Группа ГАЗ занимает лидирующие позиции на перспективных сегментах автомобильного рынка
(автобусы, легкие коммерческие грузовики, грузовые автомобили);

Компании Группы ГАЗ имеют существенное конкурентное преимущество по себестоимости;

Большинство предприятий Группы ГАЗ демонстрируют положительную динамику показателей производственной деятельности;

Группа успешно осуществила реструктуризацию и подготовила в 2005 году отчетность по МСФО;

Финансовое состояние Группы ГАЗ стабильно. Долговая нагрузка не высока, при этом показатели рентабельности превышают среднеотраслевые значения.

В тоже время, мы обращаем внимание инвесторов на следующие факторы:

Со вступлением России в ВТО конкуренция на автомобильном рынке и на рынке автобусов может усилиться;

В отличие от других российских компаний Группа ГАЗ пока не осуществляет совместных проектов с иностранными автопроизводителями, что в перспективе может негативно отразиться на конкурентоспособности ее продукции;

Оценка финансовых показателей Группы возможна только за последние два квартала, что затрудняет горизонтальный анализ финансового состояния Группы.

Позиционирование займа

Мы оцениваем справедливую доходность облигаций ООО «ГАЗ-финанс» в размере 7.9-8.1% годовых. С учетом того, что заем ГАЗа является дебютным, и существует риск отсутствия торгов в период регистрации займа, доходность облигаций на аукционе может сложиться выше оцененного нами справедливого уровня.

Общая характеристика эмитента и поручителя по займу

Группа ГАЗ – крупнейшее в России после «Автоваза» объединение предприятий автомобилестроения. Группа входит в пятерку мировых производителей автобусов, занимает седьмое место в мире по выпуску легких коммерческих автомобилей и является ведущим российским производителем среднетоннажных грузовых автомобилей, специальных транспортных средств, дизельных двигателей и автокомпонентов.

Группа ГАЗ завершила свое образование в конце 2005 года, вследствие консолидации дочерних предприятий «РусПромАвто». По итогам реструктуризации в состав Группы ГАЗ вошли 18 основных компаний, включая 11 промышленных предприятий, торговые дома и торговозакупочные организации. На сегодняшний день управление Группой осуществляет 100 % дочерняя структура ОАО «ГАЗ» - ООО «Управляющая компания РусПромАвто».

Компании Группы ГАЗ занимают устойчивые позиции на российском рынке и обеспечивают экспортные поставки в страны СНГ и дальнего зарубежья. По данным за 2004 год на долю предприятий Группы ГАЗ приходилось 54 % российского рынка легких коммерческих автомобилей, 52 % - легких грузовиков, 58 % - микроавтобусов, 51 % - среднетоннажных грузовиков, 72 % автобусов соответственно.

Несмотря на стагнацию отечественного автомобилестроения, которая наблюдалась в 2005 году, динамика производственных показателей предприятий Группы ГАЗ оставалась положительной. По предварительным итогам 2005 года компаниями Группы ГАЗ было произведено: 139,7 тыс. единиц легких коммерческих автомобилей (+ 8,3 % к 2004 году), 23,74 тыс. единиц среднетоннажных грузовых автомобилей (+13,4 % к 2004 году), 18,67 тыс. единиц автобусов (+15,83 % к 2004 году), 60,74 тыс. единиц дизельных двигателей (+4,4 % к 2004 году).

В 2005 году Группа ГАЗ осуществила ряд действий по улучшению качества корпоративного управления. В частности, была проведена реструктуризация холдинга с соблюдением прав миноритарных акционеров, подготовлена консолидированная отчетность по МСФО, разработаны основные элементы стратегии развития до 2011 года.

По данным консолидированной u1086 отчетности за 6 месяцев 2005 года, финансовое состояние Группы ГАЗ можно охарактеризовать как стабильное. По итогам 1 полугодия выручка Группы составила 38,8 млрд. рублей, чистая прибыль 1,2 млрд. рублей. Валовая рентабельность Группы ГАЗ (17,54 %) оказалась выше, чем у других компаний автомобильной отрасли (за исключением ОАО «Северсталь-Авто»). Долговая нагрузка ГАЗ также остается на низком уровне. По данным на начало 2006 года общая сумма займов и кредитов составила около 8,8 млрд. рублей, отношение долга к EBITDA находится на уровне 1.

ООО «ГАЗ - финанс» - компания SPV, зарегистрированная 27.10.2005 с целью реализации программ по привлечению инвестиций для ОАО «ГАЗ».

