Пензаавтотранс») в связи с исполнением обязательств заемщиком самостоятельно.

В 1 полугодии 2006 года в качестве источника финансирования дефицита бюджета привлечены кредиты банков на сумму 735.0 млн. рублей. С учетом произведенных изменений государственный долг Пензенской области по состоянию на 1 июля 2006 года составил 526.6 млн. рублей. (7.6% от собственных доходов бюджета). Государственный долг Пензенской области характеризуется стабильной структурой и умеренной величиной. Запланированные расходы на обслуживание долга за 2006 год составляют 53075 тыс. рублей (3.9% расходов областного бюджета).

В целом, можно положительно характеризуют политику Администрации области по управлению долгом. Сейчас долговая политика строится на принципах жесткого контролирования объема долга и расходов на его обслуживание. Также Администрация стремится создавать все необходимые условия для снижения стоимости долговых обязательств и увеличения сроков заимствований. Прогнозные значения государственного долга Пензенской области предполагают плановое погашение реструктурированных кредитов наряду с увеличением в 2.25 раза к 2007 году и в 3 раза к 2008 году объема облигационных заимствований.

Рост объема государственного долга по нашим оценкам будет плавным и будет осуществляться при поддержании умеренного уровня долговой нагрузки. Сравнительная оценка финансового положения Пензенской области среди регионов анализированной нами группы показывает хорошее финансовое состояние эмитента, умеренно низкую долговую нагрузку.

Область положительно характеризует высокая доля инвестиционных расходов, что отражает потенциально высокое социально-экономическое развитие региона. Среди всех коэффициентов, рассчитываемых по методике Минфина РФ Пензенская область нарушила 3 из них. Среди этих коэффициентов два – это превышение размере заработной платы государственных гражданских служащих, превышающие размеры оплаты труда, установленные для соответствующих категорий федеральных государственных служащих и допустив фактический уровень оплаты населением жилищно-коммунальных услуг ниже минимального. Но в этом случае нам есть в чем поддержать администрацию Пензенской области, неправда ли?

В результате проведенного анализа мы выделили следующие сильные стороны эмитента:
• Хорошо сбалансированная структура экономики
• Высокая отраслевая диверсификация промышленного производства
• Высокий рост промышленного производства
• Отсутствие зависимости от одного налогоплательщика
• Высокий темп роста инвестиций в основной капитал
• Стабильный источник трети налоговых доходов – налоги на доходы с физический лиц
• Положительная динамика доходов населения, в частности высокие темпы прироста заработной платы.
• Высокая численность экономически активного населения
• Стабильная политическая ситуация
• Существенный рост доходов бюджета в 2006 году

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ЗАЙМА НА РЫНКЕ

13 октября 2006 года состоится размещение дебютного трехлетнего облигационного займа Пензенской области на сумму 800 млн. руб. По выпуску предусмотрена амортизация долга, что уменьшает срочность бумаги (оценочная дюрация равняется 2.25 года).

Пензенская область по масштабам экономики и объему бюджета является средним регионом. Из субъектов РФ, являющихся эмитентами облигаций, Пензенскую область можно сравнить с 5 регионами: Калужская область, Чувашия, Тульская область, Кировская область и Тверская область. Все эти эмитенты образуют достаточно однородную группу на рынке облигаций, обладая близким уровнем кредитного риска и риска ликвидности, что находит отражение на уровнях доходности их бумаг. Несколько «выбивается» из группы выпуск Чувашии с более низкой доходностью, но возможно это связано с частичной гарантией со стороны IFC.

Пензенская область несколько уступает анализируемым регионам, главным образом с точки зрения бюджетных доходов, обладая наименьшей долей собственных источников поступления в бюджет и налоговых доходов. Наиболее близкий регион по бюджетным и социально-экономическим показателям является Кировская и Калужская области. Мы считаем, что с точки зрения экономики и главным образом потенциала развития экономики Пензенская область как минимум не уступает Кировской области, что в перспективе должно привести к улучшению и бюджетных показателей региона.

В результате анализа, мы пришли к мнению, что кредитный риск Пензенской области в целом соответствует уровню рассматриваемых регионов, поэтому инвесторы будут требовать минимальную премию к доходности облигаций последних, в частности к выпускам Кировской области, «дальний» из которых сейчас торгуется по доходности 8.3-8.4% годовых (дюрация 1.8 года). По нашему мнению, этот уровень доходности является завышенным, так как, во-первых, как мы указывали, основные бюджетные и экономические показатели незначительно отличаются от других рассматриваемых регионов, во-вторых, эмитент и его выпуски имеют рейтинг от международного рейтингового агентства Fitch на уровне «В». На наш взгляд такая «завышенная» доходность стала следствием предоставления высокой аукционной премии инвесторам при размещении, которое состоялось в конце сентября текущего года. Подтверждением чему является существенно более низкая доходность первого выпуска Кировской области. Это предполагает, что справедливая доходность второго займа находится на уровне не более 7.8-8.0% годовых, адекватно отражая риски эмитента. Динамика торгов последних дней указывает на постепенное «исправление» ситуации и снижение «аукционной премии» по второму облигационному выпуску Кировской области.

Из сильных сторон Пензенской области мы выделяем:
• Сбалансированную структуру экономики
• Высокий рост промышленного производства
• Существенный рост доходов бюджета в 2006 году
• Низкую долговую нагрузку

Основной недостаток – невысокая доля собственных доходов бюджета.

Мы считаем, что премия за риск по выпуску Пензенской области к бумагам Кировской области не должна превышать 20 б.п., по той причине, что доходность выпуска Марий Эл (эмитента существенно уступающего Пензенской области по объему бюджета и экономики и обладая близкими финансово-экономическими коэффициентами), составляет 8.4% годовых (дюрация 2.4 года), тем самым, выступая «потолком» для доходности выпуска Пензенской области. В результате, мы считаем, что справедливая доходность облигационного займа Пензенской области находится на уровне 8.1% годовых, что соответствует цене 103.58% от номинала.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Пензенская область

Контакт-центр