Управление

В 2005 году на базе активов ОАО «РусПромАвто» в результате реструктуризации был создан крупный диверсифицированный автомобильный холдинг – Группа ГАЗ. По состоянию на 31.12.2005 основным акционером ОАО «ГАЗ», контролирующим 71,85 % акций общества являлось ОАО «Русские машины». Остальные 28,15 % акций были распределены среди миноритарных акционеров. На текущий момент ОАО «ГАЗ» контролирует деятельность 18 основных дочерних обществ, включая 11 промышленных предприятий, торговые дома и торгово-закупочные компании. В четырех из производственных предприятий ОАО «ГАЗ» имеет 100% долю участия, еще в шести – контрольный пакет (схема приведена ниже). Для управления всеми активами Группы ГАЗ была создана компания ООО «Управляющая компания РусПромАвто», генеральным директором которой является Авдеев М.М. Кроме того, впервые в истории российского автомобилестроения на должность управляющего в отечественный холдинг был приглашен иностранный менеджер – 35 летний Эрик Эберхадсон, до этого работавший в компании Volvo. Летом 2005 года он занял пост заместителя генерального директора УК «РусПромАвто» по стратегическому развитию.

В совет директоров ОАО «ГАЗ» входит 11 человек, часть из которых представляет компанию «Базовый элемент». Члены Совета Директоров определяют стратегию Группы ГАЗ и несут ответственность за ее выполнение. На сегодняшний день стратегия Группы (до 2011 года) включает 7 ключевых задач, в том числе задачи:

по развитию стратегического партнерства с мировыми производителями.

Успешная реализация стратегии будет способствовать созданию в России мощного автомобилестроительного концерна ГАЗ, способного стать одним из крупнейших игроков на мировом рынке коммерческих автомобилей.

Производство

Группа выпускает широкий спектр коммерческого автотранспорта и автокомпонентов в России и СНГ в следующих классах и секторах рынка:

ОАО «Ярославский завод топливной аппаратуры».

За последние годы в компаниях Группы ГАЗ произошла существенная модернизация сборочных производств. В настоящее время Группа обладает относительно новыми площадками, оснащенными современным оборудованием, а также располагает собственным производством ключевых автокомпонентов. На большинстве предприятий Группы ГАЗ внедрены системы коммерческого учета потребляемых энергоресурсов, что позволяет закупать их по наиболее выгодным ценам. При этом 75% потребляемой Группой электроэнергии обеспечено собственными генерирующими мощностями (ТЭЦ мощностью 580 МВт).

Предприятиями Группы ГАЗ был реализован ряд новых, успешных продуктовых проектов, в частности:

серийное производство дизельных двигателей стандарта Евро-2.

Позиции на рынке

Отрасль автомобилестроения с начала 2005 года переживает глубокую стагнацию. Практически все российские заводы были вынуждены снизить производство собственных моделей в полтора- два раза. При этом емкость внутреннего рынка автомобилей увеличивается экспоненциальными темпами за счет роста спроса на автомобили иностранных марок.

Конечно, внутри отрасли наблюдается определенная сегментация. Наибольший ущерб в результате падения потребительского спроса на отечественную продукцию понесли производители легковых автомобилей. В тоже время потребительский спрос на тех сегментах рынка, на которых осуществляют свою деятельность компании Группы «ГАЗ», остался достаточно стабильным и даже возрос по отдельным позициям. На сегодняшний день, стоит признать, что позиции компаний Группы ГАЗ значительны и устойчивы на рынках легкого коммерческого автотранспорта, среднетоннажных грузовых автомобилей, автобусов.

Рынок грузовых автомобилей

Основные тенденции:

переход на новые стандарты «Евро-3».

Емкость рынка грузовых автомобилей в натуральном выражении увеличилась в 2004 году на 4 %. Наиболее активные участники рынка среди российских компаний: ОАО «КАМАЗ», ОАО «ГАЗ», ОАО «УАЗ». Доля Группы «ГАЗ» на рынке грузовых автомобилей по итогам 2004 года оценивается в 53 %. Однако, стоит отметить, что все компании – участники рынка работают в разных нишах рынка и производят автомобили разной грузоподъемности.

Основная часть потребления грузовых автомобилей приходится на долю юридических лиц. Поэтому спрос на грузовики гораздо менее эластичен, чем на легковые машины, и эффект замещения на иномарки практически не заметен. Более того, российские производители имеют значительный экспортный потенциал, в основном в страны СНГ, Азии, Африки, Латинской Америки.

Рынок автобусов

Основные тенденции:

проведение мероприятий по повышению качества и переход на стандарты «Евро-3».

В течение пяти последних лет автобусостроение оставалось самым динамичным сектором автопрома. Начиная с 1999-го ежегодный рост производства составлял в среднем 11%. Однако в 2004 году ситуация изменилась. По данным АСМ-холдинга, в сравнении с 2003 годом выпуск автобусов на полпроцента снизился. В 2004 году было произведено 76,2 тыс. машин. Потребителями автобусов, также как и грузовых автомобилей являются юридические лица. При этом у большинства муниципальных перевозчиков средств на обновление парка нет. Крупные частные компании начали менять микроавтобусы на более серьезные машины, а рынок малых и особо малых моделей уже насыщен.

Группа ГАЗ уже много лет остается безусловным лидером по производству автобусов в России. По разным оценкам на долю Группы приходится 72-75 % рынка. Автобусы предприятий ООО «ГАЗ», ОАО «ПАЗ», ОАО «ЛиАЗ» пользуются спросом во всех российских регионах, экспортируются в страны СНГ.

Рынок легковых автомобилей

Основные тенденции:

Развитие дистрибьютерских сетей.

Основными игроками российского рынка легковых автомобилей являются отечественные компании и предприятия, осуществляющие сборку иномарок на территории России. По данным АСМ- Холддинга, в 2004 году на долю трех крупнейших российских корпораций (ОАО «Автоваз», ОАО «ГАЗ», Группы «СОК») пришлось около 35 % продаж. При этом шесть ведущих иностранных производителей (Toyota, Ford, Hyundai/Kia, Renault/Nissan, Mitsubishi, VW) осуществили в России продажи на 6,7 млрд долларов (50 % рынка).

Экспансия зарубежных компаний на отечественный рынок u1087 продолжилась в 2005 – 2006 гг. Три крупных западных производителя уже организовали производство (GM, Ford (завод Всеволожск), Renault («Москвич»)). Еще три компании Toyota, Volkswagen, DaimlerChrysler заявили о планах прихода в Россию. Кроме
автопроизводителей развитых стран, активно сотрудничать с отечественными предприятиями намерены корейская Kia, Nissan и Hyundai, а также китайские автосборщики.

В условиях жесткой конкуренции с иностранными производителями Группа ГАЗ намерена продолжать производство автомобилей «Волга» до полного исчерпания их коммерческого потенциала, предусматривая при этом возможность замещения модельного ряда моделью потенциального партнера или прекращения его выпуска.

Финансы

Анализ финансового состояния Группы ГАЗ был проведен на основании данных консолидированной промежуточной сокращенной про-формы финансовой отчетности по МСФО за 6 месяцев 2005 года и проформы основных консолидированных результатов деятельности Группы ГАЗ за 9 месяцев 2005 года. В целом, мы можем признать, что финансовое состояние Группы ГАЗ стабильно. К основным положительным моментам относятся: высокие основные финансовые показатели (выручка, прибыль, коэффициенты рентабельности) и умеренная долговая нагрузка.

Выручка и операционные результаты

За два отчетных периода отмечается общее увеличение выручки компаний Группы и двухкратное увеличение чистой прибыли. По данным консолидированной отчетности наибольший объем поступлений от продаж приходится на сегмент «автомобили», далее «моторы/ топливная аппаратура», «автобусы». При этом самым рентабельным в Группе ГАЗ является направление «моторы/ топливная арматура» и «автобусы». В целом, следует отметить, что показатели рентабельности Группы ГАЗ достаточно высоки. Рентабельность по валовой прибыли за 9 месяцев 2005 года составила 18,1 %, рентабельность по EBITDA 9,91 %. По данным за 1 полугодие 2005 года среднеотраслевые показатели валовой рентабельности находились на уровне 10%.

Ликвидность

Ликвидность Группы ГАЗ умеренна. Более того, за последние 9 месяцев можно констатировать постепенное улучшение основных коэффициентов ликвидности. Значение коэффициента текущей ликвидности постепенно увеличивается и на 01.09.05 составляет 0,9, что несколько ниже рекомендуемого для этого показателя интервала (от 1,5 до 3). Значение коэффициента мгновенной ликвидности также постепенно увеличивается и на 01.09.05 г. было равным 0,27 и находилось в рамках рекомендуемого интервала. Таким образом, предприятия Группы в настоящий момент вряд ли столкнутся с проблемами при обслуживании своих краткосрочных обязательств. Тем более, это очевидно при текущей небольшой долговой нагрузке.

Долговая нагрузка

Несмотря на высокую рентабельность производственной деятельности, Группа ГАЗ активно использует различные виды долговых заимствований. По состоянию на 01.01.2006 года общая сумма займов и кредитов Группы составила 8,8 млрд. рублей. Отношение долга к EBITDA составило по данным за 3 квартала 1,1 (достаточно низкий показатель), отношение долга к платным активам 0,3. Основная часть долговых обязательств Группы ГАЗ является краткосрочной. Пик погашений приходится на первую половину 2006 года. Поэтому размещение облигационного займа на 5 млрд. рублей и рефинансирование с помощью полученных средств краткосрочных обязательств представляется для нас логичным и будет способствовать существенному улучшению временной структуры кредитного портфеля.

Сравнительный анализ

На сегодняшний день на рынке корпоративного долга обращаются бумаги 5 компаний российского автомобилестроения. Среди них облигации таких предприятий, как ОАО «АВТОВАЗ», ОАО «Ижмаш-Авто», ОАО «КАМАЗ», ОАО «Павловский автобус» (Группа «ГАЗ»), ОАО «Северсталь-Авто». Из перечисленных компаний три являются производителями легковых автомобилей, одно предприятие специализируется на выпуске автобусов, еще одна компания на выпуске грузовых автомобилей. В феврале 2006 года дополнительно к данным эмиссиям на рынке будут размещены облигации ООО «ГАЗ – финанс» (Группа ГАЗ).

Результаты сравнительного анализа автомобилестроительных компаний свидетельствуют о том, что наиболее привлекательными с точки зрения кредитоспособности являются новый займ ООО «ГАЗ- финанс» и бумаги «Автоваза». Средним кредитным риском обладают облигации ОАО «Иж-Авто», ОАО
«КАМАЗ» и ОАО «Северсталь-Авто».

При оценке компаний мы учитывали тот факт, что отраслевые риски эмитентов в 2005 году существенно возросли. Наблюдалось снижение производства отечественных моделей, некоторые компании были вынуждены объявить о приостановке конвейеров. Стагнация отрасли сопровождалась динамичным ростом емкости внутреннего автомобильного рынка за счет высоких темпов роста продаж иномарок. В 2005 году на государственном уровне были созданы все условия для организации сборочных производств международных компаний. В связи с этим мы выделили перспективы тех предприятий, которые либо уже стали выпускать зарубежные модели, либо заявили о планах сотрудничества с иностранными автопроизводителями.

Параллельно мы провели сравнительный анализ рисков по четырем группам факторов:

Позиции на рынке. Наиболее устойчивые позиции на рынках производимой продукции занимают Группа ГАЗ (рынок легкого коммерческого автотранспорта и автобусов) и ОАО «Автоваз» (рынок легковых автомобилей). Однако, мы считаем, что в перспективе рынок отечественных легковых автомобилей ожидает стагнация и в этом случае ОАО «Автоваз» может столкнуться с серьезным кризисом сбыта.

Производственная деятельность. Динамика показателей производственной деятельности «Иж-Авто» и «Северсталь-Авто» в 2005 году была негативна. Кризис спроса на отечественные бренды заставил эти компании снять с конвейеров ряд устаревших моделей и заменить их иномарками отечественной сборки. В тоже время предприятия таких групп как ГАЗ и КАМАЗ продолжили выпуск отечественных моделей.

Система управления. Мы нейтрально оцениваем риски управления в крупнейших российских компаниях. Часть из них – Группа ГАЗ, «Северсталь-Авто» - в 2005 году сделали ряд важных шагов для улучшения качества корпоративного управления и завоевания доверия инвесторов. В таких компаниях как Автоваз и КАМАЗ сейчас сильны позиции государства. На наш взгляд, перспективы формирования государственной автомобилестроительной корпоратиции, кто бы ни вошел в состав данной корпорации, не окажет негативного влияния на кредитоспособность эмитентов долгового рынка.

Финансовое состояние. На наш взгляд, по масштабам бизнеса и по динамике основных финансовых показателей, среди всех автомобилестроительных предприятий выделяются Группа ГАЗ и Автоваз. Однако по сравнению с Автовазом ГАЗ имеет гораздо более высокую рентабельность и низкую долговую нагрузку.

ОАО «Автоваз» обладает относительно высокой кредитоспособностью благодаря масштабам своей производственной деятельности. Наличие диверсифицированного модельного ряд, тесные контакты с иностранными производителями и мощные лоббисткие возможности на государственном уровне,
позволяют предположить, что этот эмитент выполнит все свои обязательства по долговым бумагам. В тоже время, мы считаем, что у ОАО «Автоваз» высоки риски потери рыночных позиций и риски сбыта уже готовой продукции. Высокая конкуренция со стороны иностранных производителей и активное развития сборочных производств иномарок в России уже оказали негативное влияние на спрос автомобильной продукции ОАО «Автоваз». Не исключено, что в среднесрочной перспективе эта тенденция сохранится.

Группа «ГАЗ» осуществляет свою деятельность на менее конкурентных рынках. Благодаря низкой себестоимости производства и развитой дилерской сети ГАЗа его автобусы и грузовики защищены от конкуренции со стороны новой импортной продукции. На сегодняшний день они соперничают лишь с поддержанными иномарками. Неудивительно, что производственная деятельность Группы в целом характеризуется положительной динамикой, что отражается и на благоприятных финансовых результатах.

ОАО «Иж-Авто» пока остается не прозрачной компанией. Однако этот эмитент имеет четкие перспективы производственной деятельности (уже началось производство Kia Spectra), обновленные основные фонды и разветвленную дилерскую сеть.

ОАО «КАМАЗ» - один из наиболее крупных производителей средне - и крупнотоннажных грузовиков в Европе. На сегодняшний день эта государственная компания финансово устойчива и удерживает лидирующие позиции на рынке крупнотоннажных грузовиков. В 2006 году будет осуществлена продажа части акций данного предприятия, и пока не известно, кто станет собственником «КАМАЗ».

ОАО «Северсталь-Авто» , на наш взгляд, сопряжена с определенными производственными и сбытовыми рисками. ОАО «УАЗ», дочернее предприятие ОАО «Северсталь-Авто», специализирующееся на производстве автомобилей, уже третий год подряд снижает объемы выпуска продукции в натуральном выражении. Вторая компания Группы ОАО «ЗМЗ» (производство двигателей) в своей сбытовой деятельности полностью зависит от ОАО «ГАЗ» (Группа ГАЗ). Производственные риски «Северсталь-Авто» должны сократиться в случае успешного сотрудничества компании с SsangYong. Эти планы были анонсированы в прошлом году и будут реализованы в 2006 году. Помимо сборки SsangYoung неплохие перспективы сбыта имеет и новая модель ОАО «УАЗ» - УАЗ Patriot, запуск производства которой произошел в августе 2005 года.

Позиционирование на рынке

14 февраля состоится размещение дебютного пятилетнего облигационного займа ООО «ГАЗ-Финанс» на 5 млрд. руб. По выпуску предусмотрена двухгодовая оферта. Наиболее близкими к ГАЗу с точки зрения масштабов деятельности, производственной специфики и финансового состояния являются АвтоВАЗ и КАМАЗ. АвтоВАЗ представлен на рынке двумя выпусками облигаций. Мы акцентируем наше внимание на 2ом займе, как более ликвидном и длинном, то есть более адекватно отражающим риски эмитента. После прохождения оферты в августе 2005 года, 2й выпуск АвтоВАЗа имел срочность 1.5 года (текущая дюрация около 1 года). Спрэд за полгода сократился с 300 до 230-250 б.п. На этих уровнях (230-250 б.п.) он стабилизировался с начала 2006 года. Мы считаем, что эти уровни спрэда справедливо отражают риски облигаций АвтоВАЗа.

На основе сравнительного анализа мы оценили кредитное качество займа ГАЗа выше, чем у АвтоВАЗа. Фактор усиления государственного контроля над АвтоВАЗом, по мнению инвесторов, практически не повлиял на кредитный риск последнего, о чем свидетельствует динамика спрэда в доходности между 2м выпуском АвтоВАЗа и кривой доходности Москвы. В период перехода предприятия под контроль государства мы не увидели существенного сужения спрэда. Он продолжал сокращаться в рамках общей тенденции. Кредитный спрэд КАМАЗа к АвтоВАЗу на основе исторических значений находился в пределах 0-30 б.п., что в целом отражает несколько худшее кредитное качество КАМАЗа. Текущие котировки облигаций данных эмитентов соответствуют этим уровням. Меньший кредитный риск ГАЗа мы оцениваем в дисконте к АвтоВАЗу в размере 30-40 б.п. Вследствие чего, справедливый спрэд к Москве выпуска ГАЗа находится на уровне 200-210 б.п. Двухлетние выпуски облигаций Москвы в настоящий момент торгуются на уровне 5.9-6.0% годовых. На основе этого, мы оцениваем справедливую доходность облигаций ГАЗа в размере 7.9-8.1% годовых.

С учетом того, что заем ГАЗа является дебютным и существует риск отсутствия торгов в период регистрации займа, на аукционе доходность может сложиться выше оцененного нами справедливого уровня.

комментарий